文章来源：财经锐眼

视频应用、网站已经成为当下人们休闲娱乐的基本需求，传统BAT三大派系之下的爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频占据视频网站大半流量，新兴互联网派系之下的的抖音、西瓜、火山、B站、快手，以及背靠湖南卫视的芒果TV等，凭借独特的内容呈现方式已经后来居上，而腾讯则已经不甘落后的推出了视频号与新兴互联网派系厮杀！

最近几年，互联网视频内容制造领域都讲究个“出圈”，希望自己平台的内容和调性能被越来越多的人所接受、喜欢。在这种追求之下，“出圈”最厉害的应该就是B站了。

B站独特的社区文化造就了平台独特的“鄙视链”，也吸引了一大批忠实的、付费意愿更强的粉丝用户，特别是成为正式会员的那100道多选题更是成为网民的一个梗。

凭借这种平台与用户之间的特殊关系，虽然B站无论是用户规模还是平台流量都不如优爱腾，但其股价自2018年初上市以来已涨超14倍，市值更是远超已经上市的爱奇艺和芒果超媒，最新市值为420.18亿美元，约合2715亿元人民币。

作为对比，爱奇艺最新市值1108亿元，芒果超媒最新市值1517亿元，两家加起来都没有B站市值高！

（哔哩哔哩上市以来股价走势截图）

近期，有消息称，B站已经确认要回归港股，准备融资20亿美元，最快将于2月招股。那么，B站回归港股后是否能够复制其在美股3年14倍的暴涨神话？

从“小破站”到“大B站”

B站大家都比较熟悉，特别是95后、00后更是爱不释手，或许就是他们手机里的“必备神器”，追剧、看动漫、看游戏解说、玩游戏，一站式服务。

B站成立于2009年，刚开始只是作为弹幕网站AcFun（A站）的备站，主要以弹幕互动的新鲜玩法吸引用户，早期内容以新番内容居多，从而确定了B站明显日系二次元的风格，而B站也就成了中国二次元文化的代名词，被称为“小破站”。

（B站截图）

由于中国二次元文化的消费者主要为95后Z世代人群，特指1995年-2009年出生的人，他们具有独特的个性和追求，从而也产生了B站独特的鄙视链，B站用户鄙视快手、抖音用户，因为抖音、快手的用户老是从B站抄袭视频，而B站则有严格的原创、转载声明。

2013年之后，B站开始降低新番内容的比重，增加分区和独立热门排行榜等，吸引更具中国特色的ACG文化粉丝。到2020年三季度，B站单月MAU近2亿，平均年龄20岁左右，覆盖60%-70%的Z世代用户。

经过10多年的发展，B站已经成为国内最大的PUGC视频平台，中国最大的二次元游戏渠道，主要游戏直播平台。

(数据来源：国信证券研报)

单从月活跃用户的角度来看，B站目前是国内仅次于抖音、快手的UGC视频平台，考虑到抖音、快手庞大的用户基数，B站的用户活跃度实际上要高于抖音、快手。

根据酷传数据显示，哔哩哔哩安卓版累计下载量61.37亿、日活量1.84亿，抖音安卓版累计下载392.38亿、日活量3.44亿。

又一家游戏运营公司

2020年11月19日，哔哩哔哩发布2020年第三季度财报，财报显示，第三季度公司实现营收32.26亿元，同比增长74%。其中，手机游戏业务收入12.75亿元、同比增长37%，增值服务业务收入9.8亿元、同比增长116%，广告业务收入5.58亿元、同比增长126%，电子商务和其他业务收入4.13亿元，同比增长83%。

（数据来源：锐眼哥整理）

从哔哩哔哩2020年三季报的业务收入结构来看，手机游戏业务是其核心业务，收入占到公司总收入的50%以上，其次是直播及增值服务业务占比近25%。从三季度收入增长来看，直播及增值服务、广告业务是B站未来业务的增长点。

B站相比于其他视频网站还有一个最大的不同，在广告业务方面一直比较克制，用创始人陈睿的话说就是"永远不加前贴片"。在用户体验上，B站不加前贴片这一点确实比优爱腾好得多，打开页面直接就能进入正片内容。

锐眼哥整理了一下B站手机游戏业务收入占比的变化趋势，事实上，在此之前B站比现在更加依赖手机游戏业务，占比一度超过83%，2020年前三季度手机游戏业务累计收入超过36亿，具体来看，一季度收入11.5亿、二季度收入12.48亿、三季度收入12.75亿。

（数据来源：锐眼哥整理）

从变化趋势来看，目前B站来自手机游戏业务的收入占比正在逐步下降，说明公司正在进行多元化布局，特别是三季度强势增长的直播和广告业务可能是未来的看点。

事实上，对于B站的布局，虽然从平台定位来看它即是阿里旗下优酷土豆的对手，也是腾讯旗下腾讯视频的对手，然而，B站从2018年就先后牵手了阿里和腾讯。

2018年10月，B站获得腾讯3.17亿美元投资并签订战略协议，将与腾讯一起参与交流和购买现有动漫版权，并共同采购，生产和投资动漫项目，以及在动漫和漫画行业寻求投资机会。

2018年12月，B站又与阿里旗下淘宝合作，根据协议，双方将在UP主内容电商以及B站自有IP商业化等方面开展广泛合作，双方将支持B站的签约UP主建立认证的淘宝达人账户，淘宝将为B站提供电商服务支持。同时，还收购了网易旗下漫画业务。

