本刊记者 王勤

美图带着众多光环在港股上市，却在首日跌破发行价。就在外界担忧美图迟迟不见清晰的盈利模式时，蔡文胜拨动了自己的小算盘……

2016年12月15日，美图在香港联合交易所主板正式挂牌交易，这是深港通开闸后迎来的最大一笔IPO，而美图成为继腾讯之后在香港上市的最大互联网企业。

虽然正式挂牌之前，美图的估值高达50亿美元，但上市当日美图的股价却跌破了发行价，作为创始人兼董事长的蔡文胜不知作何感想。蔡文胜曾说过，新三板是他最看好的资本市场，然而最后他却带着美图去了港股。个中玄机，值得思索……

首日暴跌背后

美图在港股上市当日可谓群星璀璨，李开复、AngelaBaby、徐小平等都来到现场助阵。然而哪怕群星道贺，顶着“深港通开闸后最大IPO”“腾讯之后港股最大互联网企业”光环的美图，也没能阻止在上市首日跌破发行价：美图发行价定于8.5港元，开盘涨3.29%，随后一路走低，下跌1.29%，报8.39元。这让蔡文胜感到些许尴尬。

美图上市当日请来了AngelaBaby敲钟，同日，其股价跌破发行价。

2008年，蔡文胜与合伙人吴欣鸿针对Photoshop的使用痛点，开发出了一款名叫“美图大师”的修图软件（随后又改名为今天大家熟知的“美图秀秀”）。当时蔡文胜负责融资和战略，吴欣鸿负责产品和技术，两人一个主外、一个主内。因为简单易用，美图秀秀逐渐积累起了大量用户。后来智能机时代来临，美图适时推出美图秀秀的移动版，并在2013年一口气推出美颜相机、BeautyPlus（美颜相机海外版），且开始涉足智能手机业务。

用美图秀秀这样的免费、高频工具型软件积累种子用户，并基于美图秀秀的产品经验和用户资源孵化出更多产品，同时留住用户，尝试从工具向社区转型，这是美图公司多年来在产品上的核心策略。

如今，美图旗下已拥有六款核心应用，设备激活量高达11亿。按照此前公布的IPO详情，美图公司将在全球发售5.74亿股股份，每股发行价间于8.50港元至9.60港元，融资金额为48~55亿港元。按融资上限55亿港元计算，美图的估值高达52亿美元。

如果从用户体量与市场占有来说，外界有足够的理由看好美图，但为何美图又会在上市首日遭遇跌破发行价的尴尬呢？这是因为美图还有一个让无论多喜欢它的人也不能无视的致命伤——盈利模式不清晰。

公开资料显示，截至2016年上半年，美图2013、2014、2015、2016年累计亏损分别为8030万元、19亿元、41亿元、63亿元。长年亏损，且亏损如此之多，自然让投资者望而却步。

其实美图的亏损原因并不复杂。作为一家以图形软件工具为主的公司，美图旗下有包括美图秀秀、美拍、美颜相机、潮自拍、美妆相机和BeautyPlus等六款核心应用，根据招股书，这六款核心应用虽然月活跃用户占美图公司月活跃总数97.1%以上，但对应收入仅有4.9%。

而为美图带来了95.1%收入的是其手机业务，2016年上半年，美图手机销量28.9万部，收入5.5亿元。但尴尬的是美图手机只是占领了小众市场，用户基本为年轻爱美女性，出货量有限，并不能大面积占领市场，无法负荷超支运转的美图。

蔡文胜的算盘

树大招风的美图赴港股上市吸引了媒体和大众的眼球，很容易让人忽略蔡文胜其实在港股之外还有布局。蔡文胜所创立的股权投资公司隆领投资参股了易名科技、明致体育、美易在线、飞博共创、良晋电商、点击网络6家新三板公司，还有1家拟挂牌的享联科技。这7家投资的公司除了都是互联网企业外，还有一个共同点——新三板。

蔡文胜曾在公开场合表示过，新三板是他最看好的资本市场。如果仔细分析新三板的表现，蔡文胜这句话的潜台词或许应该是：新三板的融资能力毋庸置疑。

重融资是新三板市场的主要标签。数据显示，2015年新三板完成融资1273.19亿元，全年市场成交金额1910.6亿元，交易和融资之比为1.5。2016年，蔡文胜投资的易名科技登陆新三板，这家公司2015年净利润2794.73万元，2014年和2015年净利润之和为3985.23万元，从财务数据上看完全符合港股的上市标准。但蔡文胜选择了新三板，一方面新三板估值更高、融资能力不错；另一方面，选择新三板之后仍有可能登陆A股市场。而明致体育、飞博共创、美易在线等另外5家公司和易名科技不同，暂时没有机会在短期内冲刺A股市场，融资非常必要。

