发布机构：普益标准•诠资管研究中心

2018年资管新规的发布对于银行理财业有着划时代的意义，使得银行理财逐步从“野蛮生长”向“合规经营”过渡。净值化转型要求以及统一理财转让平台的建立使得银行机构对理财产品估值规范、统一的需求更加迫切；但对于透明度较低的非标资产、交易量小且市场深度较浅的商品及其衍生品来说，估值本身存在较大难度，这对惯于通过摊余成本法进行估值的银行而言难度更大。

本文将从相关政策、估值流程、估值方法三个角度讨论分析银行理财估值，并结合理财产品估值现状提出相应优化建议。

1、理财产品估值相关政策分析

在资管新规与理财新规发布后，银行理财估值标准逐步统一。2018年下发的《资管新规》鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值，并允许一些符合条件的封闭式产品以及现金管理产品采取摊余成本法。2019年，中国银行业协会先后发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》（后文简称《估值指引》）、《理财产品会计核算指引（试行）》（征求意见稿）（后文简称《核算指引》），对银行理财产品的估值标准进行进一步完善，统一、规范化的估值标准设立进程开始进入实质阶段。其中，《估值指引》主要针对非保本理财产品以及对固定收益类证券等使用摊余成本法估值提出了相关条件。此外，对于金融资产减值核算，当一些理财产品出现管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值的情况时，《估值指引》引入“侧袋估值”这一机制。而《核算指引》与《估值指引》侧重点不同，主要内容围绕会计方面展开。该文件分为三个章节，分别介绍了理财产品会计核算的总则、相关会计政策和主要场景下的账务处理，并在附录规范说明会计报表格式样例与各会计科目使用说明。

2、净值型产品估值的一般流程

根据资管新规规定，净值型产品估值主要采取公允价值法与摊余成本法，不同方法下估值流程也有所不同。

2.1.1 公允价值法

公允价值法核心在于公允价值计量。公允价值是可以简单理解为在公平交易中，熟悉市场情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。而公允值是一个波动性的标准，没有一个特别固定的预测方式，结合金融业经营现状，比较常用的公允值计量方法有市值法、类似法和估价法。

目前，对于净值型产品而言多采用市值法。一个公开市场上的价格，通常是公允的和可接受的，对于某些资产或负债而言也是容易得到的；市价法就是指直接引用所计量项目的市场价格作为其公允价值的公允价值计量方法，这种计量方式具有普遍性、实时性、客观性等特点。例如，二级市场股票和债券主要以估值日当天收盘价作为估值。

类似法与估值法多用于市场信息较少时公允价值估值，类似法用所计量项目类似项目的市场价格作为其公允价值，而估值法顾名思义采用适当的估价技术来确定资产或负债的公允价值。类似法常用于估值日无交易且出现影响公允价值计量的重大事件的情况，通常参考类似投资品种的现行价格及重大变化因素，调整最近交易日的收盘价确定公允价值。而其中估价法是公允价值计量方法中实施难度最大的一个，也是争议最多，对公允价值计量客观性影响最大的一个。

2.1.2 公允价值法估值流程

公允值计量方法大致分为三个步骤：产品定位、产品调研与价值计算。理财产品通常选择不同的金融产品，不同产品市场价格、成交价格也是不一样的，这导致最终公允值计量结果也大不相同。计量前期对产品进行定位，增强了计量工作的针对性。于净值型产品采用公允价值法估值而言，产品定位主要体现大致为确定投资资产类别并对应合适的估值原则。产品调研主要围绕对产品价格变动进行调研统计，在净值型产品估值中主要体现在对资产当天和邻近几天收盘价统计，以及搜集影响公允价值计量的相关重大事件。价值计算将根据产品调研结果进行计量、汇总，从而得出相关产品的估值。

2.2.1 摊余成本法

摊余成本法指估值对象按照买入成本，根据票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每个周期计提收益；换句话说，摊余成本既是前期摊销的结果也是剩余尚未摊销期限现金流的折现值。按照资管新规有关规定，对于部分封闭式产品，在满足条件的前提下允许使用摊余成本法进行估值。这是因为封闭式产品流动性较差，可用于参考市值较少，公允成本法估值较为困难；同时摊余成本法估值较为稳定，不会出现如市价性净值忽高忽低的情况，更加容易受到投资者青睐，因此采用摊余成本计价更有利。此外，和净值法计量的产品相比，一方面摊余成本法可以一定程度上减少净值回撤风险在估值方面的影响；另一方面由于摊余成本法对应的投资标的多以债券等固收类资产为主，大多持有至到期，组合的收益取决于买入时的市场利率水平，预期收益稳定且可预见性强，能满足追求稳定收益的投资者的配置需求。

