数据来源：Wind资讯。

二、AH溢价走势的历史经验

数据来源：Wind资讯。

图2 2006年1月-2019年5月A股和港股走势图

根据图1和图2，我们可以将AH溢价的历史走势分为三个阶段：

（一）2006年1月-2008年1月

次贷危机前，中国经济已维持多年高速增长。2006年和2007年经济增速分别高达12.7％和14.2％，为2000年以来最高增速。随着国内经济持续高涨，再加上货币投放较为积极，受估值因素提升和流动性环境双重利好推动，A股持续上涨。另外，受经济增长以及贸易顺差不断上升的影响，人民币汇率持续走强，2006-2007年由8.0702不断上升至7.3046，升值幅度高达9.49％。人民币汇率不断升值导致境外资本流入持续增多。内外因素叠加使得A股出现史诗级牛市。上证综合指数由2006年初的1180.96上涨至2007年10月16日的6092.06点历史高点，涨幅高达416％。在此期间，虽然港股也出现上涨，但涨幅远不及A股，导致AH溢价指数不断创出历史新高，从2006年1月4日的118.58上升至2008年1月16日的历史最高点209.48。

（二）2008年2月-2009年2月

次贷危机期间，全球股市出现大幅下跌，港股和A股危机期间也未能幸免。2008年2-8月，A股和港股同时出现大幅下跌，但由于A股前期涨幅太大，下跌幅度也较大，从2008年2月初的4320.77跌至2008年8月末的2397.37，跌幅高达45％，而同期港股跌幅仅为12％。由于A股跌幅远大于港股，致使AH溢价大幅下降，AH溢价指数从174.84下降至116.34，下降幅度高达33％。为了挽救经济衰退，中国政府一方面加大了财政政策的刺激力度，2008年11月推出了4万亿刺激计划，另一方面货币政策也不断宽松，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调准备金率。大幅宽松的财政政策和货币政策促使经济迅速企稳，A股也因估值修复和宽松的货币环境再次迎来新一轮牛市。上证指数从2008年10月末的1816点升至2009年2月的3437点，上涨幅度高达89％。受A股上涨影响，港股也迎来大幅反弹，但同期涨幅仅为57％。在此期间AH溢价指数再度走高，2009年1月23日达到阶段性高点151.89。

（三）2009年3月-2014年8月

次贷危机过后，A股大幅跑输港股，主要有两个原因：一是货币政策紧缩。随着内地经济状况的持续改善，通胀率出现上升，中国央行开始不断收紧货币政策以抑制经济过热和通胀上行，导致市场利率水平不断上升，对A股形成压力，形成了先上涨后下跌的局面。十年期国债收益率由2019年3月初的3.1582％上升至2014年8月末的4.2361％，而A股由2019年3月初的2093.45上升至2019年11月23日的3333.26后持续跌至2014年8月末的2217.20点。二是香港地区资本流入逐渐增多。受量化宽松政策影响，美元资本持续流出美国，香港也因此获得了大量的资本流入。由于联系汇率制度的原因，香港资金持续宽松，推动港股持续上涨。总之，港股一方面受益于内地经济基本面的改善，估值不断提升，另一方面持续宽松的货币环境也使得港股持续走强。港股由2009年3月初的12317.46大幅上涨至2014年8月末的24742.06，涨幅高达101％。上述两方面因素导致AH溢价指数持续下降，从2009年3月初的161.72大幅下跌至2014年8月末的93.69。部分时间AH溢价指数甚至低于100，出现了少有的港股估值高于A股的情况。

（四）2014年9月-2015年12月

2014年9月后，A股再次大涨。上证综合指数由2014年9月1日的2235.51点大幅上涨至2015年6月12日的5166.35点，上涨幅度高达131％，涨幅仅次于2007年大牛市。A股暴涨主要有以下几个原因，一是国企改革，二是沪港通落地，三是货币相对宽松，再加上杠杆资金的推动使得A股迎来新一轮大牛市。而同期港股则较为低迷。由于2015年底美联储退出宽松政策，再加上欧美经济的复苏导致香港出现资本流出，港元甚至首次触及弱方兑换保证，港股资金趋紧抑制了港股表现。虽然受A股上涨驱动港股也出现了一定的上涨，但是涨幅仅为10％。A股火爆叠加港股低迷使得A股大幅跑赢港股，AH溢价指数也由91升至超过140的水平。此后虽然出现回调，但由于港股依然低迷，导致AH溢价指数整体位于120上方。

