来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

近期原油价格连续回落，内盘从722元/桶回落至600元/桶下方，外盘布伦特从100美元/桶回落至85美元/桶。

正文

01 油价下跌的主要因素

近期原油市场的下跌主要有几个方面的因素。第一是需求的下滑，OPEC再次下调了今明两年的原油需求预期。今年以来OPEC已经5次下调需求预期，相比年初需求预测下调了100万桶/日以上，显示了高油价对需求的抑制以及连续加息后产生的叠加效应对全球经济的损害。加之中国由于公共卫生事件的影响，需求也有所下降。三者相加远远大于欧洲天然气不足所带来的替代效应。二是波兰境内发生的导弹袭击以及友谊管道的暂时停止事后都被证明是虚惊一场，地缘局势维持稳定，没能为原油多头提供足够的动力。三是受到宏观驱动进一步回落，多位美联储官员发言偏“鹰派”导致投资者担心美联储会更激进加息，市场继续交易大幅加息导致经济衰退的逻辑。

02 欧美将对俄罗斯原油限价

G7七国集团计划于11月23日宣布为俄罗斯原油进口设定的价格上限。在23日之前，美国拜登政府可能会提前私下向有关方面透露上限价格的具体数字，如果得到欧盟外交官们支持，便会在那一天晚上正式宣布。

不过，上述时间安排仍存在变数。拜登政府官员昨日对媒体称，美国计划在未来几天就该石油价格上限发布指导意见，并准备好在实施过程中“遭遇一些小问题”。

但是俄罗斯制裁的核心问题还是欧美对俄限价的具体价格，如果价格过低，可能会导致一定的产量损失，但考虑到俄罗斯原油已经加速向亚太地区转向，这部分损失不会超过50万桶/日，如果价格合适，俄罗斯原油产量甚至会增加。所以油价大概率不会像高盛说的那样冲高到115美元/桶。

对于油价而言，俄罗斯的制裁很难简单的用利多利空来解释。一方面对俄罗斯的制裁可能会降低俄罗斯的产量，虽然具体的幅度可能不会很大；另一方面压低俄罗斯油价会打击含硫油的价格，这和国内SC属于同一个油种。

03 OPEC预期减产与欧洲能源危机

OPEC方面，11月开始目标减产200万桶/日，不过考虑到各国目前没有达到实际产量，实际减产情况可能在100万桶/日左右。目前路透社援引船代数据显示，11月份以来欧佩克船运量大幅度下降，但是鉴于10月份欧佩克原油日产量已经低于11月份目标产量，而且关键的产油国已经承诺按照合同履行交货量，因而减产数量仍然存疑。

至于欧洲的能源危机，欧洲的冬季天然气储量已经达标，他们也通过多种手段弥补这一不足，此外从天气角度而言今年大概率偏热，而且欧洲由于清洁能源的法规导致其原油替代效应是有限的，至少在今年冬天结束以前不会有大的改变。

04 英国提高能源公司税率

英国将提高对石油和天然气公司征收的暴利税税率，并将征税范围扩大到发电公司，填补英国公共财政的一个重大缺口。对石油和天然气公司征收的税率将从目前的25％提高到35％，实施时间延长到2028年3月底。此外，暴利税征收范围将扩大到发电企业，从1月1日起，政府将对风力和核能等低碳发电企业被认定为“暴利”的收入征收45％的税。

目前，英国批发电价的制定以天然气发电厂的发电成本为基准，而这部分真正的发电比例只占25％左右，这意味着可再生能源和核电站发电企业可以从较高的批发价格中受益。考虑到欧洲的能源危机短期内不会解决，俄罗斯已经预计会在3年内减少50％左右的天然气出口，而对欧洲的天然气出口更是没有恢复的时间表，欧洲的天然气价格会在很长时间内高于全球平均水平。因此对于新能源企业而言，征收暴力税势在必行。而此次税收政策出台后明确了政策成本，未来6年内可再生能源和核电站发电企业会获得一个稳定的投资环境。因此英国可再生能源发电公司SSE和Drax分别上涨约1.5％和5.4％。未来也有更多更大的投资计划涉及其中，壳牌计划在未来10年投资250亿英镑用于英国的海上风能、低碳能源和油气生产。英国石油公司则计划到2030年前投资180亿英镑。

但是对于传统能源企业而言就相对难受。原油相对于天然气更容易运输，欧洲的油价溢价相对较少，而且随着经济的下行，未来油价很难长期维持目前高位。暴利税提高到35％以后企业的利润会大幅萎缩，甚至可能会使开发北海这片日益老化的油田变得“不经济”。从股价上看，北海最大石油生产商HBR股价下跌6％，新上市的伊萨卡能源公司股价下跌4％。

05 总结

后期影响油价的主要因素还是美联储的加息节奏、OPEC实际减产情况以及欧美对俄的制裁情况，对于未来油价，考虑到目前回调已经积累到一定幅度，随着12月4日OPEC新的月度会议即将召开，后期油价有反弹需求。

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