2020上半年经典并购案例系列之三，带大家回顾持续一年终于落地的罗欣药业借壳上市并购案。 2020年4月28日，东音股份取得浙江省市场监督管理局换发的《营业执照》，公司全称变更为“罗欣药业集团股份有限公司”。5月12日起，东音股份（002793）证券简称正式更名为“罗欣药业”，罗欣药业正式被跨界收购。

此次借壳上市，东音股份作价75亿元收购罗欣药业。一方面是罗欣药业私有化成功，是借壳重组的典型案例，另一方面，泵业企业收购医药企业，也是跨界收购的一大经典案例。

并购历程复盘

2019年4月25日，东音股份发布公告：以发行股份购买山东罗欣药业99.65476%股权，根据重组方案：一是东音股份董事长方秀宝及其一致行动人向交易对手之一罗欣控股指定的主体转让上市公司部分股份；二是上市公司除保留部分货币现金及可转债外，将其余资产及负债作为置出资产，与罗欣控股及相关主体持有的罗欣药业99.65476%股权中的等值部分进行资产置换。 具体交易情况如下：

资料来源：东方财富，浙江省并购联合会

自从证监会2016年9月出台修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》以来借壳上市交易比较稀缺，罗欣药业此次成功具有一些借鉴意义。

“三步走”战略完成借壳重组，溢价8.6亿

从具体的交易安排来看，罗欣药业本次借壳上市交易采用了“三步走”形式，相比A股市场常见的发行股份购买标的公司股权而言，显得更为曲折：

步骤一：资产置换

东音股份将截至评估基准日扣除2018年度现金分红金额、保留货币资金2.68亿元及可转债外的全部资产及负债作为置出资产，与交易对方持有的罗欣药业99.65476%股权中的等值部分进行资产置换，预评估价值8.9亿元最终承接置出资产好的主体由实际控制人来指定。

步骤二：股权转让

上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人作价8.60亿元，向三家“得怡系”公司转让合计6026.09万股公司股份。

步骤三：发行股份购买资产

本次交易置入与置出资产作价差额为66.36亿元，由东音股份按10.48元/股的价格向交易对方发行6.33亿股购买。

并购背景

近年以来，港股私有化的浪潮已经越来越明显。阿里赴港上市成功，让更多中概股跃跃欲试。与此同时，A股科创板的开闸，也让港股一批公司开始筹划私有化退市。

2019年港股私有化退市企业达10家，创历史新高，2018年私有化退市的只有3家，2017年有8家，2016年9家。至少有12家中国企业在2019年发布了从香港联交所私有化退市的计划。

新发布港股退市计划

资料来源：新浪财经，浙江省并购联合会

总结港股私有化的原因无非是宏观市场因素和上市公司自身动因。从宏观市场因素来，港股估值水平持续降低成为私有化的宏观市场因素。根据wind提供的数据，自2010年以来，恒生指数和国企指数整体平均PE的下降幅度均超过50%。

恒生指数PE/指数趋势

资料来源：亿牛网，浙江省并购联合会

国企指数PE/指数趋势

资料来源：亿牛网，浙江省并购联合会 另一方面，上市公司自身也有很强烈的动因发起私有化交易，并且另寻上市机会和模式：

1、控股股东及一致行动人认为公司价值低迷，长期被市场低估；

2、交投清淡，影响股票流动性；

3、长期估值受到压制，影响企业再融资；

4、公司并购、重组战略受到了影响或者在股权控制上的其他战略需要；

5、其他更有利的市场吸引，主要包括更换上市地等，例如香港退市，美股再上市；美国退市，A股再上市；香港退市，A股再上市等。

其中，罗欣药业成为“港股私有化+A股借壳上市”的最新案例之一。 东音股份是上市公司，主要从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售，核心产品为井用潜水泵，交易完成后，东音股份转型进入医药制造行业，主营业务为医药产品的研发、生产和销售。

罗欣药业为港交所私有化退市企业，前身是2001年由罗欣制药厂改制重组而来，2005年登陆港交所创业板，到2015年十年间累计分红近十亿元。期间三次向港交所提交转板申请，然后均被拒之门外，图通过转板谋求更高估值而郁郁不得志的罗欣药业最终走向私有化，2017年3月收到私有化要约，价格为17港元／股，较提出要约前一交易日市价溢价近32%，2017年6月即退市，市值超100亿港元，港私有化的罗欣借壳回归。

