景合财经作者：水深三米
近期关于中芯国际估值探讨的声音很多，但多是较为感性或非量化的分析方式，本篇文章从中芯国际的商业模式出发，探讨其估值的边界。
本文共计约7千字，全部阅读完需要4分钟，如果对芯片代工行业熟悉，可以直接从第二部分开始阅读。
先直接先说结论，本文认为中芯国际的估值上限为3300亿元。
一、商业模式
7月15日，人民日报学习小组晚间发表文章《变了味的茅台，谁在买单》，7月16日中芯国际正式上市，当天A股大盘暴跌，股评专家们集中讨论股市大跌茅台和中芯国际，谁来买单。
恰逢最近将中芯国际和茅台绑在一起讨论的声音很多，本文以凑热闹的心态，从“生意”的角度，讨论两者商业模式的区别，以更加直观的体现芯片制造代工商业模式的特别之处。
中芯国际的商业模式，芯片制造代工企业是根据芯片设计企业提供的设计版图进行晶圆加工制造，以赚取代工收益，售价主要受代工技术水平的影响，主要成本费用为折旧、耗材、人工。
茅台的主要商业模式，白酒企业生产并主要向经销商销售白酒，售价主要受到酒的品质和品牌的影响，主要成本费用是包材价格、税费、销售费用。
中芯国际和茅台虽一般分别被认定为高端制造和消费行业，但从其商业流程上看，本质上都是制造业。制造业商业模式的典型财务特点是业绩主要受产能和售价的影响。
1. 产能
中芯国际赚的不算多，还得马不停蹄的往洁净间里砸钱，一个个发量稀薄的博士们追着摩尔定律和带头大哥台积电随风奔跑，生怕被时光给抛弃了，而茅台则惬意的躺在时光沉淀的老窖里，微醺着数钱。
产能的分析包括两个维度：
一是产能的投入产出比，主要包括：产能投入对收入规模增长的推动效应和产能的实际获利能力。
二是产能增长瓶颈，主要包括：市场需求和资本结构。
1.1 产能投入
吞金的洁净间和老窖的现金流。
产能投入与收入增长，即形成新增1元钱的收入，需要多少的资本性支出的投入。2015年至2019年，中芯国际和茅台的总营收增加金额分别约为60亿元和461亿元，资本性支出分别约为700亿元和90亿元。虽然需考虑资本性支出至量产变现的时间差，但从绝对值的差距来看，茅台仅需少量资本性支出，即可以形成可观的收入增长，而中芯国际相比茅台逊色很多。
产能的实际获利能力，即形成产能后，每年能够获取的收益。2019年，中芯国际和茅台的总资产分别为1148亿元和1830亿元，经营性现金流量净额约为81亿元和452亿元，茅台资产的经营性现金造血能力约是中芯国际的3.5倍，即产生相同的经营现金回报中芯国际需要占用的资产是茅台的3.5倍。
1.2 产能的增长瓶颈
环境承载能力有限，赤水河的水都不允许我做了。“我现在卖的酒，满足不了市场的三分之一。”也没有扩产可能，因为“多生产你们喝的茅台酒就不是茅台酒了。--李保芳 2019年博鳌亚洲论坛
外部条件市场需求，即市场容量的天花板和增长速度对产能扩张的影响，对茅台和中芯国际均适用。市场需求的天花板对垄断型企业的产能增长制约最大，如茅台若不受环境承载能力的限制，其产能也受高端白酒市场需求天花板的直接限制（供不应求也是茅台产品本身重要的一部分）。
而中芯国际目前在国际市场的市场份额占比仅6%，且没有单一市占率较高的工艺节点，目前受国际市场需求的影响还较小，相比台积电的产能扩产弹性更高。
内部条件资本结构，茅台产能的扩张需要投入的资金非常有限，投资新建产能不用考虑现金的问题。而中芯国际新建产能需要投入大量的资金，仅能靠慢慢攒家底再逐步进行投资，目前中芯国际一个工厂大概需要运营5-7年的时间，赚取的经营性现金流加上杠杆可以再盖一个差不多的工厂，其产能的扩张受内部资金的限制很大。
2. 售价
飞天茅台2000年至2020年的出厂价从185元增长到969元，年化复合增长率约为9%。
