近期，除了中概股回归的消息，港股最大的新闻，莫过于5月18日恒生指数公司同意同股不同权以及第二上市公司被纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴，也就是说，阿里巴巴、美团、小米都将有望纳入恒指以及恒生国企指数。

消息发布后，截至5月20日，阿里巴巴涨幅超6.5%，美团点评和小米涨幅均超5%。

此外，今年以来，由于疫情的影响，恒生指数下挫3800多点，下跌接近13.5%，南下资金的流入也超过了2300亿人民币。

面对各种利好消息和低估值情况，投资者最关心的问题大概就是：目前港股的投资机会到了吗？如何投资港股？中概股回归潮对港股有什么影响？……

面对这些问题，在聪明投资者5月19日的港股社群研习社中，富国基金经理汪孟海和广发海外策略首席分析师廖凌给出了答案：

“我们更愿意将港股估值比喻成一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。”

“当前港股的“估值弹簧”已经被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说，低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许是。破净后的港股市场，或许可以称之为“长线价值者的福音”。”

“随着时间的发展，A股和香港市场两地的融合是一个较为确定的大趋势，这个在未来3年或者是3~5年的时间，会看得更加明显，到时候我们就不会再讨论两者市场差别的问题了。”

“由于机构投资者占比较高的结构状况，会导致整个香港市场的流动性非常独特，绝大部分的市场每天的交易量集中在前100-200个公司，但香港有2000家上市公司，在这种情况下，流动性也是大家需要关注的一个问题。”

“香港市场是“中国的基本面+全球的流动性”，从历史上遇到的几次状况来讲，在出现基本面和流动性不匹配导致香港市场出现大幅调整的时候，或许可以开始买入，投资者要有更强的信心。”

“最近恒生指数公司宣布同意同股不同权这种类型的公司被纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴，这意味着会有越来越多的中国新经济的代表公司会进入到恒生的主要的指标库里，未来恒生指数会体现出结构的优化，进而或将带动整个指数的一个估值的抬升和长期表现。”

汪孟海是南开大学博士，曾任中国人保资产银行/外汇业务部研究员、投资经理，有10年海外市场投研从业经历。

根据相关基金公开定期报告数据显示，截至2020年一季度末，汪孟海共管理5只公募基金，合计规模78.76亿元。其管理时间最长的富国沪港深价值精选，截至2019年末，在成立以来4年多的时间内共获取58.14%的总回报，年化回报有10.66%，相比同期恒生指数有55.01%的超额回报。

注：规模数据来源于2020年一季报，截至2020年3月31日。业绩数据来源于2019年年报，截至2019年12月31日。富国沪港深价值精选自2015年至2019年的净值增长率及其业绩比较基准分别为-1.00%（-17.85%），2.63%（0.92%），41.59%（25.73%），-14.22%（-16.91%），28.15%（20.45%）。数据来源：该基金各年年报。

廖凌是广发证券海外策略首席分析师，曾获得2019年新财富海外研究（团队）第4名，2018年新财富港股策略第4名。有8年卖方研究经验，长期从事A股策略、中小市值及海外策略研究。

以下是聪明投资者整理的对话和问答精彩内容，全文实录点此查看阿里巴巴、美团、小米有望纳入港股指数，港股目前或正处在极低估值区间，富国汪孟海VS广发廖凌，共寻港股投资机会|聪明投资者。

港股目前或正处在极低估值区间

破净后的港股市场或是 “长线价值者的福音”

汪孟海：恒生指数跌破25000点，可以说是处于近5年来的低点了，现在港股已经处于低估值了吗？还是说这只是“低估值陷阱”？向下的空间还有多少？

廖凌：港股目前无疑处于极低估值区间。最新Wind口径的恒指PB只有0.93倍。

要知道近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”。

有的投资者确实会把港股当成是“低估值陷阱”。但我们更愿意将港股估值比喻成一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。

当前港股的“估值弹簧”已经被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说，低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许是。我们认为，港股当前的估值至少处在一个相对的底部区域，大幅向下的空间并不大。破净后的港股市场，或可以称之为“长线价值者的福音”。

汪孟海：今年恒生指数和恒生中国企业指数下跌都超过10%，这两只指数主要还是以传统经济和国有企业以及周期性企业为主，这些企业估值现在处在一个比较低的位置，企业未来的成长重点要看什么？