并购影响

港股和美股的中概股斥资数十上百亿私有化退市，绝大多数情况下都是为了回归A股做准备，花了22亿港元从港股退市的罗欣药业也不例外。 东音股份不是连年亏损的ST公司，上市公司实控人一方手中还有可转债这个灵活的资本工具，可以股债联动，这当中又增加了许多发挥的空间。 从2019年4月25日发布公告，至2020年8月19日，罗欣药业股价已经从7.93元/股涨至17.49元/股，涨幅达116.77%。

资料来源：wind，浙江省并购联合会

1、超额完成业绩承诺 加大研发与市场布局

罗欣药业的盈利能力也广受业内关注，2016、2017、2018年，罗欣药业归属于母公司所有者的净利润分别为4.26亿元、4.66亿元和5.12亿元。在重组方案中，本次交易双方也做了业绩承诺，罗欣药业在2019年度、2020年度和2021年度实现的扣非归母净利润将分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元。

本年度4月27日，罗欣药业披露2019年报，公司实现营业收入75.89亿元，比上年同期增长了22.18%；归属于上市公司股东的净利润6.34亿元，比上年同期增长了23.74%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.62亿元，比上年同期增长39.86%。罗欣药业2019年实现5.62亿元的扣非归母净利润，公司已超额完成2019年业绩承诺。

2016-2020年一季度罗欣药业业绩状况

资料来源：wind,浙江省并购联合会

此外，医药行业刚性需求强，通过在消化系统类用药、呼吸系统类用药等领域多年的深耕细作，罗欣药业已经形成了较强的核心竞争力，且公司主要产品在其治疗领域内均为主流产品，具体市场份额占比较高，市场排名靠前，与同行业类似产品相比竞争优势明显,不存在高度竞争或替代的情形，盈利能力稳步提升。

2019年度，罗欣药业共计投入研发资金4.86亿元，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。通过采取自主研发与合作研发相结合的模式，罗欣药业积极布局创新研发升级，聚焦消化、抗肿瘤等临床急需领域的药品研发，目前创新药管线已拥有十多个品种，不仅聚焦消化、呼吸、抗肿瘤等临床急需领域的药品，更积极布局研发升级，其他多个自主研发品种也取得实质性进展。

公司也在不断加快推进仿制药一致性评价，以及新仿制药的研发工作。公告显示，2020年初，罗欣药业旗下辛伐他汀片（10mg、20mg）获批后，共计有六款药物通过一致性评价，辛伐他汀片是继卡托普利片（25mg）之后，第二款用于心血管治疗领域的产品。

通过前瞻性布局上游原料药生产，罗欣药业已拥有从原料药到制剂的完整产业链。公司投资建设的医药中间体及无菌原料药工厂已建立化学原料药生产体系、抗肿瘤原料药等生产体系。此外，公司着手建设约970亩的原料药产业园区，在降低自有制剂产品成本的同时，增强了自身在医药产业链的综合竞争实力，为罗欣药业在国际市场的布局提供了基本保障。

2、风险提示：关注公司业绩稳定性

本次借壳重组确实能够提高上市公司的营收和利润体量，但也要注意，增发的股本高达10亿股，交易完成后的总股本将达到14.34亿股，简单上会收盘前的价格14.16元/股推算，公司总市值将达到203.05亿元，即使简单按照未来三年不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元业绩来推算，PE估值分别是36.92倍、31.24倍和27.07倍。要想支撑如此的估值体量，必须依靠公司稳定的业绩，这也是为什么证监会审核意见，有条件通过，第一条指出的就是——请申请人结合标的资产行业政策变化、核心竞争力、新药研发上市进展等，补充披露标的资产盈利能力的稳定性及盈利预测的可实现性。

罗欣药业作为仿制药时代的细分领域龙头，具有足够的规模基数和品种积累；但是研发方面多以优势领域为主、心血管和肿瘤领域新药较少，且战略已转向“仿创结合”模式，新研发项目也很难短期内投产，业绩要如约实现承诺具有一定难度。

除此之外，2017年私有化过程中，要约方向全体股东给出的报价是17港元/股，而罗欣药业在港股最后一个交易日收盘价16.96港元，以当日总股本计算总市值为103.39亿港元，折合人民币约90.16亿元。然而时隔两年，罗欣药业100%股权的评估值75.65亿元人民币，少了14.51亿元，“缩水”16.09%。私有化之后罗欣药业估值下滑，短期内估值回升可能性不大。