澎湃新闻记者 田忠方

【编者按】

牛年来了，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年新主线，挖掘牛市新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对中信建投证券首席策略分析师张玉龙的专访。

张玉龙多次上榜《新财富》最佳分析师，同时拥有丰富的金融研究经历，目前全面负责中信建投策略研究工作。

展望牛年的A股市场，张玉龙认为，2021年A股的整体收益率水平，或显著低于前两年，建议投资者牛年降低A股市场的整体投资预期。

张玉龙说，一方面，经济复苏后，货币政策正常化带来的流动性边际收紧，将主导市场。另一方面，信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素，也将对经济和市场产生影响。

张玉龙表示，2021年A股最主要行情应在一季度，同时三季度可能也存在着小反弹。因此，建议投资者在防范风险的前提下，重点把握A股一季度“春季躁动”的行情。

值得关注的是，开年以来，A股抱团行情突出，蓝筹股不断走出新高。

对此，张玉龙指出，在经济转型和升级的背景下，市场将继续分化，2021年A股各行业龙头公司将继续获得溢价，且估值收敛的可能性较低。同时，A股投资者机构化趋势不断凸显和进一步提升上市公司质量的背景下，盈利能力强的龙头公司持股将进一步集中。

对于目前备受市场关注的货币政策调整，张玉龙说，预计2021年货币政策不会急转弯，利率将在波动中上行。央行进一步收紧流动性的时间点，应当是相关经济数据确认物价水平显著上涨、房价上涨、债券和股市存在泡沫的时候。值得关注的调整时间点，是在今年一季度经济数据出台之后，大约在2021 年 4 月份。

配置上，A股方面，张玉龙认为，流动性边际收紧的过程中，高估值行业的波动较大，建议投资者关注盈利能力更强或者增长速度更快的企业，如疫苗和白酒，以及受益于利率上行的银行。

港股方面，张玉龙强调，虽然港股在全球经济复苏背景下波动回升，但从AH溢价、人民币升值、PE估值、投资者结构等多角度综合来看，港股并非绝对的价值投资洼地。因此，不建议投资者全面加仓港股。

以下为澎湃新闻记者对张玉龙的专访实录：

澎湃新闻：展望牛年，A股市场的行情如何？

张玉龙：总体来看，2021年A股的收益率水平，或不会有过去两年那么高。因此，建议投资者今年降低A股市场的整体投资预期。

一方面，经济复苏后，货币政策正常化带来的流动性边际收紧，将主导市场。2021年，货币政策会逐步的走向中性甚至是走向中性偏紧的状态。

另一方面，信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素，也将对经济和市场产生影响。因此，2021年市场整体收益水平，可能将显著低于2019年和2020年。

行情分布上，2021年A股市场上行的主要驱动力来自经济复苏，由于利率和经济呈现出同向变动，导致企业盈利上行和估值水平的下降呈现出相反的作用。因此，今年市场走势或呈现出一波三折的特征。

具体来看，今年最主要行情应在一季度，同时三季度可能也存在着小反弹。因此，建议投资者在防范风险的前提下，重点把握A股一季度“春季躁动”的行情。

澎湃新闻：开年以来，抱团股行情成为A股市场关注的焦点。同时，抱团行情下，A股大蓝筹股连续创出新高。对A股的抱团现象和当下蓝筹股的估值，你如何看待？

张玉龙：2021年，在经济转型和升级的背景下，市场分化或将持续，马太效应将进一步凸显。因此，今年A股各行业龙头公司将获得溢价，且估值收敛可能性较低。

2015年以来，A股投资者结构发生了显著的变化。在外资不断流入A股市场，公募和私募基金不断发展壮大背景下，A股投资者机构化趋势不断凸显，导致龙头公司的持股进一步集中。

同时，从资本市场建设来看，提升上市公司质量背景下，盈利能力强的行业龙头公司，也会持续获得龙头溢价。

因此，A股龙头公司持股进一步集中的趋势，2021年将继续持续。预计A股20%左右的公司股票价格，今年仍然能够持续新高，不过整体中位数水平或持续下降。

澎湃新闻：当下，货币政策的调整备受市场关注。对2021年的货币政策，你有哪些预期？

张玉龙：央行本轮货币政策调整之后，2021 年将继续调整。不过，新一轮调整，应是在经济数据明确经济复苏态势良好之后。

一方面，伴随着经济复苏，货币政策势必将走向正常化。但另一方面，央行明确提出货币政策将支持实体经济，不会急转弯。

因此，央行进一步收紧流动性的时间点，应当是相关经济数据确认物价水平显著上涨、房价上涨、债券和股市存在泡沫的时候。

具体时间上，本轮央行进行货币政策的调整，是在2020年12月中国宏观经济数据表现优异的情况下，较2021年一季度的预期调整时间更早。因此，预计下一轮货币政策值得关注的调整时间点，是在今年一季度经济数据出台之后，时间大约是2021年4月。

值得一提的是，2021年与2020年的货币政策调整，在方式将发生改变。2020年5月，央行更多是通过增量提价的方式提升利率，支持实体经济获得信贷资源。2021年，货币政策的调整，防风险将重新放在重要的位置。因此，保价缩量将是央行的主要操作方式。

总体而言，预期2021年货币政策不会急转弯，利率将在波动中上行。

澎湃新闻：牛年你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？

张玉龙：短期来看，由于经济复苏和利率上行主导市场，全球定价的有色金属、石油产业链、全球航运等周期行业将持续占优，投资者可关注石油、有色金属等资源板块。

另一方面，在信用和货币边际收紧的情况下，低估值、充裕的现金流仍然稀缺。因此，消费板块和保险板块也相对占优。

长期来看，经济升级将主导结构型的机会，因此科技和消费，仍值得长期布局。

不过，流动性边际收紧的过程中，高估值行业的波动较大，建议投资者在流动性调整中关注三条主线：一是盈利能力更强或者增长速度更快的企业，其相对能够客服不利的影响，继续获得市场的溢价，如疫苗板块和白酒板块。二是受益于利率上行的行业，如银行板块。三是盈利稳定性更强的行业，如白酒板块。

澎湃新闻：开年以来，南下资金亢奋，港股获得越来越多的关注。对牛年港股市场的行情和配置，你有何观点？

张玉龙：总体上看，虽然港股在全球经济复苏背景下波动回升，但并非绝对的价值投资洼地。因此，不建议投资者全面加仓港股。

一般情况下，在全球经济持续复苏，东西方贸易往来或者资金往来较为频繁的时候，香港市场会表现优异。在全球经济衰退或者政局不稳的情况下，香港市场通常表现较为低迷。目前，虽然全球疫情前景并不明朗，但全球经济在曲折中持续复苏，因此港股市场也在波动中回升。

不过，港股估值水平较低的结论，并不完全正确，港股并非绝对的价值投资洼地。

一方面，虽然AH溢价指数达到2010年以来的高点，但内地投资者购买港股，是在人民币升值的背景下。因此，在实际投资过程中，内地投资者需要承受港币和美元贬值的相对风险。

另一方面，从PE估值角度来看，恒生指数估值与上证指数倍数相当。行业方面，银行、地产等前景相对暗淡的行业，港股并没有估值优势，而消费、医药等行业，港股则较A股更“贵”。

值得一提的是，从投资者结构来看，目前港股中内地投资机构约占20%，香港本地投资机构占比约在10%。不同投资者之间基准利率和货币并不相同，投资者更应该审慎参与港股。

因此，内地投资者选择美团、小米、腾讯、港交所等A股稀缺标的是可以的，但不建议内地投资者全面加仓港股。

责任编辑：是冬冬

校对：刘威