第五节 凯恩斯遭受打击后转变投资风格

1920年的“大崩溃”促使凯恩斯由宏观经济投机家向基础投资者转变，但这一过程似乎在早些时候就已经开始了。

和之前A.D信托投资有限公司的合伙人福克一起，凯恩斯在1923年又建立了一家投资载体，叫作P.R金融公司。

尽管凯恩斯只负责管理其中三分之一的资本，但是P.R金融公司持有的许多头寸都和之前的A.D信托投资有限公司一样，而且在1928年也遭遇了相似的命运，被彻底摧毁。

但是在破产清算前，P.R金融公司挣扎着熬到了20世纪30年代中期。

P．R金融公司在20年代初期主要投机于商品市场和货币市场，后于30年代初期转向投机于股票市场。

在这一点上，它与凯恩斯持有的投资组合相比并无特殊之处。真正让P.R金融公司变得有趣的是，它存续了足够长的时间来呈现凯恩斯崭新的投资策略。

在持有的商品市场头寸表现萎靡不振的同时，P.R金融公司持有了一些美国公用事业公司的股票。这些股票带来了股息分红，而且没有20世纪20年代末期的商品合约那样崩盘。

直到1936年破产清算前，P．R金融公司持有的商品合约亏损不断扩大，然而在股票市场头寸的支撑下，整个证券组合的净值于1929年开始触底回升，那个时候，股票头寸已经占据了投资组合的绝大部分。

到了破产清算时，持有的资产价格已经回升到面值附近，就是投资者最开始为股票支付的价钱，因此P.R金融公司的投资者们差不多收回了投资成本，这在当时那个年代实属难得。

沃斯克对此评论说：“P.R金融公司诞生之初，看上去像一个激进的套保基金，最终看上去却像一个保守的、倾向股息分红的共同基金。”

凯恩斯开始怀疑自己无法利用他所拥有的关于经济周期的“超群知识”来进行投资获利。

当他回顾自己作为宏观经济投机客，利用自己的信贷周期投资理论进行投机的业绩表现时，凯恩斯指出“我们没有证明在交易周期的不同阶段，借助市场整体的系统运动买卖股票可以在总体上进行盈利”。

到了1930年，可以清楚地看到凯恩斯转变了其投资哲学。当时，P.R金融公司的其他董事打算在最低价清空持有的股票头寸，凯恩斯坚持说，“如果现在退出，我们这个错误的想法将成为现实，等到我们重返市场时，一切都将太晚。市场一旦复苏，我们必将被远远甩在身后。我们继续持有这些股票的话，即使市场没有回暖，那也没什么，我们不会蒙受更多损失。”

到了1934年8月，凯恩斯已经完全改变了自己的投资方法。凯恩斯在写给斯科特的一封信，充分显示了他的价值投资观念，其内容得到了巴菲特的赞同和支持。

在信中，凯恩斯写道，“随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。”

他将自己之后在管理国王学院财产方面所取得的成绩，归功于新的投资决定，“找到那些相对于内在价值被低估的股票，集中资金买进，耐心持有数年”。

尽管1934年的时候，凯恩斯和斯科特有过通信联系，大约在1934年格雷厄姆的《证券分析》出版的时候，也不排除他读过格雷厄姆和多德著作的可能，但是凯恩斯似乎是在没有和格雷厄姆进行联系，且没有读过《证券分析》的情况下，自主转向了内在价值投资道路。

1925年，凯恩斯在论文中引用了1924年出版的一本书，E.L.史密斯的《普通股的长期投资》，书中倡导人们买进美国企业的股票，以分享“工业增长的剩余索取权”。

凯恩斯认为英国的一些公司同样能“提供高于债券的溢价回报和收入，提供真实价值的投资机会。

2015年，剑桥法官商学院教授大卫·钱伯斯、伦敦商学院荣誉退休教授埃尔罗伊·迪姆森和剑桥大学博士后研究生贾斯汀·富共同发布了一项关于凯恩斯投资记录的研究，三位作者基于档案证据和统计证据指出，凯恩斯转变投资风格的关键一年是1932年。

在1932年之前，凯恩斯倾向于买进相对市场来说涨了太多的股票，这种股票往往在他买进后就趋于下跌。尽管这些股票在合适的时机被卖出，凯恩斯卖出后，这些股票就呈现出下跌走势，但是持有期间的损失还是让凯恩斯饱受打击。

凯恩斯的投资收益情况在1932年之后显著改善，这时候，他已经基本上改变了投资方法。

1932年之后，凯恩斯依然买入相对市场已经上涨的股票，但是这种上涨比以前更温和。在买进之后，这些头寸不断地带来了可观的收益。

之后，这个依靠自己“超群知识”预测宏观经济景气状况的自上而下的投机客，表现得更像一个自下而上的基础投资家，寻求买进基础稳固，支付股息红利，长期前景向好的公司的股票。

通过重仓那些拥有自己能理解的财务报表并且出售自己能客观评价的产品或服务的公司的股票，凯恩斯获得了不菲的收益。

1936年，凯恩斯写道，“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧观念”。这时的他，完全摒弃了市场择时投机客的身份和宏观经济信贷周期理论。