廖凌：恒指和国企指数最新PE均属于历史偏低水位。造成港股低估值一个重要因素是以传统产业为主的市值结构，比如国企指数中金融地产板块市值占比超过50%；过去几年疲弱的宏观经济和盈利周期影响了港股估值向上修复的节奏。

今年以来，新冠肺炎疫情打破了去年四季度国内经济和中资股盈利“弱复苏”的节奏。从市场预期看，年初以来市场对2020年港股盈利一致预期持续下修，预计今年港股业绩负增长难以避免。但与此同时，部分“盈利低波动”行业基本面韧性较强，自下而上来看甚至不乏增长改善的行业。

因此，企业未来盈利增长更应该关注结构性的变化。疫情之下的2020年，值得关注的线索包括：

第一，信息技术、必需消费行业基本面延续高景气度，相对抢眼的子行业包括半导体、软件服务、食品等；

第二，医疗保健行业基本面受疫情影响较小，部分子行业还受益于疫情带来的需求提升；

第三，19年基数低、经济后周期的公用事业、电信服务行业盈利可能迎来边际改善。

A股和港股融合或将是大趋势

互联网、消费服务和生物科技是港股的优势行业

廖凌：你管理的资金除了投资港股市场之外，也有一些是投资A股的，从你的角度来看，A股和港股各有哪些明显的投资价值？在投资港股的时候，相比A股需要更加注意哪些方面？

汪孟海：我们现在还是会有区分，但是大家可以用一个发展的眼光看问题，到3年、到5年之后，大家可能就不太会把A股和港股做明显的划分了。

现在大家也不会太在意一个组合里面上交所和深交所的比例，或者是说主板，创业板和中小板之间的比例。

随着时间的发展，A股和香港市场两地的融合是一个较为确定的大趋势，这个在未来3年或者是3~5年的时间，会看得更加明显，到时候我们就不会再讨论两者市场差别的问题了。

在现在这个阶段，我们就已经在这个思路上去做，也是在这个思路上去考虑问题。在我们投资和选择的时候，不太在意它是A股还是港股，而是把它放到同一个行业内做比较。

首先，在香港上市的很多的企业也都是中国大陆的公司，同一个行业之内，我们可以对企业经营层面、盈利层面做一个大致的排序，最后结合两个市场的不同，给到的估值可能会稍微有一些差异。

整体来讲，结合企业的发展状况、盈利状况、财务状况、管理层、估值状况，我们是可以做一个大致排名的。如果这个行业内 A股的上市公司排名比较靠前，当然可以在这个行业内配置一些A股，但是也有很多的行业内个股是香港比较好，就可以配置相应的港股标的。

在香港市场的优势行业，主要在如下几个方向：

第一个是互联网龙头企业，这是香港市场第一个大的优势板块；

第二个就是消费服务业，国内消费领域有非常多的优秀的公司，但主要集中在消费制造业为主，但是消费服务业这一块在香港这边更多，比如说今年以来表现非常好的物业，教育相关的一些板块；

第三个，最近非常多的生物科技公司在香港上市，现在也在香港形成了一个比较大的板块，今年以来也是表现得非常强，这一块也是香港市场重要的板块。

投资香港市场，还有一个需要重点关注的点，要非常关注流动性的问题。

整体来讲，香港市场的日均成交量大概为 A股市场的1/5~1/4之间，所以它头部的流动性是ok的，但是也有部分股票的流动性并不太好，在香港市场一定要关注流动性方面的问题，以及个别股票不好的历史表现，因为在香港确实存在着一些所谓老千股之类的股票。

港股科技板块的投资逻辑

或将从“硬科技”主线转向“软服务”主线

汪孟海：除了比较传统的恒生指数，我们看到，以互联网公司等新兴经济为代表的中国互联网50指数今年有很不错的表现，今年以来涨幅超两位数，这类公司是未来港股市场的重点布局方向吗？

廖凌：在去年底发布的2020年度策略报告中，我们把港股互联网软件为代表的新经济板块作为重点推荐之一。核心的逻辑是港股科技板块的投资逻辑从“硬科技”主线转向“软服务”主线，建议积极配置互联网及软件。

具体来看，软件服务等相关的细分领域值得重点关注：尤其受益于5G下游应用的港股云计算及相关软件厂商；。支撑逻辑包括：5G时代2B端业务快速发展对云计算需求的拉动、海外供应链的边际好转信号等；估值方面，纵向而言整体估值不贵，且相比A股同类公司存在折价。