2.2.2 摊余成本法估值流程

之所以存在摊余成本法，是因为在投融资过程中，由于票面利率和实际利率存在差异，导致资产或负债的面值与实际投出或收到的资金不匹配，而产生的一种成本。以货币市场基金投资短期溢价发行的债券为例，首先摊余成本法需要明悉购入价格、面值以及票面利率，并由此得出产品实际利率；而后由票面面值、票面利率、实际成本与实际利率求得每期摊销额；而后需要利用初始实际成本扣除累计摊销额求得每期期末摊余成本。

图表一：摊余成本法计算方法

资料来源：《企业财务通则》

3、各类资产估值方法的选择与比较

总体而言，《估值指引》延续了资管新规相关规定，且对各类资产估值方法的要求有着明显规律。在标准化投资产品方面，权益类证券、配股权以及各类衍生品主要采用公允价值法估值，估值日收盘价、最近交易收盘价为两项重要参考目标，特殊情况下将采用估值技术或第三方估值结果。此类产品价格波动较为明显，正负收益均有可能，采用市值法则能够帮助投资者更清楚地看到产品的净值风险并提高风险承受能力；同时上述资产一般具备较为活跃的交易市场、可收集到的报价信息丰富、估值技术成熟，更能及时、准确地反映资产价值。

同时，《估值指引》允许固定收益类证券在符合条件的情况下采用摊余成本法。要求为对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。部分非标准化投资产品同样可以采用摊余成本法，这些投资产品全部为封闭式产品，以收取合同现金流量为目的或没有可以用做估值参考的市价。

同时，《估值指引》对于摊余成本法估值非标准化债权类资产时的规定也更加严格：要求银行在使用摊余成本的同时应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估；且具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。旨在使用摊余成本法时兼顾公允性，并采用相同的估值技术、避免不同估值技术间结果不同导致估值最终失去反映资产价值的意义。此外，对于结构性理财产品，《估值指引》要求采用蒙特卡洛模型进行风险因子模拟，根据收益分配规则确定不同情况下的收益，通过生成大量随机路径计算出对应现金流折现值，并取均值作为该产品估值日的公允价值。

较为特殊的是，《估值指引》中明确了侧袋估值的使用，当产品无法计提减值时，将流动性较差、变现能力较弱的资产放入侧袋并与锁定与其对应的客户和持有份额，实现其他金融资产进行隔离。这在使得其他资产得以正常估值的同时实现了风险隔离，在投资标的破产时有利于清算有序开展。但缺点在于限制了投资者赎回的权利。

图表二：资产类型以及相应估值方法

资料来源：《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》

将公允价值法与摊余成本法这两种主要估值方法相互比较可以发现二者各有利弊：从估值结果上来看，摊余成本法这一估值方式使得一般情况下产品收益率都呈现正收益，产品净值看起来更稳定，更加符合大部分保守型投资者的要求，投资者自然看着更 "安心 "；同时，银行理财的投向以持有到期的债券为主，交易不活跃，市值法施行较为困难。但缺点在于该方法仍有隐藏损益的风险，反映市场的净值波动能力较弱。而市值法则是在每个估值日从市场或者第三方取得估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。波动较大正负都有可能，但优点在于投资者也得以更清楚地看到产品的净值风险并提高风险承受能力。

4、银行理财产品估值优化建议

尽管我国净值型理财产品估值模式已成系统，但仍有很多方面未能得到覆盖：《估值指引》虽然对于固定收益类证券规定了可以使用摊余成本法或市值法计量，但却未明确要求是哪类理财产品，并未专门规定现金管理类产品(类货基)的估值方法；同时对于非标准化投资产品中开放式的类债基产品、类货基产品，是否可以使用摊余成本法，有待进一步明确。

同时，由于部分投资资产明确要求采用公允价值法估值，对于习惯了摊余成本法的银行以及银行客户或多或少带来更多不适，建议银行加强对于投资者的宣传教育，并提升自身投研实力，通过优化资产的配置，降低产品的净值波动，以应对估值方式变化带来的对投资者心态产生的影响。同时，建议银行借鉴公募基金经验，明确净值的计算方法、公允价值的取值方法等，并吸纳擅长公允价值法的人才以应对估值方法转变。

另外，银行还需加强理财业务风险管控。随着商业银行应回归资管本源，在参照估值进行决策时，市场风险、流动性风险更是要重点关注。商业银行应充分认识到净值型理财产品转型过程中可能面临的各种风险，加强财务管理业务中的风险管控水平，尽可能规避潜在的各种风险。

此外，银行如果要使用侧袋估值法，还面临许多问题，尤其是理财子公司的信息化建设面临新的要求，比如或将需要对原有TA系统重新改造、对所对应的客户份额进行重新备份；业绩报酬计算、产品浮动管理费定价面临新的要求；同时，在机构委外业务中，对投资人相关的风险监控也将更加复杂。

注：[1] 存款类资产分类为“以摊余成本计量的金融资产”并采用成本法估值

[2] 主要为市场法与收益法