#2021年基金四季报#银华基金和玮投资策略和运作分析

回顾看，四季度市场主要反映以下特点：高企的上游资源价格受到强烈的政策管制，引发资源类周期股大幅调整，基本消化了三季度的涨幅；消费数据保持持续弱势，但以白酒为代表的消费股利空释放完毕，在四季度逐步走强；受政策严厉限制的地产行业出现边际变化，合理的金融支持回归，因城施策的结构性放松政策逐步显现；中央经济工作会议召开，新能源政策强调“先立后破”，保持能源供应稳定；从会议的主要精神来看，“稳经济”将成为未来一年经济工作的重点，可以预期在稳字当头的政策指引下，流动性政策将有所回暖，社融存量增速大概率阶段性触底，未来一两个季度整体流动性相对温和。

2021年中我们判断今年的A股波动性将放大，市场的核心焦点在于通胀压力、流动性收缩的节奏与经济复苏的强度。组合持仓偏向估值较低、业绩确定性高的价值型品种，股票仓位保持在中等水平，持有金融、地产等顺周期低估值行业的龙头公司，我们认为该类公司具备份额扩张能力，且估值与业绩增速匹配度较高。四季度组合持仓风格未发生明显变化，在结构上，基于估值相对水平，调升了大金融的配置比例，降低了地产的配置比例。四季度基金净值表现整体平稳。

（1）全球经济没有找到根治药方。

短期看，疫情将全球经济打入低谷期，今年外部经济处于爬坑过程中，同比数据上的改善是确定的，但全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国依靠滥发美元和借贷消费维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。

对美国而言，依赖超级大国地位“躺着印钱”已经造成了不可逆的制造业空心化。产业工人流失、工业管理水平下降，投资回报降低、国际竞争力不足，使得贸易逆差无法消弭。制造业的空心化对美国将产生深远影响，对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国收缩的中东政策、对欧洲盟友的把控力降低。而美元国际地位最终是建立于实体影响力之上。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。对内看，美国居民贫富差距更加扩大化，收入阶层的撕裂会加重总需求的疲软，这将在美国退出疫情期间的各种补贴政策、回归常态后显现出来。所以长期来讲，全球经济总需求不足是大概率事件。

（2）国内经济有底线思维，流动性阶段性触底

国内经济方面，为防范大量地产企业破产导致系统性金融风险，地产政策已经看到边际上缓和的迹象，但大规模放松可能性较低，对地产投资的拉动预期将较为缓慢。同时，消费受地产相关产业链失速的拖累，向上动能有限。内需不足的情况下，外需成为关键支撑。目前尚乐观的出口，在海外疫情期间的补贴政策回收后、以及海外产能复产后，能否持续强势是一个问号。

流动性方面，未来一两个季度进入社融增速阶段性的温和期，在维稳经济的预期下，地产信贷的放松会带来信用改善，对整体市场环境而言相对友好。

（3）新兴的“革命性”行业有美好的未来，股价上已充分体现

全球经济前景难言明朗的条件下，依靠技术创新或者消费转型带来规模增长的行业备受关注。我们认可类似新能源汽车、光伏发电、消费升级等行业的广阔空间，但我们也坚持合理的价值判断。很多赛道型公司的股价已经包含了未来5-10年持续高速增长的价值折现，即便未来兑现乐观预期，以目前价格持有的年化回报率也仅在个位数水平。这其中的护城河最为坚实的优秀公司或许可以兑现价值，但我们也看到众多的潜在进入者、相近行业的巨头公司在跃跃欲试，意图进入新蓝海。行业的快速增长伴随着实力玩家的增加和资本的涌入，按照目前新兴行业诱人的ROE做长期推算，对行业内大部分公司是不现实的。

2021年A股整体体现了结构性严重分化，在四季度经济工作会议强调稳字当头的指引下，将产生一定程度的执行纠偏，避免重点行业受宏观经济及政策压力出现系统性风险。如此，2022年或为股票市场纠偏的一年。2021年我们没有选择去承受高弹性品种的波动，2022年我们仍坚持价值品种的绝对收益。我们从长期的角度去考虑持仓股票的回报，巨大的波动率是长期收益的最大障碍，我们已经看到低估值板块在四季度出现了政策的缓和，龙头公司未来基本面的改善是确定的，相信持有品种的合理价值将较快得到体现。