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福莱特与港股福莱特玻璃的关系(关于福莱特玻璃)

自今年3、4月份整个光伏行业开始大幅上涨至今,福莱特涨幅高达150%,虽抵不上光伏硅片、组件龙头隆基股份185%的增长幅度,但这个“成绩”足以让我们将目光聚焦在这个以光伏玻璃为主业的上市公司身上。

早在8月初,我们就发布过关于福莱特这家公司的分析报告——《半年上涨114%,福莱特股价的驱动力在哪里?》,报告中详细介绍了整个光伏玻璃行业的发展前景以及现在的竞争格局,目前我们对这篇文章所表述的观点并未改变。

总体来说,福莱特最近股价上涨的主因集中在这三点上:

1.随着光伏平价上网的实现,整个光伏行业在经历了前几年的灰暗时光之后,终于迎来了属于自己的春天。在新能源发展的大背景下,光伏发电的增长空间远高于其他发电方式。公众对整个光伏行业,尤其是各分支产业的龙头给予了厚望;

2.行业的发展带来的是需求量的增长,对于光伏玻璃来说,产能的多少就决定了公司的地位如何。目前产能最多的两家公司分别为信义光能(19年产能7800吨/日,20年预计达到11800吨/日)和福莱特玻璃(19年产能为5400吨/日,20年预计达到7400吨/日),这两家公司的产能就可达到行业总产能的一半以上。其他企业如彩虹新能源(2400吨/日)、中建材(2180吨/日)等后期赶超的可能性很小。

另外,有报道称,2020至2013年,光伏玻璃需求合计转化日熔量分别为29,591.18吨/天、34,594.53吨/天、39,937.45吨/天和42,249.73吨/天。根据在建产线情况,全球光伏玻璃今年、明年的日熔量分别为31,880吨/天、39,280吨/天。

从表面数据来看,光伏玻璃并未达到供不应求的状态。但通过我们对相关企业的调研,龙头玻璃厂商的产能利用率早已达到甚至超过100%,今年的订单实际在三季度初就已经排满了。

出现这种差异的原因我们分析有以下两点:

第一,第三方机构统计的产能或许只是理论产能,之前由于行业需求较为低迷,导致众多二三线厂商的产品价格被压制在盈亏平衡线上,甚至有大量产能出现了亏损。使得很多落后生产线被迫停炉熄火,玻璃窑炉重新点火费用不菲,如果没有可观的利润,很难重新投入生产。因此理论上的日熔量虽然足够满足需求,但是实际在产的产能也许远没有纸面数据那么多;

第二点,由于窑炉点火初期,良率需要一个爬坡期 ,一般从投产到满足理论产量大概要经历五六个月的时间。很多新产线是在年中甚至下半年才开始运行,因此这些产线在爬坡期的实际产能就与理论产量存在不小的差距。

今年下游需求量并没有像之前预计的那么差,且双玻组件渗透率的增长超乎寻常的迅速,使得短期供需关系偏紧,玻璃的价格近段时间应声上涨,这也构成了玻璃行业的一个短期盈利逻辑。

未来需求量的放大使得玻璃厂商纷纷扩建产能,而像信义光能与福莱特这些融资能力较强的企业就把握住了这次扩产机会。

3.我们团队初始建仓港股福莱特玻璃的时候,公司A股股票市盈率维持在30倍左右,而同期港股股票的市盈率却不及10倍,信义光能的市盈率在上涨之前也只有15倍左右。不管是福莱特还是信义光能,之前的估值确实比较低,这里面也有一个估值修复的逻辑。

其实不只福莱特,光伏行业龙头最近上涨的逻辑也无非是集中在这几部分:市场空间、产能产量、融资能力、成本优势。未来几个头部企业的看点也围绕着这几个点来逐步展开。

虽然持有福莱特的股东关注的主要还是公司的光伏玻璃板块,但除此之外,公司还有20%的业务是浮法玻璃及玻璃深加工业务。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

