一、借鸡生蛋，对赌战投

（一）A股借壳上市失败

万事俱备，只欠东风，这个东风就是资金。

房地产业是资金密集型行业，土地是原材料，然而一块土地的成本动辄几亿元甚至几十亿元。当时最主要的拿地途径是招拍挂，土地款通常需要在中标时付一半，半年内付清。如果主要靠自身盈利积累，房地产企业只能以10%~20%的复合增速常规发展，没有一二十年是不可能完成全国布局的。许家印要想实现同时进入20个省会城市的超常规发展目标，就必须在短时间内使土地储备数倍增长，必须超常规拿地，但自己没有那么多钱怎么办？就必须超常规地进行融资。要知道，到2006年，恒大的总资产才78亿元，能用于异地拿地的现金十分有限。

许家印决定“借鸡生蛋”，借助资本市场的力量，实现公司的跨越式发展。其实，当许家印把恒大第4个“三年计划”命名为“拓展全国、迈向国际”，当着全体骨干员工的面吹牛三年再造20个恒大时，就已经胸有蓝图了。“拓展全国”是指将恒大地产的业务范围从大本营广州拓展到全国，而“迈向国际”则是指引入国际战略投资者入股并最终实现香港上市。

为什么恒大要到国际资本市场募集发展所需资金，而不在国内A股上市呢？说来话长。其实在深圳起家的万科早在1991年就完成了A股深市上市，代码000002；央企招商局旗下的招商地产则在1993年登陆A股；另外两家央企地产商中国海外发展和华润置地也早在1992年和1996年就完成了香港上市；创办于香港的合生创展也于1998年成功在香港上市；2001年，具有深圳本地国企背景的金地集团在A股上市；2006年，另一家央企保利集团旗下的保利地产在A股上市，至此，A股地产板块集齐“招保万金”。

但是，由于国内企业上市IPO（首次公开发行股票）实施核准制而非注册制，名额十分有限还由各省分配，民营房地产企业很难拿到指标，于是很多企业就转而谋划借壳上市。2000年至2002年，有40多家公司通过借壳方式进入资本市场，许家印的恒大实业就是其中之一。2002年8月，恒大因机缘巧合，从海南润达实业手中买下了A股上市公司绿景控股26.89%的股份，成为第一大股东和实际控制人，并于次年更名为“恒大地产”。但在接下来的几年中，国内股市长期低迷，重组及再融资受限，加之历史债务问题，被许家印寄予厚望的壳公司并没有起到融资平台的作用。而富力、雅居乐却于2005年成功赴香港IPO；2006年，绿城中国和世贸房地产也相继在香港上市；碧桂园当时也已经积极筹备赴香港上市（后于2007年4月成功IPO）。2006年7月，已经决定放弃A股借壳上市的许家印，将“恒大地产”这个壳以7890万元的价格转手卖给了独立第三方，并再次更名为“绿景地产”。

幸亏许家印当断则断，放弃A股转投香港，否则恒大通过重组上市实现融资发展的愿望很可能泡汤。因为2007年10月，证监会发审委无限期暂停了内地房地产企业A股IPO，同时暂停了已上市房地产企业的再融资。随后不久，地产企业借壳重组上市A股也被严格限制。受此政策影响，一早就在A股上市的“招保万金”，此后十几年都未能通过增发股票再融资。相对于再融资不受限制的港股，A股上市反而成了劣势。

（二）策划香港上市六步曲

2006年3月，恒大携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划香港上市。香港长期以来盛行以NAV（Net Asset Value，资产净值）法而非市盈率法为地产公司估值，而NAV与房企现有土地储备、预计开发增速和利润水平直接相关。其中，土地储备是这种估值方法的基础，如果土地储备面积只是当年交付面积的三四倍，意味着公司的开发规模将比较稳定；假设土地储备面积高达当年交付面积的十几倍、几十倍，则意味着公司销售规模将快速增长。当然，房价的预期也对房地产企业估值有重大影响，预期房价持续上涨，那么持有大量低价土地储备的开发商就将获得高额利润；反之，预期房价大跌，高价买地的开发商就可能亏本甚至破产。不过当时，市场对内地房价、地价持续上涨的预期占据主流。

在这样的背景下，开发商要做大做强，关键就是资金和土地，有资金就能拿土地，有土地又可以抵押给银行套出抵押贷款用于后续开发。一时间，众多开发商都在积极融资扩充土地储备，土地市场上地王频出。融资的方式主要是股权融资和债务融资，往往一倍的股权融资可以配上数倍的债务融资，因此这种发展模式也被称为“举债拿地”模式。

与许家印的全国拓展战略相契合，投行为恒大设计了一条“快速催熟”的完美路径，即“重组、战投融资、拿地、上市、释放业绩、战投退出”六步曲。首先必须重组恒大实业，在开曼群岛注册恒大地产，搭建好红筹架构，把恒大实业拟上市资产注入恒大地产，这样才能便于海外投资者退出；其次引入战略投资者，完成一轮股权融资；然后用这笔钱加上数倍债务杠杆在全国大举拿地，使土地储备面积激增；在拿地后到开盘前这段资金青黄不接的时段，尽快完成IPO上市融资，用IPO融到的钱支付剩余土地款和工程款；当全国项目全面达到预售条件时，开盘热销，现金大量回笼，年合约销售额将实现10倍、20倍的暴发增长；最后，释放业绩、股价大涨，战略投资者获得数倍收益，完美退出。

（三）与战投签订对赌协议

2006年底，完成重组的恒大地产成功引入美林、淡马锡、德意志银行首批三家战略投资者，发行可转换优先股，募集到4亿美元现金，其中美林和德意志银行各出资1.33亿美元，淡马锡出资1.34亿美元。恒大地产的投前估值是8亿美元，投后估值为12亿美元，三家战投如果都按计划转股，合计将占到三分之一的股份，许家印的股权被稀释到66.7%。除此之外，在公司治理方面，许家印也让渡了部分恒大的控制权，允许三家战投委派代表加入董事会，直至恒大成功上市后退出。

