踏入四季度，港股新股市场又将随着多个行业巨头的登陆而再次热闹起来。

除了科技及互联网巨头外，港股新股传统热门板块——物业管理服务，由于预期将有多家公司密集上市，势必会重新吸引投资者的目光，这可从四季度第一个商业物业IPO卓越商企的认购热情得以验证，于本周开始又将迎来了四季度住宅物业的首个IPO——第一服务控股有限公司（以下简称“第一服务”）。

根据过往经验，中小规模的物业公司能够取得更快的成长速度，以及可凭藉差异化发展策略独辟蹊径，从而获得资本的青睐。这一家获得了鼎辉投资和中金公司投资的专注在绿色科技领域、成长性充足的住宅物业公司——第一服务的成色几何？投资价值和亮点又会在哪些地方？接下来让我们继续来看。

据招股书所示，第一服务的港股上市代码为02107，其招股价区间为每股1.86—2.46港元，全球发售2.5亿股，其中，香港公开发售部分为2500万股，国际配售部分为2.25亿股，招股期为10月12日至10月15日，预期在10月22日在联交所主板挂牌上市交易，第一服务的港股IPO由海通国际担任独家保荐人。

参考往绩项目表现数据，海通国际在中资券商中排名靠前，首发项目的破发率较低。同时，物业管理行业这一赛道于港股的IPO项目取得成功几率非常大，除了因为确定性较高而吸引投资者热情认购的这个因素之外，它们的首日表现亦较为理想，所以可合理推断出第一服务仍将延续这一趋势。

领先的创新型物业公司，港股绿色科技物业第一股

第一服务是一家定位于科技人居和舒适服务的全生命周期生活家园和产业家园运营商，与其他物业商显著不同的地方，该物业管理公司致力于为客户提供绿色健康、数字互联的人居体验，也是香港市场第一家以绿色科技为主题价值上市的物管公司，有机会成为港股绿色科技物业第一股。

据招股书及相关资料介绍，早在2015年第一服务获得被中指院评选为当年的“中国最专业绿色物业管理”；在2018年至2020 年三年间，第一服务继续获得中指院评为其“中国特色物业服务领先企业”名单上的“中国绿色科技物业创新企业”；截至2020年4月30日，我们的99个物业管理项目中，有33个获授予“绿色建筑”的认证，据中指院提供数据指出，若按获评为“绿色建筑标识”总在管建筑面积的比例计算，第一服务于2020年中国物业服务百强企业中名列第三。

可见，在绿色科技这一细分领域中，第一服务取得了长足的进步和发展，目前已在国内行业里取得领先位置。

从业务结构和收入构成的角度来看，绿色人居解决方案业务板块在2019年和2020年前四个月分别占据了第一服务整体收入的24.7%和30.6%。目前，第一服务的绿色人居解决方案、物业管理服务及增值服务等三大业务板块，已经形成了“三足鼎立”局面，协同驱动着第一服务的快速持续的成长。

（图片来源：招股书）

正如上述所言，除了正统住宅物业公司“标配的”物业管理服务和增值服务之外，第一服务还提供其标志性的绿色人居解决方案，包括了绿色科技咨询服务、系统安装服务、恐龙系列产品销售、能源运维等覆盖物业管理初期设计、施工建造、交付后的全生命周期一整套完整的专业服务。目前，公司已经在17个省份34个主要城市展开了累计约90个绿色科技咨询项目，以及在7个省份10个主要城市进行22个能源运维项目来取得绿色人居解决方案业务板块的收入，未来前景广阔。

我们认为绿色建筑或绿色科技为主题的物业管理为大势所趋，不但消费者或用户在选择物业管理公司是会考虑注重环保科技、舒适宜居等与其家庭健康和居住环境密切相关的重要因素，政府和政策支持，也为赛道迈入高速发展其和行业的繁荣带来高度的确定性预期。

发改委要求到2022年，“绿色建筑”建面应至少占中国各城镇新开发物业总建面至少60%的目标，而在2019年中国新增在建物业总建面仅有45%与“绿色建筑”相关，这意味着，未来数年将迎来加速期；住建部的要求目标则为，到2020年完成既有建筑节能改造面积至少5亿平方米，既有公共建筑节能改造至少1亿平米，而顺延着相关趋势的考量，即将到来的“十四五”规划亦有望对此继续加强。这些行业发展诉求为第一服务的绿色人居解决方案业务所在赛道带来了潜力提升的历史性机遇，绿色人居服务市场也将持续发展。

（图片来源：招股书）

根据中指院数据，绿色人居解决方案市场的绿色科技咨询及系统安装服务分部的市场规模由2015年的人民币77亿元增至2019年的人民币204亿元，复合年增长率为27.6%，所谓“大水养大鱼”，并且考虑到当前较为分散的市场竞争格局，将给作为行业领先的并拥有技术优势、人才优势以及先入布局优势的第一服务带来巨大成长机会。

