惨遭沽空，走势有三：专治空头，暴跌90%还能涨回来；泪洒韭菜，跳水95%还不是尽头；全程梦游，市场令散户迷惑……你遭遇过哪一种？

2019年，港股市场的做空狙击频发，做空机构丢出的沽空报告「炸弹」一个接着一个。遭到沽空之后，上市公司的应对策略却娴熟多了，无论如何先否认，接着停牌，再准备材料逐一反驳。

上市公司反沽空三连：停牌止跌、否认为敬、听我解释。

不过同一套流程走下来，市场的反应不尽相同，其中最为紧张刺激的便是近期遭到做空的$卡森国际(00496.HK)$。

沽空时间：2019年11月21日

沽空机构：杀人鲸

沽空以来股价表现：当日暴跌90%后停牌，两个交易日后涨回沽空前水平

杀人鲸沽空报告称，卡森国际董事长及其家族通过低报出售业务的收入、利润，欺骗投资者，洗劫上市公司，其在柬埔寨的项目也疑点重重，认为卡森国际「完全不值得投资」。

报告发布后，卡森国际股价暴跌逾90%，从4.8港元跌至0.455港元，随即卡森国际停牌。

22日盘前，卡森国际发布澄清公告，对疑点问题逐一做出回应。市场相信了卡森的说法，当日暴涨478%，随后两个交易日继续大涨，股价最高涨至4.78港元。

用「千金散去还复来」形容这几天卡森国际的投资者，应该再贴切不过了。不过，不是哪家被做空的上市公司都这么幸运。

本文将盘点2019年的做空事件，有些公司的股价一蹶不振，集合至败者组；有些越被做空涨得越凶猛，胜者姿态当之无愧；有些公司则起起伏伏又回到原点，后续怎么走还不好说，暂归为待定组。

图片来源：富途资讯整理

败者组：先跌为敬

没有基本面业绩的支撑下，涨的有多高，跌的就有多惨。

• $中国中药(00570.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年2月20日

沽空机构：GMT Research

沽空以来股价表现：当日股价表现坚挺；至今（11月27日，下同）距年初高点跌超30%

2月20日，沽空机构GMT Research狙击中国中药，其沽空报告主要针对董事辞职、财务状况、收购事务三个方面，称公司不到一年时间有8名董事及CFO离职，公司正在试图淡化董事跳槽潮带来的影响；公司在香港透过买壳上市避开监管；营运资金不足，财务状况存在严重问题；建议投资者规避或卖出。

中国中药于2月22日就公布否认该指控，并于3月6日再度作出回应，举例反驳相关指控，指其纯属虚构，且文中多个数据不准确，含误导成分。中国中药当日股价并未掀起巨浪，低开不到7%，随后一路震荡上扬，最终收跌1.89%。之后公司股价稳定下滑，半年走低40%。

8月20日，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》挂网，医保局初步确定将128个药品纳入拟谈判准入范围，包括109个西药和19个中成药。有分析人士指出，更多药品纳入目录，相关药企收入将有望增加。

11月初，国家药典委员会发布《关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示》，对其中的160个品种形成了试点统一标准的拟公示标准。中国中药有94项达标，占比近60%，短期内市场地位或获增强。在此提振下，业绩较理想的中国中药在前期股价经过充分调整后，出现了对估值进行修复的需求。

• $雅高控股(03313.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年9月15日

沽空机构：Webb-site（股评人Ｄavid Ｗebb）

沽空以来股价表现：当日一度跌超15%；两轮暴跌，雅高实现15港币到5毛港币的跳水

9月15日，独立股评人DavidWebb通过其网站Webb-site发布了对雅高控股的股价泡沫预警，称该公司股票自5月以来已经上涨了812%，认为其有超过290亿港元的泡沫。

据他分析，公司截至６月底止净有形资产总值9.31亿人民币，相等于每股0.37元。计及自年中发新股作两次收购，公司净有形资产为12.3亿港元，相等每股0.4港元，故股价较有形资产价值高出24％。公司十大股东持股比例达84％，而公司自2013年12月底上市以来从未派息，公司今年中期收益仅4790万元人民币，亏损为2900万人民币。

11月20日，距离纳入MSCI仅有不到一周的时间里，MSCI明晟决定暂停将雅高控股纳入MSCI中国指数。21日，雅高控股由此坠落神坛现出原形，当日暴跌98%停牌，市值蒸发超450亿，总市值只剩下不到10亿港币。大股东所持股份被强制出售，公司实控人或发生变更。

据报道，有业界人士认为大概率是操盘资金出逃。托盘资金链断裂或者抽屉协议撕毁的话，操盘方要套现回收资金，只能不断向下抛售，苦于流动性太差，资金争相恐后出逃，出现了踩踏效应。