按照惯例，恒大还与三家战投签订了对赌协议：如果恒大在2008年6月6日前上市，给战略投资者的回报不得少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不得少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不得少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不得少于70%。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向战投们转让一定数目的恒大股份，以确保后者获得最低回报。同时规定，战投们有权在发放普通股股息之前优先获发股息，年股息率为5%。而上述条款仅仅只是战投们的保底回报而已，根据约定的调整机制，上市发售价越高，战投获取的回报将越高。本金、优先股息再加上最低回报，这一切都以许家印持有的恒大股权作为“赌注”背负在恒大的身上。

全程负责恒大项目的美林房地产股权基金的中国区负责人蓬钢在接受《地产》记者的专访中，毫不掩饰地说：“我对很多人都说，拿到我们的钱以后，要拼命地跑，我们的钱都是有利息的，必须创造出多出利息的价值才合算，不然都把自己给输干净了。”

首轮优先股融资之后，2007年8月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元人民币境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19.5%，并以恒大股权、部分子公司股权及土地使用权作为抵押。贷款为期5年，1/3的本金需由IPO所得款项支付，余款于2012年8月31日到期偿还。按照规定的回报率计算，该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.84亿美元的利息支出，约合人民币6亿多元，而恒大2005、2006年全年的净利润仅为1.9亿元、3.3亿元人民币。

按照香港会计准则，无论是可转换优先股还是结构担保贷款均在恒大地产的资产负债表上表现为负债。两轮海外融资合计8.3亿美元，约合人民币63亿元，而截至2006年底，恒大总资产才78亿元人民币，这意味着如果不能成功上市，恒大将被债权人瓜分殆尽。对于这一切可能导致的严重后果，许家印心知肚明，但还是选择放手一搏。

资本嗜血追求回报，创业者谋求发展资金，一场赌局，“两厢情愿”。

二、省会城市大举拿地

（一）同时进入17个省会城市

拿到了烫手的资金，就要马不停蹄地将其变为土地，而且要变成尽可能多的土地。按照大举进入省会城市的发展计划，许家印具体提出了“两个超前进入”战略：超前进入升值潜力比较大的二线城市；超前进入城市中升值潜力比较大的区位。翻译一下，就是优先进入当时房价、地价比较低的省会城市中房价、地价比较低的新兴片区。

于是，杭州、福州、济南、厦门、宁波、青岛、大连等省会和计划单列市暂时被排除，因为这些城市的房地产市场发展比较充分，地价已经较贵了。哈尔滨、长春、呼和浩特、乌鲁木齐、银川、兰州、拉萨等欠发达省会城市也暂时不在考虑之中。最终，天津、重庆、南京、武汉、成都、郑州、沈阳、太原、昆明、贵阳、合肥、南昌、长沙、西安、南宁、海口等省会城市被列入首批进入的二线城市清单。此外，佛山、清远、洛阳、包头等少数几个地级市也成为首批拓展城市，其中清远项目的目标客户为广州市民。

根据第二个超前进入战略，在这些首批目标城市中，恒大也基本不在市中心老城区拿地，而是优先在城乡接合部选择规划较好、升值潜力较大的新城、新区拿地做普通住宅，或者在山清水秀的风景区附近拿地做旅游地产，拿地的方式除了招拍挂还有收购项目公司。例如，在天津、南京两个较发达城市拿的金碧天下项目都是地处远郊区的旅游地产项目，而在长沙、西安、成都、沈阳、太原、合肥、贵阳等省会城市拿的地基本都在外环线附近。在新城新区拿地，往往能够得到当地政府的大力支持，不但地价较低，而且通常可以达成分期开发、分期付款的协议。在这批拿地中，大多数项目的楼面价仅为200~1000元／平方米，清远项目的楼面价甚至不到100元／平方米。事实上，恒大创业10年来在广州的成功模式，正是在城市配套尚不成熟的地段拿低价、大块的土地，分期开发，一期自建“豪宅”配套，之后享受片区发展带来的升值红利。

（二）一年跃居土地储备之最

“两个超前”战略的实施，使得恒大创造了项目拓展速度的行业奇迹。截至2006年底，恒大的土地储备还不到600万平方米，而到2007年底已经比2006年增长了七八倍，在全国近20个城市拥有了40多个项目，一举超过碧桂园、万科，成为全国土地储备面积最大的开发商。当时关于恒大地产土地储备的一组数据曾被媒体广为报道：“这个此前10年间累计销售面积只有200万平方米、2007年合约销售额只有32亿元的地产商，却在2007年底将土地储备升至4580万平方米，成为内地房企之最。”

当然，业内人士都明白，恒大的“之最”只是面积，由于地段偏远，恒大这些土地储备的价值是远远不及万科等聚焦一二线城市的地产企业的。例如，2006年起，恒大就在江苏南通启东市寅阳镇围海造田8968亩（约合6平方公里），规划了一个总建筑面积高达1200万平方米的特大型项目——恒大启东金碧天下（后更名为恒大海上威尼斯）。该项目地处长江出海口，与上海崇明岛仅一江之隔，目标客户定位上海市民，计划分20年开发，约占恒大总土地储备的四分之一。但在当时，政府规划中的崇启跨海大桥尚未开工。

（三）三块贵地装门面

不过，“两个超前”战略也并非不折不扣地实施。许家印或许不想让资本市场认为恒大的土地储备都很偏僻，觉得还是有必要拿几块位置好的贵地装点一下门面。2007年8月3日，恒大地产以25.3亿元的代价竞得重庆渝中区石油路1号的重庆科技学院等两个相邻地块，项目占地425亩，建筑面积105万平方米，折合楼面地价2400元／平方米。恒大地产也因这桩土地交易，被评为2007年重庆“十大地主排行榜”中的第三大地主。2007年10月，恒大还试探性进入一线城市上海，以14亿元的代价从穗华公司手中收购了位于浦东源深路1号的土地。该地块占地仅3.4万平方米，建筑面积不到14万平方米，楼面价为1万元／平方米出头。付款方式为3亿元定金，剩余11亿元合同款中的9亿元以现金支付、2亿元以股份形式支付。2008年1月8日，恒大地产经过228轮竞价，以41亿元的价格拿下广州员村绢麻厂地块，项目建筑面积30余万平方米，楼面地价达到1.3万元／平方米，一举成为广州天河新地王。该地块也是广州近5年来中心城区公开出让的最大面积的商品住宅用地。恒大交了1.5亿元定金后，余下的39.5亿元需要在2008年7月8日前付清。

