“2021年，疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击，它还是会有波折，可是边际上会改善，因为毕竟有了疫苗。”

“在美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下，从中短期的角度，2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段，至少好于2020年。”

“2021年，美国的货币政策是很难主动收紧的，因为它还要配合扩张的财政政策，所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。”

“明年并不适合资产泡沫进一步扩大，如果要找亮点，是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏……明年上半年需求受到政策刺激的推动，再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹，同时库存在低位，所以明年上半年的某个阶段，是有可能阶段性出现通胀预期的。 ”

“以史为鉴，未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说，新兴市场优质资产价值回归、价值重估，是一个大概率。 ”

“到了今年的年报和明年的半年报，无论是A股还是港股，这些制造业、传统行里业的优质公司，它的业绩有望持续反转。 ”

“围绕着5年甚至更长一段时间，中国的朱格拉周期方兴未艾，类似于美国80年代末到00年代初，那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。”

“明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆，但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量，而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产，这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。”

“明年美股大牛市的概率不大，大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率，才是确定的，呈现一种高位震荡盘整，这个概率比较大。”

“从资本市场展望来说，港股会迎来指数型牛市。因为围绕着整个风格开始价值回归。所以价值股占比比较大的恒指，它的行情更受益一些。”

“新经济的一些龙头公司，最近受到一些政策的拢动，在快速的调整，这是好事。风险往往是涨出来的，经过了整固，明年价值和成长可以双轮驱动港股行情。”

“从主线的角度来说，明年上半年我们比较看好的银行、保险、地产这些，立足于全球复苏共振，全球大类资产配置的一些价值股是价值重估。

第二条线，先进制造业，像新能源车光伏为代表的中国的先进制造业的龙头，长短皆宜。

第三条线就是对于 TMT、消费、医药精选阿尔法，现在还是有点贵，当然从全球的角度来说，港股的性价比还是可以的。如果短期经过了一次快速的调整，明年的动力会更大，其中消费里边，可选消费受益于复苏更明确。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东今天在兴业证券2021年度资本市场投资策略会上，分享的最新精彩观点。

张忆东结合中美关系、货币财政政策等背景，分析了对于明年中国经济、A股、港股、美股等市场的看法，在他看来，明年港股会迎来指数型牛市，新兴市场优质资产价值回归是大概率。

聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。

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今天和大家分享，关于从全球市场思考对中国2021年资本市场的一些看法。

首先，这个标题看上去还是比较振奋人心的，“做多中国，港股牛市”。

因为我从2002年就开始研究A股、港股，这么多年来，如此鲜明的观点时间并不多，港股上一次的时间是2016年的年初。

现在无论是从基本面、资金面，还是从风险偏好这些层面，我们都倾向于在未来一段时间，香港市场特别是以恒指、恒生国企指数为代表的指数，具备走牛的行情。

当然我们也觉得这是一个大的背景，对于中国整个权益市场都保持战略性的乐观，但是2021年港股应该比其他无论是美股，还是中国的 A股市场，都有更好的性价比。

明年疫情对经济依然有冲击

但是边际上会有改善

我们先开始聊一聊，从全球以及海外的角度去思考，明年会引发中国资产配置的关键变量，有这么几个方面：

一、疫情。

从今年1月份以来，大家看这张图，红色的线是中国的新增确诊病例数，蓝色的线是海外其他国家和地区的。

所以很明显能看到，除非是有疫苗的大规模接种，否则海外疫情很难进行有效的管控和防控。

最近一段时间大家对疫苗讨论的比较多，疫苗可能快一点在明年的上半年，慢一点到2022年，有希望大批量上市。

可是我们要关注，疫情还是会受到疫苗的效果、体内的抗体水平延续时间长短这一系列因素影响，还有不确定性。

如果把2020年疫情比喻为一场人类与新冠的战争，2020年我们属于防御，到了2021年可能从战略防御进入到战略相持，但是还远没有乐观到疫情消散了，我们又可以回到疫情前的快乐生活。

