文 | 陶辉东

来源 | 投中网

5月7日晚，港交所披露了创新药企业歌礼生物的上市文件，这是4月30日香港上市规则改革正式生效后，新规下的首单生物医药赴港IPO。

自港交所宣布上市制度改革以来，生物科技公司赴港上市的“绿色通道”吸引了医药领域专业投资机构的极大兴趣。有投资人表示，部分投资的新药项目，借这一股东风，估值涨了十倍。

歌礼生物作为第一个吃螃蟹的公司，其表现无疑将成为后来者的示范。史上第一次面临如何为一家零销售收入的公司估值的问题，港股的投资者们能够给出令人满意的回答吗？

两个月火速上市

歌礼生物创办于2013年，历史上进行过两轮融资。

第一轮：

2015年8月~11月，歌礼生物以20美元/股的价格融资5000万美元，投后估值3.5亿美元。投资方为康桥资本、高盛以及A股上市药企天士力。

第二轮：

2016年12月~2017年1月，歌礼生物融资1亿美元，投后估值约7.4亿美元。投资方康桥资本领投，前海股权投资基金、分众传媒江南春基金会、高盛以及天士力。两轮融资相隔一年，价格翻了一倍多。

对创新药企来说，融资始终是一大难题。高额的投入、十年以上的周期，还有固有的失败风险，让多数投资机构望而却步。专业投资新药项目的机构，退出渠道基本局限于纳斯达克或并购。歌礼生物创始人吴劲梓曾表示，当创新药企业进入Ⅲ期临床试验时，有迫切的资金需求，此时如果不能上市融资，会直接影响新药的研发，甚至导致夭折。

港股针对生物科技公司的IPO改革，对于与广大创新药企和投资机构来说都是一个极大的利好。据中介机构人士透露，歌礼生物是在两个月前启动IPO的。当时港交所刚刚披露了上市制度改革的咨询文件。两个月间上市工作紧密按照日程表推进，最终成为第一个吃螃蟹的公司。

创业5年零销售 投资者如何估值？

歌礼生物是到目前为止，在港股申请上市的公司中最为特殊的一家——到目前为止，创业五年的歌礼生物还没有一分钱的销售收入。它对港股传统思维带来的冲击，甚至要超过小米。港股投资者传统上注重现金流，但面对歌礼生物，投资者必须要适应新的估值方法。

判断歌礼生物的唯一依据是其在研药物的情况。歌礼生物一共有七个在研产品，根据港交所的要求，歌礼生物详细披露了在研药物的研发、临床试验情况。

歌礼生物的在研药物一览

歌礼生物的主力产品是治疗丙肝（HCV）的系列药物，其中达诺瑞韦（danoprevir）已经通过临床III期试验，进入新药申报阶段，有望在2018年第三季度上市销售。

一旦拿到药物的上市批文，一家新药研发公司的估值就会发生质的变化。也就是说，歌礼生物在初创型生物科技公司中，属于偏后期的成熟公司，投资这一阶段的公司，相当于是生物科技行业的“Pre-IPO”。

歌礼生物的估值取决于未来的收入，也就是取决于抗丙肝病毒药物的销售。在上市文件中，歌礼生物认为，随着新型药物的普及，丙肝治疗率上市，预计到2028年，中国丙肝药物市场规模可达470亿元。而歌礼生物凭借独家原研药，可将覆盖面扩张至全部丙肝患者。

据了解，目前丙肝在中国的发病率为1.82%，全国有2520万感染者。由于缺乏有效的药物和治疗方案，丙肝的治愈率非常低，每年的新增感染人数均超过治愈人数。预计到2026年，全国的丙肝患者人数将达到2730万人。

吴劲梓向媒体称，在丙肝尚无疫苗预防的情况下，歌礼的达诺瑞韦、拉维达韦、抑制剂ASC21等药物疗效显著，通过6周至8周的组合治疗，可以让丙肝患者痊愈，高于国际制药巨头90%的治愈率。

前海股权投资基金首席执行合伙人靳海涛认为：“歌礼的丙肝直接抗病毒药物代表了全球最先进的丙肝治疗水平，前海母基金非常看好歌礼的产品及企业的发展潜力，我们将尽全力支持歌礼的发展，支持歌礼登陆资本市场。”

上市门槛低于纳斯达克

港交所的上市制度改革最受关注的两大举措，一是允许同股不同权的公司上市，二是为初创期的生物科技公司开辟绿色通道。

允许零销售的生物科技公司上市，给港股带来的冲击，甚至要超过同股不同权改革。从监管到投资者思维，港股都需要做出重大改变。

机构人士向投中网表示，第一批在港股上市的生物科技公司预计不会很多，港交所需要用几家优中选优的公司为改革取得一个好的开局。

港交所的改革本意是吸引更多处在初创阶段的新经济公司上市，但又对初创公司的风险保持警惕。根据统计，硅谷的初创公司能活过5年的仅有50%。因此选择生物科技公司作为针对性的改革对象，本身即是一个折中选项。

首先，生物医药的监管机制，使得产品的发展进度有外部标准可以参照。产品在临床试验、审批中的不同阶段，可以作为判断公司发展阶段的依据；第二，在美国，业务发展尚处初阶、未能通过任何财务资格测试而又寻求上市的公司中，生物科技公司占了大部分。

根据4月30日生效的新上市规则，生物科技公司可以豁免传统的财务指标测试，但需满足一系列其他条件，可以概括三大主要门槛：

1、产品至少已通过第一阶段临床试验；

2、上市前获得过来自资深投资者的相当数额的投资；

3、预期市值不低于15亿港元（约2亿美元）。

港交所相关人士解读称，所谓“资深投资者”可以理解为，专门的医疗健康或生物科技基金、大型医药公司及其旗下的风险投资基金、管理资产总值不少于10亿元港元的投资基金或金融机构等。

而“相当数额的投资”则是：“就市值介乎15亿港元至30亿港元的申请人而言，投资金额不少于申请人上市时已发行股份的5%；市值在30亿到80亿港元的申请人，投资金额不少于上市时已发行股本的3%。”

港交所做出如此要求，用意无非是希望用专业机构的背书来降低风险。而对专业投资机构来说，这样的标准更像是量身定做的。

仙瞳资本创始合伙人刘牧龙向投中网表示，改革之后港股15亿港元的上市门槛甚至已经低于纳斯达克，很多项目要在纳斯达克上市可能还要等两年时间，但去港股一年就可以了。

另外，从投资者的角度分析，刘牧龙也更看好港股。美国资本市场了解中国公司的投资者终究不够多，中概股总体上会有一定程度的低估。而港股的投资者在了解中国公司上更为便利，程度更深。

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