一、7月军工行情：建军节主题炒作还是牛市的起点？

1、7月军工行情回顾

7月初中航沈飞罕见的连拉5个板，全面点燃军工板块，行情突然启动，一直强势上涨到8月初建军节后，期间中证军工指数累计上涨近50%，其中先峰中航沈飞翻倍，中军龙头航天彩虹上涨近200%。但8月初以来，整个板块开始持续调整，至今已经1个多月。上涨1个月，下跌1个多月，貌似走了一个过山车行情。历史上军工是典型的缺乏持续性的板块，通常受事件消息刺激产生一波主题炒作行情。那么这一轮军工行情难道又跟过去一样，就是炒作建军节主题，炒一波就熄火了吗？最后只剩一地鸡毛？

2、这次真的不一样

但是，我认为这次真的不一样。可以看到本轮行情的龙头股更多的是没有资产重组预期的主机厂以及具备军工消费属性的耗材类公司，它们都能看到订单落地和可持续的业绩增长。也就是说本轮军工行情的驱动因素与以往有了本质不同，根本逻辑是军工板块盈利预期的改善。军工行业基本面已经发生了本质的变化，而不仅是简单外围局势紧张的因素所导致的，局部的冲突只是催化剂。市场从原来对军工板块的主题炒作变成了有长期产业逻辑支撑且具备稳健回报的产业趋势投资，这次将是军工核心资产慢牛。

二、军工核心资产慢牛已经开启

1、军工行业产业链

军工行业的产业链分为总装企业、分系统供应商、配套及零部件供应商三部分。军方向总装企业直接采购武器装备，总装类公司会将系统级产品分包给多个分系统公司，分系统公司则向下采购零部件或原材料。军工产业链呈现明显的金字塔布局——产品集成度越高，稀缺性和供应链地位越高，其产品的价值总量也越大。越往下游，厂商的垄断地位越强，订单来源越稳定，受公司体制的影响，业绩弹性不大；越往上游越市场化，业务模式不稳定，厂商业绩容易出现大幅波动，但具有核心技术优势和高效管理水平的企业能够在细分领域占据绝对龙头地位，享有高盈利水平和长期的成长。

2、国防军工长期发展逻辑：对标美国，我国武器装备发展空间巨大

诗酒达作出了新时代国防和军队建设新的"三步走"发展战略，强调要确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。因此军工的长期逻辑是对标美国建设世界一流军队，行业发展空间大、天花板高。

从军费投入的角度来看，目前我国军费投入无论绝对值还是占GDP比重均与美国差距较大。纵观历史，美国军费投入远远高于中国，在20世纪90年代初甚至达到中国30倍以上。根据SIPRI的数据，2019年中国军费投入2610.82亿美元，美国军费投入7317.51亿美元，美国是中国的2.80倍；中国军费占GDP为1.9%，美国军费占GDP为3.4%。因此，未来中国军费投入仍有很大提升空间。

美国国防军工行业成长出波音等一批军工巨头。2019年美国全球防务百强榜企业多达41家，而我国仅8家；美国企业营收占全球比高达42.2%，而我国企业营收占全球比仅27.1%。根据我国要在2050年建设世界一流军队的目标，我国武器装备和军工企业还有很大发展空间。1）营收：2019年美国头部军工企业营收超300亿美元，最高的雷神技术已超700亿美元，中国企业基本不超过50亿美元；2）盈利能力端：2019年剔除因坠机事故导致亏损的波音，美国五大军工企业净利率达10.78%，而中国整机军工企业2019年净利率仅3.30%；3）市值端：美国有四家千亿美元级军工企业，中国市值最大的中国重工市值为157亿美元，军工行业市值超过100亿美元的企业仅5家。