相比只涨不跌的茅台，中芯国际的售价相对苦逼了很多，工艺节点自量产起就注定了持续降价的宿命，如果遇到带头大哥的暴力降价，多少脑细胞和钞票历练出来的宝贝工艺刚上市就被杀成了黄花菜价。
谈到售价的时候我们必须先得提一下折旧，折旧是芯片制造企业财务业绩的灵魂绝不为过。
中芯国际近三年合计折旧金额约200亿元，而近三年的合计收入约为660亿元，合计净利润约25亿元，折旧大概占到收入的1/3，如果扣除折旧影响中芯国际的净利润会凭空增加近两百亿元。
高折旧主要取决于两方面的因素，一是持续的巨额的资本性支出，二是较快的折旧期限，前面已经说了资本性支出的情况，这里重点说折旧期限的事情。
由于晶圆厂的主要资产为机台设备，一般会占到总固定资产投资金额的80%以上，因此折旧的主要影响就在于其机台设备的折旧期限，台积电为2-5年，中芯国际为5-10年，机器设备的折旧残值为零。
关于各家折旧期限涉及两个问题，机台的实际使用寿命到底有多长？为什么台积电的折旧期限更短？
机台的寿命远高于折旧期限，目前很多8英寸的机台，投产十年二十年依旧老当益壮，部分坏损设备稍作翻新也能重焕新生。
那为什么中芯国际的折旧期限这么短（中芯国际的平均折旧期限毛估大概5-7年，低于会计税法的折旧年限要求），台积电的更短？本文理解，这是带头大哥台积电主动带出的节奏（说错请拍砖），即加速折旧便于加速降价，以压制竞争对手。
中芯国际65nm、40nm、28nm、14nm分别晚台积电3年、5年、6年、5年，导致的结果是中芯国际的工艺节点刚量产，台积电就已经完成了折旧，该工艺节点会明显进入降价周期。下面是台积电和中芯国际工艺节点的量产时间和售价：
表1 台积电和中芯国际历年的工艺节点
数据来源：公司公告
图1 各工艺节点市场价格走势图
数据来源：IHS Markit
注：各个工艺节点的初始价格计为100单位，0.25um和0.18um为8英寸平台价格，受近几年8英寸的高景气，价格较坚挺。
3. 总结
如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。 --巴菲特1990年演讲
躺着赚。茅台以少量的资本性支出可以带来产能的显著增加，生产的产品均可实现价格的持续上涨，简单说就是“投入少回报大和躺着也能赚钱”的easy商业模式。
庞大的资本性支出和降价。中芯国际需要巨额的资本性支出才能带来一定产能的增加，提供的代工服务价格整体会持续的下降并终究淘汰于科技浪潮。且一旦走上追赶先进工艺的道路，后期持续的产能扩张便不可规避，持续投入资金变为一座座拔地而起的厂房，股东必须战略性的等待现金分配的诗和远方。
二、中芯国际的估值
1. 市值几何
A股的王者和港股的青铜。
截至2020年7月24日收盘，中芯国际在A股和港股的收盘价分别为5343亿元和1905亿港元（1714亿元）。
目前两个市场的定价存在很大的差异，因此关于中芯国际估值如何计算成为很多人关注的焦点。由于AH股份不能互换，有不少专家和研究机构认为市值是将港股和A股分开计算，对应股份的总市值加总来计算中芯国际的市值。
市场短期是投票器，长期看是称重机。
市值的计算可能是一个数学问题，但归结到企业价值本身，5714亿元和2150亿港元都是中芯国际的估值，分别是两个市场根据自身的选美标准给予企业的不同投票结果，具体哪个市场的定价更加合理，也需要交给市场这个称重机和时间去衡量。
2.估值指标
目前中芯国际14nm工艺，台积电5nm工艺，因此中芯国际的估值应该是5nm/14nm*台积电的市值。
由于中芯国际的净利润受折旧影响大，净利润较低，证券和研究机构对以PB的方式进行估值持相对统一的观点。
