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港股下一次牛市高点(港股将迎全面牛市)


港股下一次牛市高点


本文精编自国信证券研报《2020年港股投资策略:全面牛市的号角》

2019 年 8 月美联储开启了降息大幕,这标志着全球流动性转向宽松,而且将在未来一两年保持常态。 2020 年,中国的 GDP 增速预期为 5.9%,远胜西方主要国家,而 A 股的估值 13 倍 PE,港股 10 倍 PE,远低于西方主要国家股市。无论是 A 股还是港股,在全球资产中都具有最优的性价比。

全球: 充盈的流动性积极寻找价值洼地

从 2019 年 9 月开始, 美联储在大幅提升隔夜和定期回购操作规模的同时,还启动了每月购买 600 亿美元短期国债至明年 6 月的计划,总购债规模为 5400 亿美元,该速度已经超过了 QE 时期。

欧洲方面,14 年到 19 年,欧洲央行资产负债表一直处于扩张状态。 9 月以来的推出新一轮 QE 虽有争议,但最终市场要么得到的是边际效应递减的 QE 延续,要么则迎来的是可能刺激经济的财政政策,整体依然宽松。

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此外,负利率的债券规模之大,超出了以往的想象。 2014 年,该规模仅有 0.5 万亿美元,至 2019 年 8 月 29 日峰值时,逾越了 17 万亿美元(超过 100 万亿人民币)。

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巴克莱全球负利率债券规模( 万亿美元)


悲观的投资者或许依旧纠结于基本面的确定性, 但源源不断的流动性,正在推高着各类资产的名义价格。从高端白酒,到消费龙头, 以及房地产(请注意,美国的房地产销量已经拐头两个季度!),以及权益市场,尤其是低估的权益市场。

当下,市场对明年全球 GDP 增速的预期如下:德国、日本均在 1 以下,其中德国较三年前的下降幅度最大; 美国、法国、英国、中国香港、中国台湾在 1-2之间,其中美国明年、后年的增速为 1.8, 1.9;中国 2020 年 GDP 增速 5.9,2021 年 5.7;发展最快的国家是印度, 2020-2021 年 GDP 增速分别为 6.1,6.7。中国的 GDP 增速仍处在几个国家/地区中第二高的水平。

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实际 GDP 增速预期


问题: A 股、港股在全球范围内,算是低估吗?

从 ROE 角度看,上证指数、恒生指数、台湾指数在其他的国家和地区中,排名比较靠前,处于样本国家的中上游,介于 11-13%之间。日本、法国、德国、英国几个主要发达国家, ROE 均在 10%左右,美国标普 500 指数的 ROE 雄冠全球。

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全球主要指数比较: ROE


从股息率角度,港股的优势明显,位列第二,上证指数居中,也表现出不错的投资价值,印度、日本的性价比最低。

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全球主要指数比较:股息率


最后比较的是估值水平。市盈率垫底的是上证指数和恒生指数,分别处在 10 倍附近。考虑到中国市场的 ROE 稳步提升(处在各个样本指数的中间),成长性亦尚可(上证处于中游,港股较低),股息率有优势(港股居前,上证处在中游)。结论:上证、恒生都具备良好的投资价值。

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全球主要指数比较:市盈率


A 股与美股的盈利结构比较

A 股的盈利结构如下:

  • 金融板块(银行、非银行金融)占上市企业利润的一半;
  • 周期(房地产,以及房地产的上游行业)占上市企业利润的四分之一;
  • 消费(可选消费、必选消费),占比 13%;
  • 科技(通信、电子、计算机、传媒),占比 4%左右,比例偏低;
  • 稳定类(公用事业、交通运输、综合),占比 6.8%,呈现小幅下降的局面。
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A 股板块的盈利结构


总结 A 股的盈利结构:「金融占一半, 周期四分之一」, 这和近二十年来,中国发展以提升城镇化率为主要目标,大力发展房地产、基建,有必然的关系。

欲判断 A 股的盈利结构如何改变,可以参照美股,进行比较。剔除在美国上市的海外公司,保留美股本土企业 3911 家,汇总盈利,得到以下结构:

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美股板块的盈利结构


美国的金融行业,利润占比仅为 23-28%,约为 A 股金融利润占比的一半,这说明美股金融体系的效率和市场化程度更高,实体经济的利润并没有大幅被金融企业所挤压。那么未来,考虑到 A 股结构中金融部分,将会逐渐流向实业,主要是消费、科技领域。


经济周期: 中/短周期合力向上共振

房地产周期: 扩张阶段


房地产周期(库兹涅茨周期) 是周期之母,这是因为房地产占世界大类资产比重最高,平均是 GDP 的 250-350%。

根据美国的房价指数( 主要名义值,实际值辅助参考。 主要是在恶性通货膨胀时期,名义值的高低点失去本身意义,但资本市场却又相对关心名义值而非实际值),划分了自 1890 年以来的美国房地产周期,如下:

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美国房地产周期高点/低点时间计算

预测本轮美国房地产价格的高点可能出现在 2006+17/18=2023-2024 年,结论是:目前西方主要国家正经历房地产周期的扩张阶段。


大宗商品周期:扩张阶段

大宗商品包含金属、能源、农产品三大类, CRB 指数是较好反映大宗商品变动的综合性指数。

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CRB 现货指数(左轴)与同比序列(右轴)