归母净利润的复合增速接近40%，中国物业服务百强企业排名快速上升

按照招股书数据可推导，在2017-2019年，第一服务的营收复合增长速度为28.4%，其毛利的复合增长速度32.8%，得益于整体毛利率的持续提升和运营效率的保持，第一服务的归母净利润的复合增长速度接近40%，高于同期毛利和营收的复合增速，显然是其独特模式支持下所获得的经营杠杆（而非财务杠杆）发挥出重要作用，就财务数据来看，2019年第一服务的毛利率及股本回报率分别提升至历史最高水平，达到34.8%和27.0%。

同样地，公司现金流的健康情况也可再次印证上述关于公司经营优秀的判断。2017年至2019年，营运资金变动前的经营现金流的复合增速为35.3%，该数据与其营收、毛利及净利润的增长情况基本一致。截至2020年4月末，第一服务的现金及现金等价物加上可变现的证券，合计规模超过2.3亿元人民币，在本次IPO成功募集资金（以招股价上限估计不超过6.15亿港币）之后，第一服务的独立业务开发能力再次得到巩固和加强。

第一服务的独立业务开发能力完全可体现在公司在过去的第三方管理项目中所取得的优异成绩，从2017年至2019年第一服务在第三方管理项目中所实现收入的年复合增长速度逾120%，由此所对应的来自于第三方物业管理的在管面积和合约面积的复合增长速度分别为88.6%和89.5%。另外，截至最后实际可行日期，第一服务的90个绿色科技咨询服务项目中有25个来自于独立第三方。

未来，第一服务将通过增加与第三方房地产开发商的战略合作来获得内生增长和品牌影响力的提升，同时战略性投资于高扩张潜力的地区收购具有盈利能力的物管项目，进而推动公司营收和盈利的继续快速稳健地成长。

过去数年间，得益于独特模式和快速发展，第一服务在业内排名迅速上升。随着物业管理规模扩张，第一服务在中指院中国物业服务百强企业排名中由2015年的第76名上升至2020年的第31位。

作为物业管理公司最关键的数据之一，截至2020年4月末，第一服务的在管建筑面积约为1503万平方米，其签约建筑面积则为2700万平方米，其中，约69.2%的在管建筑面积及约57.1%的签约建筑面积位于一线城市及省会城市，这些地方单位管理面积收入可预期未来提升速度会更快，这是公司较为有利的一面，以2019的数据来验证，公司的在管每平米收入达到45.6元，远远高于百强物管企业平均值24.3元。

另外一方面，第一服务基本完成了在国内地区的广泛布局，其在手的173个签约项目分布在19个省份52个主要城市中，不但为品牌影响力持续提升提供了有利支持，也为公司在来自第三方管理项目的扩张、外延式并购的加快和绿色人居解决方案业务在各地区渗透率的增强打下了坚实的基础。

按此，签约建筑面积/在管建筑面积的比例约为1.80，按收集的数据统计，该数据在25家已上市的物业管理公司中排名（按2020年中期数据进行排名比较）并列第七，反映出已确认的物业管理服务业务的增长潜力。

与此同时，我们还在招股书找到，第一服务的业务发展得到了当代置业集团的鼎力支持，在业绩记录期内，公司持续管理当代置业集团开发的所有物业，并且为当代置业集团提供绿色科技咨询等解决方案，而2020年当代置业被中国指数研究院评为“绿色科技地产”的特色地产运营优秀企业，截至2019年12月31日当代置业集团的土地储备建筑面积达到1193万平方米，2019年当代置业集团获取了23个新项目，新增计容建筑面积474万平方米，新增代建项目11个，所对应的建筑面积约241万平米，这些持续增长空间均能为第一服务物业管理业务和绿色人居解决方案业务带来“锁定”的、持续可转化的发展机会，这将有机会继续推动公司在业内排名的提升。

具备吸引力的发行估值为上市后表现预留空间，赛道稀缺与模式独特或可享受估值溢价

若参考招股书提供数据，按招股价上限计算，第一服务的全球发售完成后（未考虑超额配售情况下）上市前的参考股份市值为24.6亿港元，结合2019年营收及归母净利润，所对应的静态的市销率PS及市盈率PE约为3.54倍与28.6倍。

（图片来源：招股书）

按此可知，第一服务的估值水平要较规模相似的可比（以住宅服务为主）物管公司平均估值水平要更加具备吸引力。前述介绍，第一服务归母净利润历史的复合增长速度接近40%，因此其PEG同样远低于1倍。综合相对估值和绝对估值的不同角度来判断，我们相信，第一服务的发行估值是相当合理，这或将为上市之后表现预留了充足的表现空间。

进一步站在中长期发展的角度来考量，公司所拥有在绿色科技物业领先的行业地位，身处快速成长的赛道，以及充足的现金储备，有机会促使其成为港股物管行业中概念独特且较为稀缺的投资标的，因而或可享受到相关估值溢价。