2021年疫情对于全球经济、全球资本市场依然会有冲击，它还是会有波折，可是边际上会改善，因为毕竟有了疫苗。

最重要的是今年疫情导致的全球化撕裂。明年随着美国当选的新总统，有可能疫情外交或者说在疫情防控、疫苗合作上是能够看到一些曙光的，这是风险偏好的提升。

中美博弈明年进入阶段性缓和期

第二个层面，中美的大国博弈在明年进入到阶段性的缓和窗口期。

虽然我也同意中美关系是国运之争，大国博弈还会是一个常态，可它还是会有一个节奏，一个阶段性的变化。

现在看，2021年大概率是拜登当选，拜登就职之后，首先要解决的是美国的内部问题，要防范疫情、化解美国国内的撕裂。

可以看到这一次放水并没有解决问题，如果解决问题，特朗普就不会输了。

如果说靠放水，够把就业率提升，经济恢复到往常，一切就很美好了，可现在就是一个货币幻觉。

美国的失业率依然是处于历史的高位，而欧美目前还在通缩的边缘，这还是在欧美日的资产负债表大扩张的背景下。

所以这一次的疫情凸显了美国社会矛盾的加剧，而当务之急，拜登也应该意识到放水不是唯一的法宝。

反过来说，他需要要做一些疫情防控和恢复经济的事，所谓攘外必先安内，在美国要把自身经济恢复和疫情防控做好的背景下，从中短期的角度，2021年中美的大国博弈有望进入到一个有序可控的阶段，至少好于2020年。

2019年中期以后，中国资产，特别是港股，它一直受到了中美关系不确定因素的干扰。特别是在今年大选之前，中美关系在三季度进入到一个难以预判的紧张状态，从而进一步的使得A、H股的溢价拉大，进一步压制了港股市场。

大国博弈固然是常态，但是有规则可预判的竞争关系，总好过半夜里要担心对方总统的推特，担心黑天鹅要来的好。

所以从大国博弈的角度来说，将进入一个阶段性的缓冲、缓和的窗口期。

美国财政政策会更加积极

货币政策很难重演2020年的宽松

从全球的市场，我们必须要关注美国的政策。

美国政策概括来看，财政政策还是会更积极一些。

相比2020年，2021年美国财政政策可能要做更多的工作，无论是拜登所说的“气候与基建计划”，还是其他补贴，总体来说美国的财政赤字还是会进一步扩大，进一步大规模的财政刺激是一个必然的选择。

对货币政策而言，在这样的背景下，我们可以看到今年有一个情况，美国的国债发行净额与美联储持有国债增量是一一对应关系，美国已经做了一个MMT，事实上是在推行财政赤字的货币化。

所以2021年美国的货币政策是很难主动收紧的，因为它还要配合扩张的财政政策，所以海外的流动性环境至少是保持相对宽松。

整个大放水什么时候能够结束？美国、欧洲债台高筑的问题怎么解决？

坦率说，目前还不到解决的时候。

目前当务之急，他们要活在当下，加杠杆、放水、财政赤字的货币化，还是会继续做，哪怕是饮鸩止渴，他们也要用饮鸩止渴的方式、来解决迫在眉睫的社会撕裂和社会矛盾。

在这种背景下，财政政策的积极性可能更加明显一些，而货币政策虽然还是比较宽松，然而从边际变化来看，很难重演2020年那样的宽松。

今年从3月份到三季度，短短的半年，美国、欧洲、日本资产负债表扩张达到了过去十几年的水平。

而他们的利率下行空间不大，美国已经是零利率附近，欧洲已经深陷负利率的泥沼，所以货币政策上再给予增量，比较难以看到。

明年上半年复苏会带来一些小惊喜

可能阶段性出现通胀预期

所以明年并不适合资产泡沫进一步扩大，如果要找亮点，是围绕着更加直接的财政政策所带来的一些结构性的经济复苏。

从欧美经济的角度来说，至少明年上半年复苏会带来一些小惊喜。因为目前疫情对于经济影响已经开始钝化。

右边这张图是以美国为例，它是2020年年初到目前新冠确诊的病例、死亡率，以及往来工作场所人员的变动，充分反映了在四季度，虽然疫情的恶化一度超过了上半年，然而对于经济的影响反而没有上半年那么明显。因为死亡率在下降。

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后面随着疫苗开始问世推广，明年的上半年，特别是复活节之前，美国的消费复苏还会延续，而美国库存现在在历史的一个极低位置，仅次于2008年、2009年次贷危机的水平。

另外一块，我们看欧洲，无论是德国、法国，他们的制造业库存也好，批发零售库存也好，也都在历史的相对低位。

所以，明年上半年需求受到政策刺激的推动，再加上疫苗引发了大家消费的报复性反弹，同时库存在低位，明年上半年的某个阶段，是有可能阶段性出现通胀预期的。

复苏之光照亮美元贬值之路

新兴市场优质资产价值回归是大概率

经济复苏的这些情况远没有反映在目前的全球资产定价里边，所以复苏之光还会延续，接着，我们的判断是复苏之光照亮美元贬值之路。

因为在疫情这种危机模式下，比如在上半年，美元反而是比较强，比较坚挺，我们也认为美元并不具备被动贬值的风险。因为和欧洲相比，和日本相比，和英国相比，美国的经济不是最差的，而且它在国际储备货币的地位更高。同时，我们看财政赤字也好看，债务也好，欧洲、日本也都是深陷财政债务的困境。