如此看来，早在2018年，B站就已经成了左手阿里右手腾讯的玩家，难怪自2018年上市以来，虽然财报业绩亏的越来越多，但股价却涨得越来越高，市值更是超过了具有先发优势的爱奇艺！

而自此过程中腾讯更是赚的盆满钵满，从2018年10月至今B站股价涨了近10倍，当初3.17亿美元的投资也变成了30多亿美元，约合190多亿人民币。

核心价值：高速增长的付费用户

任何一个互联网流量平台，其流量变现的关键就在于有多少付费用户及用户的付费意愿强弱。相比于传统视频网站优爱腾和短视频应用抖音、快手、西瓜等而言，B站付费用户的付费意愿更强。

三季报披露显示，B站平均每月活跃用户（MAU）达到1.972亿，移动MAU达到1.835亿，分别较2019年同期增长54%和61%；平均每月付费用户（MPU）达到1500万，比2019年同期增长89%。

（数据来源：锐眼哥整理）

若以平均每月付费用户与平均每月活跃用户的比值（MPU/MAU）作为评价平台付费意愿的指标，B站目前的这个指标是7.61%，且处于稳步上升趋势，说明平台用户的付费意愿更强。

（数据来源：锐眼哥整理）

付费用户的高增长以及用户意愿的提升，背后是公司月活跃用户的持续高增长，自2018年上市以来，B站的MAU从7745万增长到1.97亿，增长了1.6倍，MPU从247万增长到1500万，增长了5倍。

（数据来源：锐眼哥整理）

由于B站的大部分用户是95后新生代，基本还处于学生时期，从而导致B站的活跃用户数增长趋势具有明显的周期性，每年的一季度和三季度是活跃高峰，因为这个时候正值学校放寒暑假，但整体活跃用户仍保持较高增长。

降低期间费用或可实现盈利

这几年，每一家处于成长中的互联网公司都有一个共同点，用户数、收入都高速增长，但就是账上没有利润，用户增长的越快反而亏的越多。

B站也不例外，但看了一下B站的财务数据，与A股公司恰恰相反。A股的很多上市公司是账上有利润，但没有现金流，而B站是账上没利润，有现金流！

（数据来源：锐眼哥整理）

过去几年，B站经营活动创造的现金流虽然不多，但也一直是正的，说明主要的经营活动还是赚钱的，但由于需要大规模的对外投资扩张，公司对资金的需求非常大，仅靠自身经营活动产生的现金流无法支撑，所以就需要更大规模的融资。

从利润表来看，过去几年，B站的净利润确实一直是亏损的，2017年-2019年分别亏了1.83亿、5.65亿、13.03亿，2020年前三季度又亏了22.1亿，亏损规模不断扩大，3年多累计亏损43.61亿。

但是，当剔除庞大的销售费用、研发费用等期间费用支出后，B站实际上一直是盈利的，也就是毛利润一直是正的！

（数据来源：锐眼哥整理）

可以看出，B站的毛利率一直在20%左右，2020年三季度还有所提升达到23.24%，但为何还会亏损？

这是因为公司还有高达50.64%的期间费用率，从而导致了公司净利润的亏损。具体来看，公司最近几年正在从以前销售和研发并重的模式向重销售轻研发的模式转变。

（数据来源：锐眼哥整理）

特别是2020年，B站销售和营销费用的增速和当期营收增速基本一致，营收增速71.05%，销售费用增速71.21%，说明目前阶段B站的营收增长基本靠销售投入驱动，因为2019年公司24.64%的销售费用增长就带动了64.16%的营收增长。

由于销售费用占比超过30%，期间费用率约为50%，而公司毛利率是23%左右，那么也就是说，如果公司停止对销售费用的大规模投入，甚至将销售费用率降至0，公司就能够实现盈利，但代价是放弃目前的营收增长，甚至会出现营收负增长。对于一家处于成长中的互联网公司来说，停止增长或负增长将是致命的！

回归港股，能否复制美股走势？

最后，我们来聊聊B站回归港股后能不能复制美股走势，继续大涨的问题。

通过以上分析，如果还认为B站是一个小众网站、一家亏损的公司，那就太片面了。大家可以去看看爱奇艺的毛利润和现金流情况，实际上，爱奇艺与B站几乎同时在美股上市，但爱奇艺的毛利润直到2020年二季度才转正，经营现金流虽然也一直是正的，但去年又突然变成了负的！

（爱奇艺现金流量表截图，来源：同花顺）

以传统估值方式，公司的价值等于未来现金流的折现，对于现金流的要求，在A股虽然表现的不明显，但在美股却非常看重这一点，这也是为啥美股很多利润持续亏损的公司股价却持续大涨的原因，因为人家的现金流是正的，只要现金流是正的就说明公司业务总有一天是能够实现盈利的。

相信对于同样是成熟市场的港股来说，也同样重视公司创造现金流的能力。另外，比较B站的股价走势还与公司付费用户的增长具有极强的相关性，而类似跨年晚会、《后浪》这样的爆款内容则是股价的加速器。

（数据来源：国信证券研报）

因此，锐眼哥认为，B站回归港股后，能否复制美股3年十几倍的走势，首先要看公司能否继续保持经营现金流持续为正，其次要看公司营收、活跃用户数、付费用户数能否继续高增长，最后还要看B站能否持续输出爆款自制内容。

以目前B站的发展态势来看，三年十倍可能并非它的终点！