三块“好地”显著提高了恒大地产土地储备组合的成色，但80亿元的总代价对恒大来说也是沉重的负担，拿地时只付了少量定金，为如期支付余款，必须尽快上市融资。

三、人才储备与文化、制度建设

（一）任人唯贤不唯亲

中国的民营企业，很多都有家族化倾向，但在恒大不存在这种情况。许家印曾对外界表示：“了解恒大的人都知道，我的亲戚没有一个人在恒大工作。”许家印不仅没有让太太参与公司管理，而且为了防止老乡裙带关系，即使是一个清洁工岗位想用河南人，也必须经他批准。

企业要上市，对人才的需求会发生显著变化。2007年的恒大，仅凭一批和许家印一起打江山的创业元老已经满足不了企业拓展全国、迈向国际的需求，必须招募一批具有国际化视野的高端人才。一位高层后来透露，恒大自2006年起在同行业内挖来了大量高级管理人员。

2007年6月加盟恒大的夏海钧博士就是许家印“三顾茅庐请来的诸葛亮”。夏海钧于1964年出生于哈尔滨，比许家印小6岁。他毕业于暨南大学，先后获得金属材料专业学士、工商管理硕士（MBA）及产业经济学博士学位。在到恒大之前，夏海钧曾任职于中国中信集团公司，历任中信东莞公司副总经理、总经理，中信广州发展公司副总经理，中信华南集团常务副总经理等职，曾经带领中信华南（集团）东莞公司从名不见经传发展成为东莞市房地产界龙头企业。夏海钧此前从未与许家印共事，让他感到意外的是，许家印似乎认准了他这位“空降兵”，对他打包票说：“如果你愿意来恒大，可以先做董事局副主席、常务副总裁。如果你有能力，三个月后，我就把总裁的位子让给你。”三个月以后，许家印真的兑现了他的诺言，夏海钧博士从此坐上了恒大集团二把手的位子。

不久后，为了更好地与国际投资者沟通交流，许家印还挖来了时任一家港股上市地产企业首席财务官的谢惠华，分管恒大的财务和投资者关系工作。谢惠华曾在北卡罗来纳大学夏洛特分校获得工商管理硕士（MBA）学位，是香港会计师工会及美国职业会计师工会会员，曾在德勤会计师事务所任职逾12年。

到2007年底，恒大集团的员工总数比两三年前翻了一倍，超过4000人，其中重要的管理和技术骨干1000多人。2007年，几乎在所有有恒大项目的城市，恒大都在当地高校展开了声势浩大的招聘活动，当年计划招聘大学生近千人，公开贴出海报许诺新员工的基本月工资达5000~6000元，表现好还有更大晋升和加薪空间。但是，恒大的举动也引发了应聘者的疑虑，在湖南大学举行的一次公开招聘会上，一些学生问道：“过去几年恒大招聘总是雷声大雨点小，每次最终只有少数人签约，但为什么这次招聘人数众多，程序简单又许诺高薪？”恒大解释说公司现在正在大举扩张，需要大批高素质的年轻员工，房地产行业的丰厚利润可以承受些工资成本。至于招聘流程如此简单，原因是恒大讲求效率，如果搞四五轮面试，招聘人员要在长沙停留一个多星期，耽误其他工作。

（二）“狼性”企业文化

企业文化是企业的灵魂，是推动企业发展的精神动力，而企业文化的落地和传承，必须靠与之配套的管理制度。许家印一直强调：企业小的时候，靠的是人管人；企业发展到一定规模的时候，靠的是制度管人；企业发展到更大规模的时候，靠的是文化和制度共同管人。

恒大在企业文化建设上是十分超前的。早在1997年公司成立之初，就提出了企业的宗旨、精神、作风和目标。在“艰苦创业、无私奉献、努力拼搏、开拓进取”的恒大精神感召下，恒大人上上下下都是工作狂，这在其他企业中相当少见。据说，许家印喜欢招聘和任用非广州本地的员工，因为背井离乡的人，更知道打拼，更能够承受恒大高速发展带来的压力，从而彻底激发出“狼性”。在恒大，上至许家印，下至基层员工，都表现出了这股冲劲、猛劲和狠劲。

夏海钧第一天上班，就开始接受“洗脑”。当天，许家印说，夏总，晚上我们一起开个会。两人坐在餐桌前的时候，夏海钧看了看表，六点钟。他心里说，吃了饭，再研究半个小时差不多了吧。结果这顿“晚餐”一直吃到十一点半才结束。夏海钧想，十一点半，应该只是偶然一次吧。后来他才知道自己错了，十一点多结束会议确实是偶然，因为常态下，恒大的会议要开到凌晨两三点才结束。当时夏海钧的太太在加拿大，每天晚上打电话问，你在做什么？夏海钧说在开会。她不相信，都晚上十二点了，还开什么会？夏海钧解释了半天，她还是不信，那时的手机也不能视频通话。她在加拿大待不住了，就飞到广州看，住了几天，才知道丈夫真的是在开会。

“精心策划、狠抓落实、办事高效”是恒大的工作作风。许家印说：“对一个企业来说，仅有精心策划是远远不够的，必须狠抓落实，将战略决策落到实处。同时，还要办事高效，既要快，又要好。”许家印强调，在恒大做事情，一定要多说现在、立刻、马上，而不是找理由推诿。在恒大内部，所有人都知道：董事局的一个指令，可以在半小时内传达到所有基层员工；许家印打一个电话，可以让远在沈阳的分公司经理，当天就赶到西安上任；许家印制订一个计划，可以让企业的员工当天就组建起一个分公司，并从晚上11点正式开始办公。