结果大家都看到了，飞博共创和美易在线在新三板的表现都不错。

2015年营业收入、净利润分别只有2907.8万元、358.41万元的飞博共创，以7.65亿的估值融资4671.55万元，市盈率高达214.8，蔡文胜赚了627倍的纸面收益；2015年营业收入、净利润分别只有2180.8万元、-1439.95万元的美易在线，也在新三板以4.08亿元的估值融资5096万元。

只占领了小众市场的美图手机却是美图九成的收入来源，美图主业的疲软导致了其长期亏损。

形成对比的是，蔡文胜此前操盘的飞鱼科技在港股的估值不甚理想。2015年4月以来，其股价从2015年最高的4.29元/股跌至1.35元/股，跌幅高达68.53%。目前，飞鱼科技市值约为18.88亿元，相比于公司2015年9498.8万元的净利润，其市盈率仅为19.88。

既然如此，为何蔡文胜这次却率领美图弃新三板不顾，去了港股呢？答案很简单，新三板虽然融资效果显著，但港股套现能力更强。2015年，新三板平均换手率为9.68%，而同期港股平均换手率为98.98%。2014年11月20日，摩根大通曾在港股创造过一天套现467亿元的“神话”。不仅如此，港股的股东还可以在IPO中通过老股转让套现。美高梅中国挂牌时，曾发行7.6亿股，这些股票全部来自董事长何超琼持有的存量股份，以发行价为15.34港元计算，何超琼套现超过110亿港元。而深港通的开通，内地大量的资金流入港股，这些增量资金将大大提高港股的流动性，股东套现无疑将更加容易。

这对美图来说，或许更加合适。投资期限过长，业务又面临转型，投资人的退出压力可想而知。此时的美图，更需要为投资人找到一个满意的退出方式，港股显然是一个更好的选择。

下一个腾讯？

缓解了资方的套现焦虑后，美图才能静下心来着手解决自己的顽疾——盈利。

美图到底需要一个怎样的商业模式？美图内部每个人似乎都有一套自己的看法，吴欣鸿的想法是平台化，尤其在短视频社交领域，美拍已经从一款处理工具进化为平台，加上直播浪潮，美拍还有再进一步变身社交平台的想象空间。

甚至有人提到当初同样是一款通讯工具产品的腾讯，不少投资人认为，美图现在的处境与当年的腾讯类似，美图未来就该沿袭腾讯的思路，不断在海量用户基础上增加新的产品和业务。吴欣鸿认为，QQ和微信就是从工具转为社交平台最好的先例，只是它们的内容是文字和语音；图片领域的Instagram也是从滤镜工具转为社交平台，甚至Snapchat。美拍的路径也自证了这条路可以走得通。

但也有人认为两者根本不具备可比性。腾讯在上市时虽未找到大规模盈利模式，但庞大的社交关系链已进入自我扩张的成熟阶段，用户黏性是当时互联网产品中最强的，增值业务膨胀的数字已经给了投资人足够的信心。毕竟即时通信距离社交只需要捅破一层窗户纸。

但美图的情况远没有如此美好，在已拥有的6款核心产品中，只有月活1.1亿的美拍具备一定的社交属性，平均每个用户每天花费的时长是33.8分钟，这个数据只能说表现平平，如果不能更强地产生社交黏性，美图依然面临工具产品的天花板困境。

新三板融资，港股套现，这才是蔡文胜心中的如意算盘。

不过，蔡文胜好像并不着急，在他的规划中，美图还远没有到商业化的最佳时刻，“Facebook和腾讯是全球用户数最大的两个互联网公司，2012年腾讯上市时还没有推进游戏，Facebook经过8年发展才开始商业化。现在大家都离不开美图，如果一个人每月10块钱，1000万人一年就是10个亿，但我们不想这样。互联网就是在用户规模巨大的时候商业化，价值才最大。”他认为，互联网公司大发展都是在摸索当中最终才产生真正的商业模式，美图也有点类似，美图拥有海量用户，但是之前更多考虑的是用户体验，未来美图会逐步展开商业化。

也许在他看来，目前的“亏损”都是浮云，在回应媒体采访时蔡文胜表示，美图手机业务目前是盈利状态，公司整体亏损主要是两部分：美图拓展海外市场的营销费用以及研发成本。在旧金山、北京、上海、杭州、深圳，美图都设立了研发机构，1000人的团队规模，研发力量占到60%。预计到2017年四季度，美图可能会达到盈亏平衡。

（来源：《中国职业经理人》2017年1月号）

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