所以，未来几年，美国中期的贬值恰恰可以类比1985年广场协议以后，或者2002年之后，美国主动实施的弱势美元战略。

它是为了甩锅，为了把国内的问题向全世界摊派，其实是一种债务的置换，未来更有利于提升美国传统经济的竞争力。

以史为鉴，未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期。这是全球大类资产配置的一个指挥棒。从历史经验来说，新兴市场优质资产价值回归、价值重估，是一个大概率。

这一次的美元的贬值，它更是主动的、渐进的、可控的，而且新的美国总统就职之后，他也会更加注重国际协调，就像1985年广场协议是一个国际协调的结果。

这个是明年的一个主要矛盾，就是海外的经济的复苏以及复苏的方式。结论就是带来了风水轮流转，带来了新兴市场优质资产的价值重估。

中国经济的亮点在制造业

现在朱格拉周期具备天时地利人和

下面我们用5~10分钟，简单地来聊一聊，在这种大背景下，中国资产的机会、风险或者说不确定性。

首先我们看基本面，短期看一年，从现在看到明年上半年，可能5~7月份，库存周期还会继续。

2021年中国经济增速按照季度来看似乎是大起大伏，要是剔除基数效应的幻觉，经济还是属于温和复苏。

亮点不在于经济的大起大伏，剔除基数效应明年经济不是个大起大伏，它还是下台阶后趋于平稳。可能5%左右是未来的常态。

所以中国经济明年的亮点还在于结构，结构的亮点还在制造业。

一方面，从短期的角度来说，制造业是库存周期，按照库存周期的规律，我们判断今年5~7月份，新一轮库存周期开始启动，正常来说延续一年。

所以到了今年的年报和明年的半年报，无论是A股还是港股，这些制造业、传统行里业的优质公司，它的业绩有望持续反转。

再往长期看一些，围绕着5年甚至更长一段时间，中国的朱格拉周期方兴未艾，类似于美国80年代末到00年代初，那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。

中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。

从天时的角度来说，十四五规划和中国2035年远景目标都兴起了未来5~15年高质量发展的时代序幕。

另外一个天时就是这次疫情，虽然我刚才提到，明年开始疫情跟人类的这场战争进入拉锯战，进入到一个战略相持的阶段。

这种背景下，中国制造业凭借着完备的产业链，会强化它在全球供应链中的优势，从而享受全球这一次大刺激的红利。因为这次疫情推迟了全球供应链的重构。

从地利的角度来说，庞大的内需、14亿人口，人均GDP超过了1万美金，4亿中产收入的内需市场。而且我们现在城镇化率也只有60%多，离发达国家80%的城镇化率还有很大的一个空间，所以地利就在于中国的庞大内需。

从人和的维度来说，一方面从改革的角度，中国经济增长进入到创新驱动的新阶段，人力成本的重要性进一步推升，知识、技术、管理、数据等各个要素，都在向市场评价贡献，按贡献决定报酬的机制转变。

另外一个层面就是资本市场驱动经济转型创新，给予了企业家，特别是愿意创新的企业家更大的信心。无论是A股还是港股，都在积极顺应中国经济转型创新的大时代。

明年中国有可能会稳一下杠杆

内地货币流动性环境不如今年，但也不会太紧

第三个部分，从资金面的角度来说，明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆。

但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量，而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产，这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。

明年来看，内地的货币流动性环境总体是稳健的，大放大收的概率都不大，肯定不会重演2011年和2018年那样暴风骤雨一刀切的去杠杆。

反过来说，高质量发展和资本市场发展反而有可能成为稳杠杆的长效机制。因为明年通胀不是问题，金融风险也可控了，因为打好防范金融风险的攻坚战也到了收官了，所以整个风险可控，系统性风险不大。

从第二个角度来说，立足于房住不炒，打破刚兑，理财产品的净值化，像权益资产的配置大潮方兴未艾，这才是中长期最核心的变化、最重要的趋势。

人民币有希望延续渐进升值的大趋势

中国资产对全球资金的配置吸引力方兴未艾

再看全球，从全球大类资产配置来说，人民币有希望延续渐进升值的大趋势。

虽然节奏上有快有慢，未来半年人民币升值阶段性有可能会缓一缓，但从三五年的维度来说，渐进式升值趋势比较确定，对应的另外一边，就是美元可控的渐进式贬值，这个也是大趋势。