本文对这个观点持怀疑态度，主要原因是不同的投资密度和不同的发展阶段带来的折旧对净资产的影响会有非常大的区别，导致中芯国际的净资产的变动无法反应公司业务经营的基本面变化。
简单点以中芯国际来说，由于整体已过折旧期的产能较小，持续的资本性支出导致中芯国际长期未分配利润为负，自上市以来也未进行过分红，但截至2019年未分配利润仅约38亿人民币，占当期净资产的5%，而仅近8年的经营性现金流量就达到63亿美金，中芯国际自身的经营情况基本未在净资产中得到体现。
本文认为用“EV/EBITDA估值更加合适，即市值=（EBITDA*估值倍数-负债）*归属母公司股东权益/股东总权益EV/归母EBITDA（公司价值和归属母公司的EBATDA的倍数）-负债，”相对更加合理，既可以反映企业当期的运营情况，也可以调整折旧对企业经营收益的影响。
芯片制造代工企业的EBTIDA与净利润之间的主要差额是折旧，台积电和中芯国际的折旧与EBTIDA与净利润差额的占比分别约为86%和90%。使用该指标存在一个问题，不考虑折旧是否对估值构成重要影响？
首先机台设备的折旧不体现为芯片制造代工企业的折旧资产基本全部是机台设备，由于折旧期占机台设备的实际使用期限的比例很低，机台设备是否处于折旧期，对公司的生产要素的实际价值判断基本没有影响，且折旧不导致直接的现金流出，折旧对估值的影响基本可以忽略，因此使用EV/归母EBITDA倍数是相对合理的。
下文用EV/归母EBITDA倍数对中芯国际进行估值。
3.具体估值
2020年7月9日，台积电(NYSE:TSM)上涨3.10%至73.9美元，市值达到3833亿美元，创下收盘新高。
3.1 对标企业
目前具备14nm工艺能力的芯片制造企业包括台积电、联电、格罗方德、三星、英特尔，其中联电和格罗方德均退出14nm以下工艺节点，三星和英特尔是IDM的模式，仅台积电可对标中芯国际死磕摩尔定律的技术路线和纯代工的经营模式，因此拿台积电作为对标企业。
3.2 直接套用EV/EBITDA
2020年7月24日，台积电的市值为3833亿美元，截至2019年底股东权益总额和归属母公司股东权益分别为538.7亿美元和538.5亿美元，总负债为217亿美元，公司整体价值约为3660亿美元，EBITDA为227亿美元，台积电EV/EBITDA为17.96倍。
根据台积电约17.9倍的EV/EBITDA倍数，中芯国际EBTIDA为96亿元，其企业整体价值为1536亿元，扣除其负债436亿元，其企业全部股东权益价值为1100亿元，中芯国际归属母公司股东的权益价值为784亿元，加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，估值毛估约为1300亿元。
估值1：不考虑任何指标调整，直接套用台积电EV/EBITDA估值，中芯国际的估值约为1300亿元，分别约为目前港股和A股市值的60%和22%。
3.3 体现增长的调整估值
目前中芯国际在资本市场上相比台积电具有更高的估值水平，主流的理解是在摩尔定律放缓和中美贸易的背景下，中芯国际当前相比台积电的发展空间更大，后期发展速度更快，中芯国际目前的估值水平体现了未来的增长预期，其应该相比于台积电有更高的EV/EBITDA估值水平。
本文理解中芯国际更大的快速增长预期，落地到具体指标为更快增长的代工售价水平的逐步提高和产能增速。我们根据这两项关键指标对中芯国际1300亿元的估值进行调整。
（1）提高售价水平
调整为台积电一致的售价水平。
因为中芯国际与台积电之间工艺节点的代差，导致台积电大口吃肉，轮到中芯国际的时候只能喝汤，中芯国际后期的发展目标是在追上台积电的工艺节点，这里面存在着估值溢价空间。