据当时恒大战略投资者美银美林银行的蓬钢讲：“有一次，我和恒大员工一起去出差，我建议他们在广州借机做一次宣传活动，恒大的领导接受了我的建议，并在当夜就把策划做好了。第二天，全国的媒体就被邀请到广州。第三天，活动成功举办并圆满结束。这种高效率的执行力，在其他公司里是很少看到的。不得不说，这和许家印的个人影响力是分不开的。”

（三）奖罚分明的管理制度

早在国企当车间主任时，许家印就希望能严格管理、奖罚分明，创办恒大后，终于可以从一开始就按自己的意愿实施管理。因为只有依靠制度，才能把企业文化落到实处，所以恒大坚持以奖惩为手段，以制度为准绳，对每个单位、每个员工的工作进行计划考核。2007年起，集团董事局还开启了对全国各地区分公司的大规模考核，奖励先进、惩罚后进。可以说，恒大的奖惩机制是规范员工行为、推动公司高速发展的管理利器。

恒大的干部队伍能上能下，始终保持活力。对年轻人来说，付出越多，往往进步越快，在恒大这种绩效导向的企业中，就可能得到更快的发展。上市之前，恒大所有分公司副总以上的管理者都被授予不同数额的股票期权激励，许家印试图用这种方式给恒大拧紧发条。

恒大在管理上一直强调“失职问责三不放过”原则，即没有查清原因不放过、没有落实责任单位和责任人不放过、没有处理不放过。这是从严管理的直接体现。在监督约束方面，恒大从初创时就成立了监察室，负责处理来自供应商、客户以及公司内部的举报。一旦发现腐败行为绝不姑息，一些腐败分子甚至被绳之以法，送进监狱。

四、天有不测风云，首次上市失败

（一）错过最佳上市窗口

2007年，中国楼市非常火爆。其中，深圳新房均价从年初的11 000元／平方米，一路飙升到9月的17 000元／平方米。大批手握现金的深圳投资客转战东莞、惠州甚至成都买房投资。2007年4月，同样靠举债拿地模式获取1900多万平方米土地储备的碧桂园，成功登陆了香港联交所，轰动一时。实际控制人杨国强、杨惠妍父女以超过500亿港元的市值一跃成为中国内地新首富。有了碧桂园的示范效应，一些媒体迫不及待地预言恒大老板许家印将成为下一任首富。

事后看，2007年二、三季度其实是最佳上市时间窗口，遗憾的是恒大和战投都没做好准备。恒大需要时间将土地储备清单和财务报表准备得更加好看，而战投则在可转换优先股转为普通股方面犹豫不决。2007年10月，恒大转让了刚刚开盘的广州恒大御景半岛项目40%的股权给美林，换取了1.3亿美元，这使恒大地产的2007年年报上一次性确认了一笔7.6亿元的股权转让利润，使得恒大地产的报表净利润由2006年的3.3亿元激增到2007年的10.8亿元。此外，按香港联交所规定，IPO之前，所有可转换优先股必须全部转为债券或者普通股。对战略投资者而言，持有优先股主要是为了保留选择权，可进可退，一旦转换成普通股，就丧失退股的权利了，将来退出只能选择股权转让。由于三家战投犹豫不决，优先股转换普通股拖到12月11日才完成，恒大地产的IPO就只能顺延到2008年1月启动。出售项目股权获取一次性利润和战投转普通股，都大大降低了恒大地产的负债率指标。

然而天公不作美，2007年四季度以后，国内房地产调控和美国次贷危机叠加，使得房企融资环境恶化，与几个月前相比已是天壤之别。一方面，国内房价暴涨终于引来严厉的调控。2007年9月，为打击炒房行为，央行祭出调控大招：以家庭为单位，第2套使用银行贷款的住房，首付比例不得低于40%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。很快，全国楼市开始降温。12月，万科董事长王石发表“房价拐点论”，随后，万科在全国的多个楼盘率先降价，触发全国房价快速下跌。另一方面，从2007年春天起，美国次贷危机持续发酵，呈愈演愈烈之势。到了下半年，全球股市陆续见顶后开始回落，上证指数于2007年10月达到6124点历史高位，香港恒生指数则于11月达到31 958高点。直到这时，大多数人并没有预见到美国次贷危机最终会演变成全球金融风暴，包括许家印。2008年1月，恒大还在广州拍地王。2008年2月8日，正月初二，对上市志在必得的许家印还召开恒大集团全国电话会议，制订年度计划表，调兵遣将分派任务，以确保恒大能够完成上市后第一个财年的业绩指标。

（二）上市闯关失败

2008年1月，恒大上市申请获得香港交易所批准。然而，全球股市开始暴跌，招股环境急转直下。资金链紧绷只能硬着头皮上市的恒大，只好将上市路演的日程延迟到3月份。恒大于3月6日恒大公布的上市日程为：3月7日至12日路演，3月13日至18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。恒大此次共计划发售约29.61亿股，其中28.5亿股为新股，招股价为3.5~5.6港元／股，净募集资金94亿~152亿港元。据高盛预测，恒大2007年盈利将为10.21亿元，随着大量物业的落成交付，其2008年盈利预计将达到77.57亿元，为2007年的8倍。

“屋漏偏逢连夜雨”，许家印带队在美国路演招股期间，美国第五大投资银行贝尔斯登被收购，其股价从3月12日的61.58美元，急跌至3月17日的低点2.84美元。受此突发事件影响，全球股市暴跌，香港恒生指数3月13日和17日两度单日跌幅超过1000点。恐慌气氛下，自顾不暇的投资机构已经不愿意为举债拿地快速扩张的恒大地产买单了。

3月20日，不接受过分压价的许家印决定中止IPO，恒大地产的首次上市计划宣告搁浅。许家印后来对媒体说：“我们本来想融资15亿美元，并且已经有了七八亿美元的意向订单，但当时基金和一些机构投资者的报价远低于恒大3.5~4.5港元／股的询价区间的下限。”在许家印看来，过低的招股价格，意味着恒大的资产被打了一个巨大的折扣，公司10年来的努力完全得不到体现。