在遭遇这轮暴跌前，雅高控股年内涨幅近40倍。然而，在没有基本面业绩的支撑下，涨的有多高，跌的就有多惨。2019年上半年，雅高控股实现营业收入0.52亿元，同比下滑49%，实现扣非归母净利润亏损0.29亿。2018年亏损3.77亿元，公司现有盈利能力一言难尽。此后走势更与几乎同时上演崩盘剧情的卡森国际两极分化，乏力回天。

• $澳优(01717.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年8月15日/2019年8月19日

沽空机构：杀人鲸

沽空以来股价表现：当日下跌20%后停牌；至今股价距年终高点几近腰斩

8月15日，国际沽空机构杀人鲸发布沽空报告，指责澳优进口数据不实，通过未披露关联方交易让高管谋取私利等；澳优于次日逐条反驳。

8月19日，杀人鲸再发布第二轮沽空报告，重申澳优夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本、并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利；澳优回应称已没有必要在做更多澄清。

双方的主要攻击点有：

1. 关于婴幼儿配方奶粉进口数据、收入及利润。杀人鲸资本指控澳优进口奶粉数量远低于其声称的数量，夸大了收入及利润。澳优则回应称杀人鲸计算有误。
2. 关于澳优荷兰附属公司的人力成本。杀人鲸资本指控澳优低报人力及雇员成本，且公司盈利水平远低于报表所反映的水平。澳优回应是由荷兰附属公司采用会计准则不同所致。
3. 关于佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉的功效。杀人鲸资本指控佳贝艾特成分误导中国消费者。澳优回应称中国国家市场监督管理总局没有规定奶粉产品须指明乳糖的动物性来源，会改善电商客服代表的回覆准确度。
4. 关于收购云养邦（香港）有限公司40%股权。杀人鲸资本指控澳优不在云养邦香港拥有任何权益，而是由澳优首席财务官王炜华全资拥有；2019年7月进行的云养邦香港40%股权收购事项是中饱私囊的虚假交易。澳优则称该指控存在误导成分，且王先生仅为代名人股东，从未拥有云养邦香港的任何股份。
5. 关于澳优分销商的独立性。杀人鲸资本指控澳优与3家分销商进行未披露的关联方交易，这些分销商由现任及前任高管控制。澳优解释，导致2012年暂停买卖的情况已经解决，且杀人鲸资本提及的3家分销商并非关连人士。

自2019年初的低点至7月中下旬的高位，澳优股价已狂飙逾200%。今年11月，澳优股价再创8.69港元/股的半年来新低，相比该公司股价自今年最高点的16.78港元/股接近腰斩。根据杀人鲸沽空报告的数据，澳优目前市盈率高达30倍，有相当数量的投资者认为，澳优被高估了。

澳优拥有亮眼的概念，作为「有机奶粉」的领头羊，牢牢把握着「价高质优」的消费者心理，但依然面临着奶粉十年黄金发展后生命周期下行的压力。对于乳业行业，澳优是第一只股价腰斩又被沽空的企业，但绝不是最后一只，难兄难弟飞鹤就是例子。

胜者组：别慌，挺住就是胜利

任尔东西南北空，咬定股价不放松。

• $安踏体育(02020.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年5月30日

沽空机构：杀人鲸

沽空以来股价表现：当日一度暴跌13%，收跌5.5%；至今上涨53%

安踏今年受到的“第一拳”来自Blue Orca Capital 创始人Soren Aandahl，他在香港的Sohn Investment Conference上发表对安踏的看空言论，认为安踏的收入比年报中公布的少40%，FILA中国的库存远高于FILA韩国和台湾，安踏还利用大量秘密控制的一级经销商捏造利率。安踏体育随后发布澄清公告，强烈否认了有关猜测，认为有关猜测不准确及具有误导性。同时，Blue Orca Capital并未在其官网发布完整的做空报告，安踏体育股价也随后回升并创历史新高。

沽空时间：2019年7月8日、9日、11日、15日、22日

沽空机构：浑水（Muddy Waters LLC）

沽空以来股价表现：当日跌超7%；此后出现十连涨；11月8日再创历史新高79.9港元

浑水和安踏五度大战，不可谓不精彩。

在7月8日-7月22日，浑水五次发布沽空报告，质疑安踏秘密控制一级分销商、贱卖资产、财务完全不可靠、依赖代理来做出未经证实且无意义的声明，以及将成本从其生产实体转移到供应商身上等问题。