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大宗商品周期的划分


第五中周期的下一个高点在 2023 年-2024 年,与预测的美国房地产周期的高点时间基本重叠。


基钦周期:底部形成,即将扩张

由于,大宗商品周期的中期驱动力是房地产周期,而短期驱动力则是伴随着工业库存的波动而动,因此,大宗商品指数的短周期也是全球基钦周期。

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大宗商品周期与基钦周期


基钦周期上涨与下跌是非对称的:从 1998年之后,其扩张期为 26-27个月,收缩期为 16 个月,这个结论同样非常重要。这可以帮助推测 CRB 价格指数的短周期高点时间,将 2019 年 8 月加 26-27 个月,则短周期的高点时间将会出现在 2021 年 10-11 月。

以下是基于中国的基钦周期划分,2019 年 8 月为基钦周期低点,源于 2019 年 8 月工业增加值同比 4.4%, 9 月开始回升,以及与工业相关的其他指标也已经走好。

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中国的基钦周期


周期共振:中周期+短周期的向上共振催生大牛市

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CRB 指数的同比序列


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中国 PPI


现在处在第一个基钦周期的结束, 第二个基钦周期开始的关键时期,这是长达十几年的中周期的首选投资窗口。从以上两幅图中,均可以看出,2019 年的低点区域,低于 2005 年的低点区域。整理两者的对比,如下表:

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2005 年与 2019 年周期强度对比


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2005-2007/2008 部分指标的涨幅


港股: 迎接全面牛市

顶部测算: 2021 年超 40000 点

从恒指的高低点 PB 历史可以看出,在 2011 年之后,随着中国经济增速的放缓,指数估值明显下了一个台阶。指数在 2012-2016 年, 2016-2019 年,两轮短周期中, PB 的高点分别为 1.46, 1.47,在 2012 年的其他年份中, 1.3-1.4 也是出现过多次( 2013、 2014、 2017),因此,将 1.4-1.47 作为本轮恒指上涨的 PB 估值高点。

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恒指历史 PB


按照彭博的预期, 2019-20 年恒指 ROE 分别为 12%、 11.7%,我们假设 2021年恒指 ROE 略好过 2020 年至 12%;根据 wind,当下恒指的 PB 为 1.02 倍,因此,估值扩张系数为( 1.4/1.02);在剔除指数全收益的情境下,考虑到恒指每年的股息/利润约为 40-41%,则 20、21 年净资产扩张分别为 11.7%*(1-41%), 12%*( 1-41%),恒指目标位公式为:当下价格*估值扩张系数*( 1+净资产增长系数)。

计算下来,约为 40810-42850 点( 1.40-1.47 倍 PB),较目前 57%-65%左右的涨幅。


重点投资方向概述

银行: 内资银行进可攻,退可守

预计明年银行业整体盈利增速与今年持平, 预计 2019 年上市银行整体归母净利润同比增长 6~7%。尽管净息差有下降压力、不良生成率有上升压力,考虑到当前板块估值处于历史较低水平, 规模资金虽然可以预期回报仍然以赚取 ROE 为主, 当经济周期触底复苏,银行业又不会错过 PB 上行的机会。

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周期中下游:以房地产、 汽车为代表的行业转暖

预期 2020 年房地产的政策将会由今年的从紧调整为因城施策的中性。近期房地产销售走出 5/6 月份的低谷,新开工持续保持在 9%以上,这都为 2020年周期的复苏奠定了基础。

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随着行业进入降温阶段,对能力平庸、规模偏小的房地产企业构成巨大的生存挑战,市场份额进一步向聚焦房地产主业的优势企业集中。

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中国 TOP5 和 TOP10 房企市场集中度变化情况


汽车行业经历黄金十年发展,当前处于成长期向成熟期过渡阶段,呈现出增速放缓、产能过剩、竞争加剧的特点。基于人均保有量指标预计成熟期后的中国汽车销量相对 2018 年仍然存在 42%-53%增长空间,预计未来 20 年行业销量年均复合增速约为 2%。


半导体:年转向复苏

最近 10 年全球半导体经历 2 波周期,目前正在经历第三个周期。分别是 2010Q1~2014Q3 的 17 个季度周期, 2014Q3~2017Q2 的 14 个季度周期,2017Q3 至今的第三个周期的下降周期已经持续 9 个季度,前两个周期下降时间是 6 个季度、 11 个季度。

国内半导体企业投资机会在于贸易战刺激下的加速国产化。 呈现两个趋势:一是国内终端客户尽可能采购国内芯片设计公司产品。二是国内芯片设计公司尽可能地将订单转移至国内半导体代工厂。

港股半导体公司明显受益的是中芯国际和华虹半导体,特别是中芯国际 14nm 明年量产之后将能承接除了最高端手机 SOC 芯片之外的其它国内芯片设计公司的大部分订单。


医药: 创新器械将与创新药一起成为全年的主线

当前市场主要关注的政策在于,集采和降价。但实际上,在未来两到三年,将重塑中国医疗格局的最核心的政策将是 DRGs 和分级诊疗的推进,以及基层使用习惯的药械产品将取得超预期的放量。部分尚处于行业早期发展阶段的高科技领域,如细胞治疗,分子诊断也将获得市场的关注。

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编辑/Ray


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