台积电目前在销售的工艺节点覆盖7nm至0.25um，其中7nm、10nm为垄断工艺节点，可享受垄断溢价，约占收入的30%，对两个公司工艺平台售价水平最突出的影响就是台积电7nm、10nm这一部分垄断的工艺平台售价。
我们假设中芯国际的先进工艺节点与台积电一致，直接将目前中芯国际的工艺节点与台积电拉平，将中芯国际近似于台积电在大陆的一个分部，进而对中芯国际目前的售价水平进行调整。由于售价水平主要受垄断工艺节点的影响，因此这里仅考虑对垄断工艺节点的售价水平调整。
台积电推出最先进的工艺为100元，自中芯国际量产一般已降价至60元，中位数为80亿元，毛估台积电占有30%收入的垄断工艺节点享受了中芯国际后期推出这部分工艺节点35%的溢价水平，见图1。
由于将工艺节点拉平，我们将中芯国际约30%的收入也理解为具有垄断溢价，直接将30%的收入调增至台积电的售价水平，毛估为当前售价的1.35倍，因此，2019年底中芯国际的营收由220亿元调整增至243亿元。
我们再看下这个工艺节点与台积电一致的大陆生产基地的估值。
假设成本保持不变（不考虑一般工艺节点刚量产时耗材设备成本较高），中芯国际的EBITDA由96亿元增加至119亿元，归属母公司股东的权益价值为1037亿元，加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，毛估调整售价后的中芯国际估值为1570亿元。
估值2：考虑中芯国际的代工售价水平调整，毛估中芯国际估值约为1570亿元，分别约为目前港股和A股市值的92%和29%。
（2）调整售价，且调整产能增长速度
图2 中芯国际和台积电资本性支出
中芯国际和台积电2007年至2019年的资本性支出的复合增长率分别为7%和16%，2014 年至2019年的资本性的复合增长率分别为22%，11%，可以看出中芯国际近五年显著增加了资本性支出的比例，且增速要高于台积电。
资本性支出在供给端主要受公司经营性现金流和融资性现金流的影响，我们再来对比下两家企业的现金流和资本性支出的配比情况。
图3 台积电现金流情况
台积电的近五年的产能增长基本全部来源于经营性现金流再投资，新增产能基本没有财务杠杆，并且每年还有较大比例的分红，近五年资本性支出仅约为经营性现金流的70%。
台积电既然垄断最先进工艺的大蛋糕，为什么腰包里揣着大把现金不愿意大比例投入呢？
本文理解主要原因是由台积电自身推动的先进工艺的代工市场需求容量的增长速度跟不上台积电的现金增长速度，目前7nm、10nm的市场份额均已达85%，即台积电遇到了市场容量的天花板。
机会来了，由于中芯国际未来是台积电先进工艺节点的有力追赶者，且产能规模较小，相对台积电的产能增长弹性更高。
图4 中芯国际现金流情况
如果说台积电是一个勤俭持家的保守派，那中芯国际近几年是当之无愧的激流勇进的奋斗主义者。近五年中芯国际产能增长快速增长，很大程度上依赖于其近几年提高的杠杆水平，其产能增长的资本性支出远高于其经营性现金流，且自上市以来中芯国际未曾分红，全部现金All In新增产能。
图5 中芯国际融资性现金流构成
中芯国际财务杠杆的主要来源四部分：
一是母公司股东股权融资，近五年母公司股权融资总额约为经营性现金流量净额的23%。
二是少数股东权益比例的增加，中芯国际近几年与地方政府、国资产业基金等少数股东新建了不少晶圆厂（中国特色的京东方模式），带来其少数股东权益占总权益的比重由2015年底的11%增加至2019年的39%，近五年少数股东股权融资金额约为经营性现金流的85%。
三是持续的债务融资，台积电近五年基本没有新增债务，中芯国际的产能扩张一直伴随着债务快速增加。中芯国际近五年债务性融资现金流净额/经营性现金流净额约为70%。