此外，一部分传统的互联网巨头也迎来较好的长线布局机遇。

综上来看，今年在做港股行业配置时，需要紧抱“软服务”方向，而互联网软件服务为其中的典型代表。

港股是外向型市场

流动性是关注的重点

廖凌：既然提到了投资方向，我们再反过来看关于港股市场投资风险的问题。我给汪总先提一个问题，相比A股散户扎扎堆，港股是机构投资者占比比较高，这样的一个投资结构，对于投资港股市场有什么具体的影响？以及怎么去控制相关市场的风险？

汪孟海：我是这样来看的。香港市场机构投资者比例比较高，这是一个客观的事实，我觉得有几个主要的点需要大家去重点关注。

第一个，在这种机构投资者占比比较高的市场，也就意味着没有很多的个人投资者在市场去活跃流动性，所以在这种市场内，我觉得要遵循一个基本的投资准则，最好是以基本面为主的价值投资。

因为绝大部分的机构投资者也都是采取这种投资的框架和策略，你既然是在一个大家采取同样策略的市场内去做投资，你还是要遵循市场游戏规则。

第二个，由于机构投资者的这种结构状况，会导致整个香港市场的流动性非常独特，大部分的市场交易量集中在前100-200个公司，但我们知道，香港有2000家上市公司，在这种情况下，在香港市场，流动性也是大家需要关注的一个问题。

如果一旦这个市场有一些转势，一旦流动性开始缺失，原来流动性不好的一些个股，它可能会有一种很大的调整。

廖凌：我再跟汪总请教一个问题，这次疫情之下，A股的跌幅相对还是比较小的，港股的跌幅反而比较大，从跟海外波动的敏感性来看，港股相比之下是一个比较外向型的市场，波动性也比较大。在这样一个高波动市场里，怎么样去分配投资？去做一个具体的操作？

汪孟海：你的判断是准确的，香港是一个偏外向型的市场，我们这样来讲，香港市场是“中国的基本面+全球的流动性”，这种市场结构，实际上和A股和美国都有很大的差异。

A股是中国的基本面，也是中国的流动性，美股基本面是偏美国为主，也有一些全球的基本面，流动性也是偏美国为主，也有一些全球的流动性，这都是匹配的。香港市场这一点，它的基本面和流动性是不匹配的。

在这种市场下怎么样去进行投资操作？从历史上遇到的几次状况来讲，在出现这种状况的时候，我觉得或许是一个买入的机会，从历史上来讲都是一个还不错的一种策略，就是说，在出现基本面和流动性不匹配导致香港市场出现大幅调整的时候，我觉得投资者可以有更多的信心。

中概股回归会优化资产结构

同时增加资金的流入

廖凌：接下来还有一个问题，最近中概股回归港股市场的预期也在增强，去年阿里巴巴上市也是给港股市场带来比较大的一个积极的变化，未来中概股如果陆续回归，对于港股会有一个什么具体的影响？

汪孟海：第一个判断，我觉得中概股的回归可能会是一个趋势，阿里巴巴只是第一个例子，其次我们看到另外也有几家中概股已经开始相关的回归进程，所以这会是一个趋势。

也就意味着，可能再过3年或者5年左右的时间，所谓的中概股里面的一些优质中国资产都会在香港有二次上市的情况，这对于投资者来讲是一个非常好的趋势。

第二个，中概股的回归会对香港市场产生什么样的影响？我觉得可能要从恒生指数公司最新的举措来看，最近恒生指数公司宣布同意同股不同权这种类型的公司被纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴，包括两地上市公司，不会是纳入指数的障碍，这是什么意思？就是说以后这种同股不同权的或者是两地上市的公司，未来有可能会进入到指数里面，作为指数的指标股。

这一点会是一个非常重要的体现，也就意味着再过几年，大家看到的恒生指数和现在的恒生指数，在结构上可能会有很大的差异，也就意味着可能会有越来越多的中国新经济的代表公司会进入到恒生的主要的指标库里，未来恒生指数会体现出结构的优化，进而带动整个指数的一个估值的抬升和长期表现。好的中国资产的纳入，会有一个非常好的作用。