（五）2016年1月至今

受中美经济情况差异、货币政策、人民币和港元汇率变化的影响，A股和港股均出现了先上涨后下跌的走势，AH溢价指数持续在120-140之间波动。虽然港股在2016-2017年迎来了明显的涨幅，然而A股也出现了上涨，使得港股在此期间虽然跑赢了A股，但跑赢幅度并不太大，AH溢价指数在触及140后迅速回落。2018年以后，A股与港股同步性更加明显，AH溢价指数基本维持在120左右波动。

回顾AH溢价的历史趋势我们得到以下两个结论：第一，港股跑赢A股需要具备以下两个条件，一是内地经济持续向好，为港股上涨提供估值基础，可以不断吸引外资进入。二是中国货币政策位于紧缩周期且美国货币政策位于宽松周期，此时港股流动性环境会优于A股，港股跑赢A股概率会大幅上升。第二，A股出现牛市时也会拉动港股上涨，但涨幅远不及A股。换句话说，牛市期间A股一般都会大幅跑赢港股。

三、未来A股大概率跑赢港股

展望未来，A股大概率跑赢港股，主要有以下几个原因：

（一）AH溢价绝对水平不会下降

从影响AH溢价绝对水平的因素来看，无论是港股和A股的股票流动性、港股投资者面临的信息不对称以及两地市场的交易制度在可预见的将来都基本不会发生变化，因此，AH溢价指数的绝对水平仍将维持在120左右。也就是说，从平均来看，A股仍将比港股贵20％左右。

（二）A股和港股货币环境趋同

当前，美国经济已经出现放缓迹象，在不远的将来可能陷入衰退。美联储也不断释放鸽派信息，市场预计美联储将在2019年底前至少降息一次。同时，美联储将于2019年10月结束缩表。可以预见的是，美联储货币政策将很快进入宽松周期。而从国内货币政策来看，鉴于经济仍面临下行压力，再加上全球经济已经开始出现疲软，一旦美联储降息，国内货币政策宽松空间也将打开。届时中美货币政策将趋于同步，不会出现历史上港股跑赢A股所需要的货币条件。

（三）香港资本流入可能减少

未来香港资本吸引能力趋于下降，主要有以下几个原因：一是香港经济后继乏力。香港楼市泡沫化严重，未来经济增长空间有限。随着内地对外开放的进一步加大，香港资本流入可能趋于减少。二是优质企业赴港上市也将逐渐减少。随着内地科创板的推出以及股票市场的发展，优质企业将越来越多在内地上市。而内地企业是香港优质上市企业的主要来源，在内地上市的企业越多，赴港上市的企业就会越少。香港缺少优质企业上市，资金吸引力也将大幅下降，会进一步抑制港股的表现。而内地将因对外开放力度的逐渐增强获得更多的资本流入，投资A股的外资规模也将越来越大，形成有利于A股上涨的资金环境。

（四）人民币汇率预期好于港元

虽然短期来看受不确定性因素影响人民币汇率仍可能面临波动，然而随着内地经济的逐渐企稳、对外开放力度的不断增强以及综合国力的持续提升，人民币将在不远的将来成为强势货币，进入中长期升值通道。而港元可能将因为香港长期经济增速放缓以及资本吸引力逐渐下降出现长期弱势。再加上外部不确定性因素的影响，联系汇率制度能否长期维持存在疑问，港元面临的压力也将更大。因此，人民币未来的表现将逐渐优于港元。随着人民币汇率不断走强，将进一步吸引外资投资A股。

综合上述分析，鉴于AH溢价绝对水平难以下降，未来A股资本流入将多于港股，人民币汇率也将更加强势，A股表现将大概率优于港股。当前，A股估值水平较低。随着经济逐渐企稳，风险偏好反转，A股牛市可期。而一旦牛市来临，由于内地投资者缺乏投资品，再加上交易制度的原因，A股跑赢港股将更多，AH溢价也将大幅走扩。

参考文献

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