所以中国资产对全球资金的配置吸引力也是方兴未艾。

今年已经有了一个很好的开始，中国经济领先于全球复苏，中国的出口竞争力可以说脱颖而出，令大家为之振奋。

所以8月份以后，人民币升值加快，目前来说，中美利差还是历史上的高位，再加上中国强大的内需，足以支撑明年以及未来几年的人民币保持强势。

再看远一点，如果我们对于美元的判断是中期贬值的趋势，而且明年或者后年有希望重演类似1985年广场协议那种局面，之后我们能够看到的是人民币渐进升值的趋势更加明显。

在这个大背景下，再叠加了中国金融的开放改革进一步的深化，外资对于中国资产，对于人民币资产，无论是债、股，无论是A股还是港股，广义人民币资产对全球的配置吸引力都是进入到新周期的开始。

明年美股大牛或大熊市概率不大

呈现高位震荡盘整的概率比较大

风水轮流转，明年港股的性价比是更好的，说到这儿必须要谈到美股，如果美股明年是大熊市，一切都不好了，港股不会好， A股也都不会好。

当然我们判断明年的美股大牛市的概率不大，大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率，才是确定的，呈现一种高位震荡盘整，这个概率比较大。

一方面美国明年还会积极的财政刺激，而存量的流动性比较泛滥。所以你出现2008年或者说像2000年那种大泡沫破灭的大熊市情况概率不大。

随着明年的经济的复苏，美国的盈利预测有可能会提升，但无论是总体的估值，还是分行业的估值，都是在历史的高位，所以，它的市盈率很难再一步攀升，泡沫很难进一步的扩张。

在这样的背景下，美国明年需要等盈利、需要整固，而中国资产就会成为2021年全球资产再配置中的赢家。

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全球负利率债券的规模已经高达了16.7万亿美金，海外主要发达国家国债处于负利率，在这样的背景下，今年我们的债市也已经率先有反应了。

作为先行指标，今年国债和政策性银行债，从5月份以来，境外机构每个月净买入是1180亿人民币，而2019年每个月净买入只有280亿。

所以中国资产作为先行指标，债券类资产已经反应了中国经济复苏、人民币升值的大趋势。明年，以港股为代表的高性价比的权益资产，将会吸引全球的配置型的资金。

港股会迎来指数型牛市

恒指、国企指数行情更好

最后，从资本市场展望来说，港股会迎来指数型牛市，性价比更好。

因为围绕着经济复苏，全球股市投资风格开始价值回归，所以价值股占比比较大的恒指、恒生国企指数，它们的行情表现更受益一些。相比美股和A股而言，港股的估值和盈利的匹配度更好。

明年中国经济复苏，港股基本面改善；另一方面，海外流动性相对宽松，海外的其他股市又面临着估值泡沫，或者说一些负利率的资产荒，对应的国内的流动性环境可能会比2020年相对弱一点，所以这样一来，港股这边的风景可能会更好一些。

所以，预计AH股溢价在2021年将会进一步的收敛，一改今年7月份之后严重跑输A股，也改变了从2019年中期之后，港股严重跑输全球新兴市场指数的这种逆势，风水轮流转，开始加速这种收敛。

最重要的是，港股市场正在面临着质变，无论是市场结构还是主要指数都在脱胎换骨，顺应着中国经济的发展新趋势。

明年银行保险地产立足复苏而价值重估

TMT消费医药年底快速调整将更有利于明年

最后我们做一下结论，首先，明年在经济复苏的背景下、在美元贬值的终极趋势下、在中美阶段性缓和的时间窗口下，中国优质的权益资产依然值得做多，无论是A股还是港股。

其次，我们结合流动性、估值充分比较，我们判断2021年A股依然将是结构性机会，可能是小年但不是熊市，成长和价值风格比较均衡。

对于港股而言，它是价值重估和新经济成长的双轮驱动的牛市，性价比更好。

特别是，新经济领域的一些互联网龙头公司，最近受到一些政策的拢动，在快速的调整，这是好事。风险往往是涨出来的，经过了年底的整固，那么，明年传统价值和新兴成长就可以双轮驱动港股行情。

最后，投资机会，我就简单说一下，从第一条主线来说，明年上半年我们比较看好银行、保险、地产这些传统核心资产，立足于全球复苏共振、全球大类资产配置，这些资产将迎来价值重估。

第二条线，先进制造业，看好新能源车、光伏为代表的中国的先进制造业的龙头，长短皆宜。

第三条线，就是对于 TMT、消费、医药，要精选阿尔法，现在还是有点贵，当然从全球的角度来说，港股的性价比还可以。互联网巨头短期经过了一次快速的调整，明年的动力会更大。消费里边，可选消费受益于复苏会更明确。

以上就是我们从全球的角度对中国资本市场的看法，总体来说，中长期这是一个中国权益的大时代，中短期港股的性价比更好，更值得珍惜，谢谢。

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