而安踏面对来势汹汹的沽空机构，在7月8日先选择紧急停牌，次日复牌并发布公告回应，列出七点力证分销商独立性。对于第二份、第三份沽空报告，安踏都火速回应、强烈否认。在第四份沽空报告出来后，干脆不直接回应，而是发布半年报盈喜预告。在第五份沽空报告出来后，安踏还是发布公告回应，同时还表示相关指控可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司的声誉，股东应审慎对待相关指控。

在这场你来我往的沽空大戏中，大和、花旗、国泰君安和中信证券等大行纷纷力挺安踏，或调高目标价、维持“买入”评级，或表示做空机构的质疑有失偏颇，让安踏阵势颇足。而安踏在8月26日发布的中期业绩公告、10月16日发布的三季度最新营运数据也成为有力的回应。

安踏在被做空期间创下了 「沽空报告五连发、安踏股价十连涨」的传奇（7月12日-7月24日十个交易日）。截至11月27日，其股价自年初至今涨超102%。

• $波司登(03998.HK)$
  

行情来源：富途牛牛

沽空时间：6月24日

沽空机构：博力达思（Bonitas）

沽空以来股价表现：当日一度跌超25%，创上市以来最大跌幅，临时停牌；此后股价走高，累涨131%

脱胎于空头大鳄格劳克斯的Bonitas Research在6月24日公开声称波司登的股票毫无价值，并极为讽刺地给出了0的目标价，给出做空理由是波司登在公开市场欺诈，夸大收入及盈利，不披露关联交易等。

这打得波司登措手不及，公司在上午临时停牌。当天波司登回应，公司內部还在紧急开会商议，本周波司登就公布全年业绩，目前正是缄默期，对方选择在此时公布做空报告、让公司如何反驳对方面临很多限制。

不过好在次日，波司登恢复交易并发布澄清公告，对博力达思指控事项逐条反击，认为指控缺乏事实依据，还邀请博力达思方面访问集团，以使其了解波司登的战略、业务布局及营运情况。

6月26日，Bonitas发布了第二份做空报告，指责波司登在女装收购项目上说谎，认为波司登发布的澄清声明没有任何的具体事实支撑。随后，波司登再度发布澄清报告。同日，波司登发布了年度业绩报告：收入同比上升约17%至103.8亿元，毛利率与公司权益股东应占溢利同比均大涨。

27日，针对Bonitas申报财务报表中虚构纯利8.07亿、虚增174%的指控，波司登回应，主要是因为不同财务报告期造成的时间差异和附属公司涵盖范围不同造成的，并列举部分之前从未披露经营数据的公司进行佐证。

在这场大战中，Bonitas发布两份报告，而波司登三度回应且发布了业绩报告，有媒体认为波司登的疑点「澄而不清」，也有不少大行质疑做空机构而发生支持波司登。无论如何，波司登在股价表现上仍然靓丽，自沽空以来累涨131%，年初至今累涨171%。

• $百济神州(06160.HK)$
  

行情来源：富途牛牛

沽空时间：9月6日、9月12日

沽空机构：美奇金（J Capital Research）

沽空以来股价表现：当日一度大跌近6%；累涨55%

美东时间9月5日，J Capital Research（美奇金）发布针对百济神州的做空报告，报告列出资本支出、研发支出过高、虚假收入、没有特权、可疑收购、不具投资价值、伪造销售等七大疑点，认为百济神州涉嫌伪造近60%的销售额并捏造了超过1.54亿美元的收入。

百济神州则在次日发布公告回应，一家所谓的做空机构发布了一份包含众多针对百济神州失实、毫无依据且具误导性指控的报告，旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。报告中的指控为公然造假。

而在9月9日上午7点，百济神州举行电话会议，公司高层悉数出席，针对J．Capital Research的指责逐个做出了回应。而做空机构发布在2019年9月11日又发布补充报告，百济神州则在于此日于其投资者关系网站发布书面回复。

尽管这一波操作下来，百济神州在9月累跌近13%，但是截至11月27日，百济神州自年初至今涨超44%，因为引进安进27亿美元的战略投资，在11月1日大涨近32%。

待定组：听我解释

比沽空报告列举的“真相”更扑朔迷离的，是他们的走势。

• $周黑鸭(01458.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年3月1日

沽空机构：Emerson Analytics

沽空以来股价表现：低开震荡，最终收平；至今已上涨超50%

Emerson做空报告主要针对周黑鸭的销售造假问题。Emerson指出，2018的净利润实际上只有2.55亿人民币，是公司预告的5.33亿的一半。报告指出，其在18年三季度调查中国中部地区发现，该地区524间周黑鸭店铺的销售情况被夸大。

此外，调查显示中部地区的平均客单价为61.4元，相比于当时周黑鸭中期报告公布的全国客单价65.8元，存在6.8%的差距。基于以上两点，Emerson假设毛利率、其他成本费用数据与官方保持一致，最终实际利润仅为2.55亿元，与公告预计的5.33亿元存在较大差距。