（三）“百日剧变”，顺驰第二？

杠杆是把双刃剑，形势好时放大收益，形势不好时则可能致命。

在恒大上市停摆的第二天，潘石屹在接受上海证券报记者采访时发表了著名的“百日剧变”说：“在恒大的身后，还有40多家国内房地产公司准备在国际资本市场上市，准备募集的资金总额大概有200亿美元。而恒大的中止上市，给这些公司造成不小的影响。无论是在募集资金方面，还是在所承受的心理压力上，对于这40家公司都是不小的考验。中国的房地产行业将在未来3个月内发生重大变革，融资将会变得前所未有地困难。”

不仅是融资变得困难，更要命的是中国房地产行业的销售也迅速跌到冰点。作为楼市“晴雨表”的深圳，新房成交均价从2007年9月高点的17 000元／平方米，腰斩到均价不足10 000元／平方米只花了几个月时间。售楼处的销售人员比来访客户还多成为常态，房价将继续下跌的预期导致成交非常低迷。尽管房价已经跌到普通白领买得起的水平，但大多数深圳人还是希望房价跌回6000元／平方米时再出手。

上市失败的恒大地产顿时陷入巨大的流动性危机之中。与投行共同设计的“重组、战投融资、拿地、上市、释放业绩、战投退出”完美链条，在上市这个环节不幸中断了。2007年拿下的几十个新项目在具备开盘预售条件之前，恒大还需要支付庞大的分期土地款、906万平方米在建工程款、陆续到期的银行贷款及海外结构借款的高额利息。有人估算，在2008年5月至9月这段最煎熬的日子里，恒大的资金缺口高达120亿~150亿元。其中最重的负担就是上市前不久拿下的三块贵地——广州绢麻厂地王项目、重庆科技学院项目和上海浦东项目，三块地合计未付土地款70多亿元，成为压在许家印心头的三座大山。

这么大的流动性危机，地产同行其实已有先例，那就是曾经豪言超越万科的顺驰。2003年7月，顺驰在蟒山会议后开始向全国扩张，在20个月的时间里，连续进入全国14个一二线城市，拥有34个项目、超过1000万平方米优质高价土地储备。由于顺驰多次拍下地王，所到之处，地价大幅上升，被业界称为“天价制造者”。地这么贵，钱从何来？答案是尽可能地缩短支付土地款到项目开盘之间的时间，具体做法是尽量推迟土地首付款支付时间并延长后续付款时间，同时项目尽快开工、尽早取得预售证。由于顺驰高价拍地造势有利于土地拍卖，地方政府对其拖延支付土地款也持容忍默许态度。2004年合约销售95亿元的顺驰，2005年的目标是200亿元，超越万科当上行业老大。不幸的是，正当顺驰的这些项目准备陆续入市时，2005年3月，政府出台“国八条”，严厉调控楼市，导致市场迅速降温。对于负债率低、资金充裕的开发商，楼市小周期下行并不可怕，即便拿了几块贵地，放一放，先卖那些地价便宜的项目回笼资金就行了，贵地可以等到下轮房价上涨期再销售。但对于满手高价地的顺驰就不一样了，为了避免资金链断裂，当时的顺驰只有两个选择，要么亏本卖楼回款，要么找到外部融资。整个2005年，顺驰的销售都非常困难，全年只完成了80亿元，资金链缺口高达46亿元，孙宏斌全年都在“找钱”。直到2006年中，找不到财务投资者的孙宏斌，只得被迫低价出让55%的股权给香港路劲建设集团，痛失控股权，顺驰易主。此后，顺驰作为典型的失败案例，频繁被载入商业教科书。

在舆论的渲染中，恒大的危机成为2008年地产界最悲壮的一幕，原本被称为“碧桂园第二”的恒大此刻被改称为“顺驰第二”。地产界“百日巨变”的预言甚嚣尘上，很多人等着恒大倒下以佐证自己的预见。而雄心勃勃的许家印，此刻也被描述成“野心膨胀者”，甚至“一位值得同情的人”。某家权威媒体称，作为农民孩子出身的地产枭雄，被投行游说得“野心膨胀，铤而走险”，“从某种程度上说，许家印也许值得同情”。如果跨不过这道坎儿，恒大很可能从此一蹶不振，真正考验许家印的时候到了！

（四）汶川地震，泥菩萨带头捐千万

就在恒大集团生死存亡之际，2008年5月12日，汶川发生了“5·12大地震”。地震发生时，正在国外出差的许家印，通过越洋电话向公司下达了捐款1000万元的决定。许家印说：“能捐多少就捐多少，能多迅速就多迅速，灾民的平安比我们自身企业的发展更重要。”于是，恒大集团成为南方第一个捐款逾千万元并向全社会发出倡议的企业。许家印后来说：“在公司发展最困难的时候，我们咬紧牙关，集中多个账户，第一时间为汶川地震捐款1000万元。可以说，那时恒大拿出1000万元，比现在恒大拿出10亿元还要困难得多。”

恒大的1000万元捐款在当时并未引起太多的关注，反而是万科的200万元捐款引发了巨大的争议。5月12日当天，在行业困境中比同行们活得相对从容的万科捐出了200万元。董事长王石随后表示：“万科捐出200万元是合适的。”王石的本意是慈善是完全自愿的行为，企业做好经营、依法纳税、解决就业就是对社会最大的贡献，无论是企业还是员工都不应“被捐款”，“不要让慈善成为负担”，而且万科不是王石个人的企业，捐更多钱需要召开股东大会走流程。不过，后来迫于舆论压力，王石在灾区对公司“捐款门”事件公开道歉，万科公司也随即提出捐助1亿元重建灾区的方案。

五、贵人郑裕彤，援手度危机

（一）办法总比困难多

如果能提前几个月完成上市计划，如果没有花80亿元拿那三块贵地，恒大就不至于面临如此巨大的危机。但是，历史不能假设，现实没有如果。在生死存亡之际，恒大要么认命放弃，10年创业毁于一旦，成为教科书上继顺驰之后又一个欲速而不达的经典失败案例；要么打起精神，置之死地而后生。从不服输的许家印，毫不犹豫地选择了后者。许家印常说：“当企业发展遇到困难时，所有人都要集中精力想办法解决，而不是为自己的退缩找借口。要知道，办法总比困难多，只要敢想敢干，就一定能度过危机。”