四是股利分配政策，中芯国际未分红，台积电近几年的分配股利的比例大概是其经营性现金流净额的30%。
中芯国际母公司股权融资会稀释原股东的权益，少数股东投资无法体现到归属母公司的权益价值中，此部分的融资金额不反映为母公司原股东所掌握的资产的增长情况。相比台积电，债务性融资和股利分配主要驱动中芯国际原股东所掌握的产能具备更快的增长速度。
依旧遵循上述售价一致的假设，即中芯国际当前的最先进几代工艺节点售价水平与台积电一致，新增两个假设：
1.中芯国际和台积电的债务融资水平和股利分配比例保持不变；
2.新增现金持续投入新增产能。
因此，中芯国际如果拥有与台积电类似的售价水平，且具有比台积电更高的杠杆，可以推动其具有更快的产能和业绩增长速度。
中芯国际和台积电均获取100的经营性现金流净额，台积电用70元进行投资，中芯国际用170元进行投资，即若中芯国际可实现约台积电一致的经营性现金流，其能实现2.4倍的产能增长速度。
表2 中芯国际和台积电杠杆比较
参看PEG指标，台积电的(EV/EBITDA)/(增长率*100）等于中芯国际的(EV/EBITDA)/(增长率*100），对EV/EBITDA指标进行修正，以弥补EV/EBITDA对企业动态成长性估计的不足。
由于根据以上假设，中芯国际相比台积电具有2.4倍的业绩增长速度，我们直接将EV/EBITDA的估值倍数进行修正为原先的2.4倍。
调整完售价水平和产能增长速度的估值约为2800亿元（不考虑股利分配带来的额外现金回报对台积电估值的影响），加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，估值毛估为3300亿元。
由于达到台积电的工艺水平（目前还差4年）仍是一个艰巨的挑战，并且中芯国际进入的产能增长同样会遇到市场容量天花板的问题，目前的售价水平调整和产能增速均为理想的假设，即在提前到来的理想的情况下，中芯国际当前的估值上限为3300亿元，约为当前港股和A股的190%和60%。
4. 估值假设的冷静思考
4.1先进工艺节点
先进工艺技术的研发，除了在加大研发投入，并在持续的产能支出中得到技术量产验证的同时，国家给予的资金支持和国内仍未壮大的先进工艺需求似乎并不能够提供过多的实质性帮助。
当中芯国际具备与台积电在最先进工艺节点同台竞技的条件时，最先进工业节点的研发需要中芯国际深入全球供应链中，与全球性人才和设备、材料厂商共同推进全新的工艺研发，中美关系在给中芯国际带来一片叫好声的同时，也需要警惕后期潜在的不利外围环境影响。
4.2产能增长
即便国内国产化的空间依旧很大，当中芯国际的产能成长到一定规模后，同样会遇到市场容量天花板的问题，尤其在垄断工艺节点领域需要同时关注台积电的市场需求瓶颈和竞争、三星的良品率等诸多考验，同时还需要关注华为的产能落地，苹果、高通、AMD、英伟达等以美国大客户的主流产能需求能否花落中芯。
三、结语
本文通过EV/EBITDA的估值方法，进行了售价水平和产能增速的两个理想的假设，计算中芯国际的估值上限为3300亿元。基于目前A股中芯国际的市值仍远超于该估值上限，因此判断A股估值确实高估。
追求先进工艺的晶圆代工制造，除了具有重资产资本性支出大，股东回报的自由现金流少的特点，还需要面对第一阵营以外的企业较难为股东创造现金价值的产业现实。为实现最先进工艺节点的目标，二三阵营的企业和股东走过的都是勇敢且隐忍的道路，并怀揣着宏大的产业情怀。
中芯国际自张汝京博士创立以来，在历届高管和工程师的努力付出下，创造了今天的伟大成就，有一点可以肯定的是，中芯国际作为中国科技领域的精神领袖和产业链安全的定海神针，其对于中国的战略价值是难以估量的。