2019年之前,公司每个板块的业务都表现的比较平稳,工程玻璃与家居玻璃业务也都在稳步增长。

2019年公司的光伏玻璃营收突然开始大幅增长,我们通过对比同期信义光能的光伏玻璃营收情况和全球新增装机量的增长情况发现:在19年之前,公司的销售增速一直低于行业整体增速,但19年(公司从A股上市的当年)公司的光伏玻璃销售额开始急剧拉升,增幅远超于同行业其他公司及全球总体光伏新增装机量。

对于这一现象,我们查看公司18年的年报发现,公司18年的光伏玻璃日熔量为3290吨,19年产能增长64.13%,所以公司光伏玻璃销售增速主要是公司产能的增加,但不排除粉饰报告的嫌疑。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

今年上半年,公司光伏玻璃实现收入21.28亿元,同比增长38.9%(其中,凤阳三期1000t/d产能2019年4月点火,嘉福2座300t/d窑炉冷修改造成600t/d于2019年末点火,贡献光伏玻璃产量增长)。信义光能同期增长19.3%(海外增长较快)。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

除了采矿业务外,光伏玻璃的毛利率是各业务中最高的,可以达到32%以上,这是玻璃产业区别于组件产业的一个很重要的点。

我们可以大概估算一下,一个组件大概是1m×2m的,平均每个日熔化1090吨的熔窑年产光伏玻璃约4000万平方米,假设产出的是400W的双玻组件,4000万平方米就相当于是4GW的组件产能,平均一个1000吨/日的熔窑初始投资为7-8亿,也就是说每GW的玻璃产能投入是1.75亿元,而想要制造1GW的组件从硅片到组件产能初始投入至少需要6亿元以上。

假设一个组件的价格为500元,按6%的净利率来算,组件厂商只能得到30元的净利润,玻璃成本占整个组件成本的18%左右,所以一个净利率为15%的玻璃厂商能够从一块组件中赚取11-18块钱的净利润。

以上数据均是采用各产业细分龙头的实际经营数据,从这个角度上看,组件厂商利用经营性利润扩产的难度要比玻璃厂高很多,这也是为什么我们曾说光伏产业不能算是一个好生意,但是市场空间驱动着人们的利好情绪,龙头快速的扩产节奏也是一种高效催化剂。

虽然福莱特具有15%的净利率,但负债同样较高,其负债率不比组件厂商低。截至到20年上半年末,公司的有息负债率高达32.68%,有息负债额36.58亿元,抛开可转换债券有息负债为24.66亿元,而同期公司的货币资金仅22.73亿元,有息负债中以短期借款为主,虽然目前来看没有偿债压力,但是如果公司有继续大幅扩产的需求,现有资金就变得相对紧张。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

福莱特玻璃2015年底从港交所上市,上市之初负债率就很高。上市后又不断的扩产使得负债率一直居高不下,尤其是近几年,公司的扩产节奏相当迅猛。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

扩产所需资金若只依靠公司经营所得显然是不够的,但考虑到公司现在债务已经很紧张(我们猜测公司每年偿还利息就需要1个亿左右的现金),公司扩产所需资金只能依靠资本市场融资的方式获得。自公司在A股挂牌上市后,公司的融资项目简直是一茬接着一茬:

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

而公司目前正在开展的几个重要的扩产项目,均是通过募集资金推动的。下图是福莱特公司现有产能和在建产能情况:

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

按照现在市场情况来看,目前一块425-435W的单晶PERC组件价格为1.6元/W,一块3.2mm的玻璃价格为30元/平方米,一块2.0mm的玻璃价格为24元/平方米,经过简单的计算,对于单玻组件来说,玻璃成本占组件成本大概11%左右,双玻成本占组件总成本大概17.16%左右,所以玻璃在组件中占比并不是很大,最大的还是电池板块。

玻璃的成本主要由原材料和燃料动力构成。直接原材料和燃料动力分别占比41%,其中原材料主要是纯碱和石英砂,两者合计成本达25%左右;燃料动力主要是石油类燃料、天然气和电。