面对巨大的资金缺口，恒大首先能做的就是最大限度地开源节流，具体措施包括：停止拿地；调整工程建设计划，临近预售的项目优先保障，其他项目建设放缓甚至暂停；优惠促销已拿到预售证的房子。例如，重庆科技学院地块等新项目就全面停工数月。2008年3月27日，恒大刊登广告，将其旗舰楼盘广州恒大御景半岛的100套单位以7折销售，另有10套独立别墅、5套联排别墅以7.5折发售。但是单凭这些举措是远远不够的，在市场不景气的情况下，降价促销的效果也一般。

于是，有人给恒大出了几个“损招”：一是将在建的尚未达到预售标准的房子提前销售；二是出售部分土地储备给同行；三是效法当年的顺驰，干脆被同行收购算了。许家印和管理团队认真考虑后决定：对于这些有可能损害公司品牌的建议，一律不采纳。恒大绝不在达到内部预售标准前预售项目，也绝不直接出售土地储备。如果恒大在这个时候销售不达标准的房子，会直接影响恒大品牌。如果出售项目土地，消费者会想：“恒大都沦落到靠卖土地维持了，产品品质还有保证吗？”那么，恒大这个品牌也会就此倒下。即使将来能渡过难关，也很难恢复品牌形象。至于被同行收购，又没到山穷水尽的地步，许家印更是想都不会想。

没到山穷水尽，是因为在许家印面前还有一条路：私募融资。在公司层面，恒大可以增发股票引入战略投资者进行第二轮融资；在项目层面，也可以转让部分优质项目的部分股权给财务投资者而非同行，这样项目的操盘者仍然是恒大。

（二）贵人相助，挺过危机

首轮入股恒大的战略投资者美林、德银和淡马锡，以及2007年给予恒大结构担保贷款的瑞信，曾因共同利益与恒大“亲密无间”，但IPO失败后，双方的关系发生了微妙的变化。受金融危机的影响，恒大2008年全年的经营业绩指标极有可能达不到结构担保贷款及其他海外融资协议中的业绩承诺条款要求，发生协议条款违约难以避免，这意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。然而机构投资者们假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权，自己却未必能驾驭恒大这么大规模、这么复杂的房地产开发企业，毕竟他们擅长的不是造房子。于是，博弈之下，有恃无恐的许家印反而展现出“欠钱的才是爷”的气势。有媒体报道，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。

许家印需要找来新的、有影响力的战略投资者发起第二轮私募，重拾市场信心。为此，许家印亲自跑到了香港。之前恒大地产的很多项目开盘时，曾经请过香港英皇旗下的明星代言，因此，许家印也算和英皇主席杨受成、新世界主席郑裕彤有过交情。绰号“鲨胆彤”的郑裕彤，不仅是香港珠宝界的老大哥，还在香港房地产行业中占据举足轻重的地位。如果能请到郑裕彤出面帮忙，恒大一定能渡过这个难关。于是，许家印每个星期都会借着去郑裕彤家中打锄大地的机会进行游说，常常一打就是一个晚上。经过3个月的努力，许家印终于赢得了郑裕彤的信任，让对方看到了自己的诚心，最终决定出手帮助恒大渡过难关。

2008年6月，郑裕彤控股的周大福公司以1.5亿美元入股恒大，占投后股份的3.9%；科威特投资局投资1.46亿美元，占股3.8%；首批战略投资者中的德意志银行、美林银行分别追加投资6000万美元和5000万美元，另外三名机构投资者合计投资1亿美元。截至6月29日，5.06亿美元全部到账。至此，美林银行已经累计投资恒大3.1亿美元，包括2006年12月的1.3亿美元首批战投和2007年10月出资1.3亿美元购买的项目股权；而德意志银行两轮战投合计出资1.93亿美元。当然，危难之中出让股权不可能卖出好价钱。第二轮融资，恒大地产投前估值260亿港元（投后估值为300亿港元），比之前IPO时拟定的约500亿~700亿港元的估值区间缩水过半，而许家印个人持股也被稀释到56.36%。不过，比起2006年12月首轮战投时12亿美元（约合94亿港元）的投后估值，还是有显著升值的。

其实，战略投资者为了支持恒大尽早上市，也做出了一些让步。据后来夏海钧博士在一次业绩发布会上做出的澄清，战略投资者当时愿意只拿当初承诺投资回报的80%，把其余20%（约12亿港元）给了大股东许家印。而许家印则以个人名义与美林、德银、周大福等机构就上市后一年内的股价签署了对赌协议，承诺如果上市一年后战投解禁时，股价低于3.5港元，许家印将私人以现金补偿投资者12亿港元。

此外，在项目层面，郑裕彤还同意以财务投资者身份投资7.8亿元人民币取得武汉恒大华府和佛山恒大名都两个项目60%的股权，并为广州绢麻厂、重庆科技学院和上海浦东三块贵地寻找财务投资者。后来，广州绢麻厂项目由于政府修改了土地规划（住宅变商业）而被收回；重庆科技学院项目（恒大名都）复工后于2009年9月开盘，分5期完成开发；上海浦东项目（恒大滨江华府）则因为拆迁未完成拖了近10年才开发，到2018年底才开盘销售；武汉恒大华府和佛山恒大名都出让的股权则于若干年后被恒大地产回购。

在楼市仍然低迷的环境下，2008年国庆黄金周，恒大分布于全国12个城市的18个楼盘同期开盘，以非常优惠的价格，一举实现合约销售21亿元，进一步缓解了资金压力。由于多个项目同时从净投入期转入预售回款期，恒大历史上最艰难的时期终于挺过去了。

六、二次上市终获成功

（一）四万亿计划

2008年，次贷危机引发的全球金融风暴对中国经济产生了巨大冲击。中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工失业返乡，经济面临硬着陆的风险。为了扭转这种危机，进一步扩大内需，促进经济恢复增长，中国政府于2008年11月出台了“四万亿计划”。可以说，四万亿计划事实上刺激了房地产市场的复苏，拯救了整个行业特别是一大批高负债的开发商。2009年春节前，全国楼市还是一片萧条，开发商各种促销、优惠措施频出却效果不佳。但从第二季度起，由于货币超发，过剩的流动性转道进入房地产领域，民间房地产投资需求卷土重来，一直观望盼跌的刚性需求也坐不住了，两者叠加导致全国楼市量价齐升，多地房价暴涨甚至翻倍。临近年底，口袋有钱的开发商又开始了新一轮拿地潮，全国各地地王频出。