面对做空指控，周黑鸭先是在3月5日申请停牌，次日澄清公告称不存在虚增销售的情形，并对销售细节进行了说明。

需要指出的是，做空前周黑鸭的股价已经从18年8.7港元高位跌至3.5港元，且19年1月底净利润下滑30%的盈利预警也让股价充分反映市场预期。

因此，Emerson做空时周黑鸭股价已经处于低位，证据不足的报告也未造成股价大幅下跌。

此后，周黑鸭股价也表现平平，直到近期因开放特许经营受到资金追捧，短短数个交易日股价从3.8港元飙涨至5.3港元附近。

• $金蝶国际(00268.HK)$

行情来源：富途牛牛

沽空时间：2019年3月18日、7月8日

沽空机构：Webb-site（股评人Ｄavid Ｗebb）

沽空以来股价表现：3月18日收跌14%，7月8日低开11%后下挫最低至16%，收跌13%；至今回升至前期区间

3月18日，David Webb在其个人网站Webb-site上发布报告称金蝶国际为泡沫股票，深入分析后其认为金蝶国际依靠政府部门的减税、政府补贴、房地产投资收益以及有问题的关联交易来获得利润。

3月19日晚间，金蝶国际发出公告回应，称公司进行云业务转型，利润承受压，但董事会对云战略方向充满信心。此外，还对报告中指出的政府补贴和关联方问题进行解释。

双方交手过后，金蝶国际股价止跌回升，接近被沽空前的位置。但7月5日周五，金蝶发布中期盈利预警，表示19年上半年盈利同比降下降30%至40%。

祸不单行，盈利预警公告当日，David Webb再次沽空金蝶国际，称大股东在业绩期完结10日前减持6000万股，套现5.04亿港元。

这违反了港交所上市规则中的规定：公司董事不得在年度业绩公布前60日内、季度或半年度业绩公布前30日内买卖公司股份。金蝶官方否认相关指控。

两则利空消息叠加影响下，金蝶国际7月8日周一开盘收跌13%。

不过，金蝶国际的股东倒是没有都被吓到，股价经过此后数月的涨涨跌跌已经回升至被沽空前的区间，总市值约为260亿港元。

• $中国飞鹤(06186.HK)$

沽空时间：2019年11月21日

沽空机构：GMT Research

沽空以来股价表现：当日波动较小，澄清后大涨10%

中国飞鹤IPO仅一周后，就遭到了GMT沽空。

11月21日，GMT公布报告《中国飞鹤 ：造假还是神话？》，认为过去5年飞鹤盈利能力强劲、手握大量现金，但从未支付股息，存在欺诈可能。并且此次IPO筹资偿还债务也十分可疑，建议投资者规避。

面对质疑，11月22日飞鹤申请停牌一个交易日，随后在晚间出具澄清公告，披露公司纳税证明，多家银行的存款证明等财务资料，表明飞鹤的经营业务真实可信，现金流状况良好。

飞鹤还拿出市场研究机构尼尔森的数据，表明飞鹤在19Q3中国婴幼儿配方奶粉市场的份额为11.9%，并且近几年保持不断上升的趋势。

针对股息问题，飞鹤计划上市后每年向股东分派不少于30%的净溢利，代表董事会对飞鹤未来现金流及现金状况的信心。

澄清相关问题后，11月25日中国飞鹤复牌，当日收涨超10%，27日涨超8%，股价回升至上市时的区间，市值约670亿港币。

就目前看，GMT在飞鹤这里没有占到便宜，继做空安踏失败后再度折戟。但后续是否还有新的做空报告披露，值得投资者关注。据相关媒体报道，本次被沽空前已有声音质疑中国飞鹤存在大存大贷问题，这也是A股近几年被曝财务造假的「白马股」的典型特征。

结语：从做空案例中学习

通过上述盘点，不难发现做空虽可怕，但也并非一无是处。

做空不仅是完善市场机制的一部分，也是上市公司的试金石。有些公司被沽空后披露了更详尽的数据，使基本面更加扎实可信；有些则拿出强有力的证据回应质疑，股价回升至正常水平。

此外，投资者还可以通过研读做空报告学习分析方法、精进财技，用来验证持仓公司的质地，对于存在可疑问题的公司，可尽早规避风险。同时，部分做空事件还会带来较好的投资机会，以难得的好价格买入心仪的公司股票。

为此，富途整理了「做空集合股」概念板块供各位参考，希望能够有所帮助。祝大家在2020年免于被做空的恐惧，抓住投资机会。

编辑/Sylvie、Iris、Ray

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。