第三个，由于这些资产的纳入，可能会导致更多的资金在香港市场加大配置的力度。因为很多的组合资产，由于中概股的回归，它可以通过香港市场去购买这些中概股，所以它有助于引领全球的资金往香港市场流入。

总结而言，中概股回归香港市场，无论是在指数还是资金层面，都会有一个非常重点的帮助，如果在未来进入到港股通之后，这种影响可能会更加明显一些。

问答环节

港股短期内没有价值回归主要是因为偏旧经济占比较大

1、如何看待港股全球估值最低，并且常年都保持这样的一个情况，是什么导致港股如此便宜却难以价值回归呢？有人说香港今后的地位可能会被深圳、澳门甚至是海南替代，港股可能会发展成B股，想问一下两位老师是如何看待这个问题的？

汪孟海：港股估值便宜是什么原因导致的，我觉得，第一个，是因为整个港股指数的结构确实是偏传统经济多一些，尤其是最近几年，无论是中美贸易问题，还是中国经济本身遇到的问题，包括疫情，在这种情况下，偏传统的旧经济代表的表现可能会偏弱一些。第二个，是因为香港市场上市公司的基本面和流动性不匹配。内资比外资更了解中国的基本面，但是定价权主要还是在外资，不过这会随着南下资金的流动逐步得到改善。

为什么港股短期内没有得到一个明显的价值回归？很大一点原因是因为里面的一些公司，整体还是偏旧经济多一些，但我们也看到，中国的长期竞争力在这，未来指数的结构也会逐步优化，内资在香港的占比也会越来越高，所以我们其实还是比较有信心的，就是指数的估值可能会逐步回归。

至于说港股会不会发展成一个类似于B股的边缘情况，我觉得，首先香港的地位未来应该不会被取代，这是一个更加宏观和中长期的大的判断，我们不用太纠结，我们只需要去看一下香港市场是什么。

大家一定要区分出来，香港的上市公司里面，80%都是中国大陆的企业，实际上就意味着香港市场的表现和香港本身的经济关系度并不大，他们只是把香港作为一个海外的融资平台，实际上香港资本市场的一个长期表现，实际上和香港的经济以及香港的地位并不是那么密切相关。

所以我觉得只要中国企业有海外的融资需求，这一点应该是长期的策略和方向，只要中国企业有这种利用外资的需求，香港市场就有它长期存在的价值。

廖凌：这几年，港股的低估值看起来没有“价值回归”，最主要原因还是因为经济增长中枢的下移，加上中美关系、汇率波动等各方面的因素，导致了现在看到的一个低估值的状态。首先，这和香港本身的国际金融中心地位变化并没有太大关联。

再退一步讲，香港作为一个自由贸易港，在对接中国资产、海外资本和国际规则方面，有它难以被替代的优势。这点，短期内很难发生改变。并且，随着南下资金的持续流入，香港或会成为内地“资产荒”背景下资金布局优质高股息资产的前沿阵地，使得香港的金融地位进一步巩固。

另外，港股也不会成为B股。从流动性上看，港股有外资、本地资金和南下资金，资金相对更加充裕；从上市标的上看，港股“新经济”公司越来越多，再加上中概股的回归，未来将有更多的“源头活水”；从战略定位上看，B股被边缘化迹象越明显，但港股的制度创新源源不断。

很多时候，对港股低估值的担忧很多时候往往倾向于极端化，也通常和香港的金融地位联系在一起。但在我们看来，类似的看法都有点过于悲观了，也缺乏长线逻辑上的支撑。

港股b板的biotech公司未来可能会有比较明显的分化

2、港股的b板，特别是很多生物医药的公司表现都很不错，很多估值也是处在历史高位，想问一下，这类公司还有后续的投资机会吗？

汪孟海：我们知道b板上市的很多是biotech的一些生物科技类的公司，生物科技类的公司今年以来整体表现都还不错，很多公司涨幅也非常的大。

我个人来看，这中间肯定会有分化。单纯从估值来讲，处于偏高的位置，需要一些时间去消化，也需要未来的一个基本面去对应起来，在b板上市的很多的公司，可能并没有收入，也没有利润，从短期来讲好像和疫情也没有关系，因为你连收入都没有，就更没有疫情的影响。

中长期来讲，还是会有分化，就是一些有产品竞争力的公司，它还是会有一个长期的价值，但也不排除有些公司在这一轮的上行过程中，和它的基本面会有一个不匹配的状况。

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