作为四万亿计划的受益者，2008年经历了生死劫难的恒大，到2009年终于彻底缓过气来。根据第三方机构克尔瑞2009年10月发布的报告，恒大地产以5120万平方米的土地储备面积保持行业第一；54个项目中有45个位于直辖市和省会城市的城区；在建工程面积1660万平方米，居行业第一；前9个月累计合约销售面积，恒大超过碧桂园和万科，居行业第一；前9个月累计合约销售金额，恒大则以231亿元排名行业第五，是2008年全年合约销售额的近4倍；如果单算2009年三季度的合约销售金额，恒大也首次超过万科成为单季度行业冠军；同时，恒大的销售均价也随行就市，9月比1月平均提升了46%。

（二）上市成功心却痛

随着香港恒生指数大幅反弹，资本市场恢复了融资功能，恒大地产这次几乎第一时间抓住了上市窗口。2009年9月，许家印宣布，恒大地产再次启动香港IPO，并于9月29日通过了香港联交所的上市聆讯。按照计划，10月份将举行路演，11月正式挂牌上市。

与首次IPO之前仅有土地储备一个亮点相比，此时的恒大，已经有一系列数据排名行业前列。截至2009年9月底，恒大账面总资产和净资产分别为481亿元和89亿元，账面现金100亿元；总有息负债145亿元，其中一年内到期的有息负债73亿元，净负债率指标良好。

不过，虽然中国楼市已经全面复苏甚至火爆，在香港上市的央企中国海外发展和华润置地的市值已经基本涨回2007年的历史最高点，但国际资本市场对内地民营房地产企业仍然不看好，碧桂园的市值较2007年4月上市时跌去六成，较历史高点跌了八成。

为促成恒大地产尽快上市，打通自己的退出渠道，战略投资者们这次都很卖力，主动降低目标回报率，建议将招股价定在3~4港元／股。路演后，最终定价3.5港元／股，这意味着恒大地产IPO前的估值仅约490亿港元，远低于许家印的心理期望。但是有了2008年的前车之鉴，许家印也不愿意冒险等待更好的时机。权衡之下，不愿意股权被廉价稀释的许家印决定大幅降低招股数量，仅公开发售了10.05亿股，使总股数升至150亿股，净募集资金约32亿港元，合4.1亿美元，这与原本希望IPO上市能筹集15亿美元资金相去甚远。在被记者问及为何IPO规模大幅缩水时，许家印表示“太便宜，卖得很心痛，只好少卖点儿”。记者追问为何招股价低仍要招股，许家印坦言“上市是公司的战略部署”。

由于IPO融资规模太小，很不“解渴”，上市仅仅两个月后，恒大地产就以13%的高息发行了7.5亿美元的5年期优先票据，融资额远超IPO。在许家印心里，以13%的利息发债比廉价配股稀释股权划算太多。

恒大地产的IPO路演获得了84岁高龄的香港新世界发展集团董事会主席郑裕彤博士的力挺，这让其他投资者信心倍增。加之招股价低廉，恒大地产的股票获得了11倍超额认购。其中，华人首富李嘉诚通过长江实业以逾1亿美元认购；英皇集团主席杨受成以私人名义认购逾亿元；中逾置地主席张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强则通过国际配售认购恒大股份；原本已是恒大股东的郑裕彤加码投资5000万美元，恒大上市后其合计持有恒大股份达4.77%。

便宜也好，贵也罢，历时三年，起伏跌宕，涅槃梦圆。2009年11月5日，恒大地产终于上市成功。上市给许家印松了绑，给战略投资者们打通了退出渠道。

（三）新“首富”：最宝贵的财富是队伍

2009年11月5日晚，恒大地产集团上市庆祝酒会在港岛香格里拉大酒店隆重举行。灯火璀璨聚香江，高朋满座贺巅峰。应邀出席庆祝酒会的嘉宾有恒大的战略合作伙伴、新老战投、股东代表，负责恒大上市的各大投行、各中介机构代表等800多位贵宾朋友，包括郑裕彤博士、刘銮雄先生等香港知名人士。

恒大集团董事局主席许家印在致辞中首先感谢了这些年来所有帮助过恒大的各界人士和机构，然后为恒大拥有一支专业经验丰富、最具战斗力的团队而自豪。他说：“这十几年来，我们这支队伍积极进取、埋头苦干，成功抵御了亚洲金融风暴、全球金融危机以及全球房地产市场波动的各种影响，克服了不能克服的，战胜了不能战胜的，令我们的事业跨越难关、蒸蒸日上。可以说，每一位努力进取的恒大人，都是恒大无法估量的财富，也是我们的投资者最有力的财富保障。”展望未来，许家印表示恒大将继续为实现“规模一流、品牌一流、团队一流”的目标而努力拼搏，打造国际化的房地产领袖企业，为股东带来丰硕回报。

在许家印心中，他亲手带起来的这支队伍才是他最宝贵的财富，他时常挂在嘴边的一句话是：“在公司发展历程中最艰难的时期，没有一个中层以上干部离职。”加盟恒大不久就赶上生死危机的董事局副主席、总裁夏海钧也感慨万千：“数不清有多少个不眠之夜，每一天都有精彩的故事发生。”

上市当天，恒大地产收盘市值为705亿港元，一举超过碧桂园，成为中国内地市值最大的民营房地产企业。而许家印也以422亿元人民币的身家，超过比亚迪公司的王传福，成为中国内地新首富。不过，得知自己荣登首富后，许家印立刻低调起来，取消了原计划将于次日举办的一场盛大的新闻发布会以及其他的大型公开庆祝活动。面对首富的头衔，许家印很无奈地说：“富豪榜是评出来的，可是我的财富是干出来的。我不知道他们怎么评的，当然我也不会阻止别人去评。（做首富）除了（会让）别人心理不平衡来盯着你，甚至（招致）不明真相的人来骂你，其实真的没啥好处。但是，你的企业上市了，这是一个公开的秘密，藏不住。”