纯碱行业的集中度较高,大型纯碱供应商的话语权较强,公司在纯碱原材料的采购上没有优势。

光伏玻璃在生产工艺上使用的压延法其实和普通玻璃没什么区别,它的特殊性体现在原材料种类和配比上。

生产光伏玻璃使用的原材料是含铁量更低、粒度更合适、铬铁矿及含镍矿物总量更少的优质石英砂,这种石英砂矿源较少,主要分布在我国广东、广西、安徽、海南等地区。石英砂的数量很多,但用于制造光伏玻璃的这种优质石英砂较少,随着未来需求量的增加,这部分可能会成为一个制约因素。

目前来看,纯碱、石英砂和燃料中的石油、天然气等大宗商品价格受市场供需关系的影响比较大,也就是说,光伏玻璃成本主要是受市场的影响。

当然,规模化也有一定的优势,有数据表明,日熔量1000吨的窑炉生产的玻璃产品成本较日熔量650 吨的玻璃产品成本要低10%-20%。规模化和新设备是福莱特和信义光能毛利率远高于其他厂商的原因。

光伏玻璃行业自国产化以来一直通过各种方式降成本:首先是改造窑炉技术,然后是加大窑炉熔量,当窑炉熔量趋于最大化后,未来玻璃成本的降低只能通过新设产线和提高产能利用率这两种方式来实现,通过工艺调整的方式改造进度不大。

福莱特目前40%以上的毛利率和20%+的净利率是一个比较舒服的位置,按目前的形势来说,未来组件降本还是集中在电池板块上,整个生产线对玻璃的要求不高,依照现有的成本下降节奏应该没太大问题。

估值方面,首先看A股福莱特,目前公司57.56倍的PE绝对是高的,当前88.41%的分位点几乎是历史最高点。

比较有意思的是,光伏玻璃从上市以来就一直保持着很高的市盈率,不同于组件厂商,外界环境不好的时候甚至不到20倍的市盈率。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

公司目前的PB也是历史最高点,大多数人还是愿意拿10块多来买1块钱的资产指望着未来能给自己带来15、20块的回报。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

再来看港股福莱特玻璃,如果看自上市以来公司的涨幅,信义光能稍高于福莱特玻璃。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

但这次的大涨福莱特远远领先于信义光能:

福莱特与港股福莱特玻璃的关系

以至截止到9月29日,港股福莱特玻璃的市盈率和市净率比信义光能还要高。

福莱特与港股福莱特玻璃的关系


福莱特与港股福莱特玻璃的关系

福莱特A股加港股的总市值为820.8亿元,同期信义光能的总市值为845.1亿元,将要赶超信义光能的市值。从目前的形势看,我们还看不到福莱特相对于信义光能的竞争优势。

最后留一个小问题供同样关注光伏的小伙伴们一起讨论交流:

我们选择一个中等的光伏产品:440W的组件,按照现在1.6元/W的价格计算,这样一个组件售价704元,晶澳目前的净利率19年的时候为6.07%,在20年上半年原材料价格达到最低的时候净利率为6.67%。

我们就按照6.5%的净利率来算,厂家能从一个组件中赚取46块钱,1GW的组件厂家净利润为1.05亿,而建造一个1GW的一体化组件产业线至少需要7亿元(组件:1亿/GW、电池片:3亿/GW、硅片:3-6亿/GW),也就是说一个产线将近7年才能回本。

一套光伏设备各厂家的折旧年限是5-10年,也就是7年之后这条产业线基本没法用了,现在看13年的那些组件产能,不仅是技术变革,效率上也跟不上现在的降本速度。

这就好比你花钱买了个东西,刚回本还没开始挣利润就报废了,这里考虑的是纯自有资金投入,如果想从中获取利润只能加杠杆,当杠杆利率小于15%的时候基本都是有利可得的(现实中的利率远远低于这个利率),这也是为什么晶澳的净利率并不高而ROE可以达到20%的原因。

现在整个光伏产业线上的厂家资产负债率大部分都在50%以上,有息负债率有些公司甚至高达30%。

这时候就出现了一个左右矛盾的问题:加杠杆公司风险大,随时都有资金链断裂的风险,不加杠杆白白给别人打工,没有实际回报率。

现在就是不断的经营现金流再投入和偶尔股权、债券融资所获取的现金流,支撑着这个行业不断地走下去。


文章来自:格菲研究院

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