2009年全年，全国商品房销售总额4.40万亿元，恒大地产的合约销售额303亿元，是2006年的18倍，市场份额提升为0.69%。许家印如期兑现了自己三年前吹的那个牛——“三年后的恒大相当于今天的十个、二十个恒大。”只是，个中惊险，心有余悸。

（四）结怨德意志银行

“这才是大赢家！”恒大地产挂牌当日，香港联交所交易大厅里，许家印高举着美林、淡马锡等一干投资人士的手，笑着对现场数十家媒体说道。恒大挂牌当日收盘市值为705亿港元，把两次股权摊薄因素考虑在内，两轮战略投资者账面浮盈都十分丰厚。美林的蓬钢毫不讳言他在两轮私募投资人中获益最多，共投入1.83亿美元，恒大地产上市后转换成8.9亿股，以当日收盘价计算，浮盈3.76亿美元。

然而，同为首批战略投资者的德意志银行，则十分不幸地做砸了这笔交易，两轮投入超过1.9亿美元，只收回1.53亿美元。原来，在愈演愈烈的全球金融危机中，遭受很大损失的德意志银行被迫调整全球业务，做出了退出亚洲房地产投资的决定。德银主动与许家印协商退股，最终达成协议。2009年6月，许家印以太太的名义，按照原价80%的价格回购了德银所持恒大地产全部股份。不过，为了弥补德意志银行退出的损失，当时双方约定剩下的20%将作为认购期权给予德意志银行，共约1.4亿股，行权价为2.07港元，即恒大将来上市后，德意志银行可以2.07港元／股的价格，向许家印认购最多1.4亿股恒大股份并在二级市场出售赚取差价。

对许家印来说，这笔意料之外的回购无疑是个大便宜。因为在引入周大福等第二轮战略投资之后，许家印的个人持股已经被稀释到56.36%。这时如果IPO发新股数量超过原股份的12.72%，许家印就将因持股比例不足50%而失去对公司的绝对控制权。虽然当时，恒大地产并没有回购这笔股权的财务实力，而且根据法律条款，也不能由公司出面收购，但许家印还是向郑裕彤借来了一笔资金，并以许太太的名义回购并持股。回购完成后，许家印夫妇对恒大地产的持股比例由56.36%上升到67.55%。这样，将来IPO之后，许家印也足以保持对公司的绝对控股权。夏海钧对老板的此项资本运作大为赞赏，称其：“长远眼光、迅速行动。”

仅仅三个月后，由于中国房地产市场迅速回暖，香港股市也大涨，上市窗口重新开启，恒大地产重新启动了IPO。据传，德意志银行得知此事后，强烈要求重新买回8折出售的股份，但“许家印玩了命要拿回控股权”，没有答应。十分沮丧的德意志银行“在履行协议时频频设置障碍，甚至不希望恒大地产上市成功”。

恒大地产上市不久，中国政府为了遏制房价过快上涨，又开启了新一轮严厉调控，内地民营房地产股票经历了一波长达半年的持续下跌。到2010年5月，恒大地产股价一度被砸至2.00港元整数关口，较上市首日收盘价跌去一半多，德银所持的1.4亿股行权价为2.07港元／股的期权也一度变成废纸。8月上旬，恒大地产股价随大盘反弹到2.6~3.0港元区间，德银按规定行使了一半的期权。由于股价低，德银至此也没有完全挽回损失。

应该说，作为首批战略投资者，德意志银行为恒大地产的发展做出了重要贡献，但最终这笔投资没能赚到钱让人感到十分遗憾。德银因此与恒大“结下了梁子”，后来成为长期唱空恒大的空方领袖。

（五）股权激励

值得一提的是，趁着2010年5月股价大跌至2港元上下的机会，许家印对公司135名中高层管理人员实施了第二轮股权激励，授予股票期权总计7.13亿股，行权价2.40港元／股。所有股票期权将分5批解锁，每批20%，行权有效期为解锁后的5年之内。其中第一批解锁时间是2010年12月31日，行权有效期到2015年12月31日为止，以后每过一年解锁一批。行权之前，如果股票有分红，行权价会随之除权，比如分红0.50港元／股，行权价就会降到1.90港元／股。那么，这些股票期权的价值有多高呢？以某位被授予100万股的管理者为例，不考虑分红的影响，假如平均行权价为5.40港元／股，那么这笔期权的税前价值就是（5.40港元／股-2.40港元／股）×100万股=300万港元。如果股价始终低于行权价，股票期权就是废纸一张。此外，早在上市之前不到一个月，许家印曾对少数高管实施过第一轮股权激励，规模相对较小。

2010年8月底，恒大公布了靓丽的中期业绩，恒大地产的股价持续走强，直到2011年7月达到阶段高点6.27港元。2010年全年，恒大地产的合约销售额达到504亿元，较2009年的303亿元大增66.3%；归股东净利润也从上年的10.5亿元激增至75.9亿元。

值得一提的是“大赢家”美林银行的首批减持没能等到股价高位。2010年11月一经解禁，美林就迫不及待地先转让了约3.6亿股，套现13.5亿~13.8亿港元，转让价为3.75~3.83港元／股，被其他机构投资者积极抢购。相对于4年前约1.5港元／股的入股成本，美林这批股份的收益也算可观。此后，由于美林持股低于5%，继续减持也无须披露了。

作为二轮战投增资入股的条件之一，许家印还以个人名义与美林、德银、周大福等机构就上市后一年内的股价签署了对赌协议，私人承诺现金补偿投资者可能的亏损。2010年5月，恒大股价跌至2.00港元，触发了对赌协议。然而，到2010年11月一年期满，由于股价升回4.00港元，使得许家印个人须赔付的现金降为12亿港元。当月，许家印支付了这笔钱，并宣布：“今天早上我付清了钱，我的个人财务状况是健康的。”