3、军工的中期逻辑是备战能力建设

这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在"十三五" 之前是武器装备能力建设期，预计"十四五" 正式跨越进入武器装备放量建设期，尤其是消耗性装备的大幅放量增长。"十三五"之前一直是我国重点型号装备研制、定型和小批量列装阶段，如20系列航空装备、055大型驱逐舰等，解决了从无到有的问题，目前已然发展到进入作战装备体系建设的阶段，并非是因为局势事件而短期加大装备的订单。或者说，武器装备放量建设是一个产业趋势，而并非是简单的事件推动。此外2018年以来我国加大实战化训练，训练强度和频率大幅增长，解决了从有到使用到逐步形成战斗力的问题。展望未来"十四五"，将是我国武器装备的放量建设阶段，通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系。

从十三五到十四五，国际环境发生了新的更深远变化，钟梅博弈成为贯穿主题，风险也在加大。以17至18年出台的《安全战略》、《国防战略》和《核态势评估》等一系列战略层级的报告为基本纲领，美国自上而下已形成了战略遏制中国的共识，显著加大了对中国的主动挑衅和干涉。此外，大国暂停履行《中导条约》，国际军控遭遇挫折，全球地缘战略格局面临变革，区域性安全形势不确定性加剧，全球新一轮军备竞赛趋势重新显现。

4、近十年来国防开支预算尤其是装备采购费用保持逆势快速增长

根据最新的财政支出预算，2020年我国国防开支预算同比增长6.6%。尽管这一增速创1999年以来的新低，但国防开支占中央财政的比例从2019年的33.6%增长到了2020年的36.2%，在经济下行压力加大的背景下实属不易。另外一方面，真正拉动军工行业需求的装备采购费用增速有望保持更快增速。根据2019年7月24日发布的国防白皮书，装备费占比从2010年的33.2%增长至2017年的41.1%。2012-2017年国防费开支年均增速9.42%，而装备费的年均增速达13.44%，超出4.02个百分点。尤其是2019年以来，全军装备招标采购数量开始密集大幅增加，提示装备列装加速开启。

5、十四五期间国防军费开支大概率超预期增长

站在当前时点，十四五期间，对国防继续加大投入的紧迫性和确定性很高。一方面，"新冷战"阴影不断逼近，周边重要大国的国防投入不断加码；另一方面，我军下一阶段完成军队现代化目标的历史使命，将从十四五正式开启。

在今年疫情发生后，宏观财政收入上半年大幅度下降的背景下，今年国防预算还有6.6%的增速，而未来要有7%甚至超过7%的复合增长率也是大概率可以的，甚至有可能比这个幅度还会再更高一些，装备费占比在41%的基础上还将提高，军队现代化的实际执行速度有望超预期。这就意味着装备板块长期复合增速实际可能达15%左右，其中景气度较高的导弹、飞机、电子元器件、复合材料等细分板块的增速或更高。据安信证券报告，从目前了解的情况，在备战策略下，"十四五"军工各领域订单十分饱满，航天特种装备订单可能是"十三五"的3-5倍，年均复合增速30%以上，且可持续3-5年。此外，安信证券预计歼-20订单明年可能翻倍。

过去军工行业由于受国家五年规划的指引，存在五年周期及前低后高的规律。但由于近几年军改的影响，十三五后两年留存资金较多。另外面对当前博弈的加剧以及国际环境形势的深刻变化，十四五很可能将淡化五年周期规律而呈现稳健增长，尤其是十四五前三年高增长几乎已成定局。因此，已经可以明确的判断军工行业出现了明显转折点，行业整体进入至少三年的强周期。

6、军工体制改革接近尾声，负面影因素减弱，且行业经营效率实实在在提升

过去几年的军工业绩一直起不来，其实非常重要的原因就是军改，整个顶层设计，进行了一次重大调整，内部也出现了很大的调动，然后军队的人员重新再进行排布，所以以前很多的订单就执行不下去了，包括可能之前采购的东西就不付款或大大延迟，但是军改慢慢过去了之后，此前影响的订单和回款预计未来同比增长相对加快。

军工体制改革提升企业经营效率，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，生产效率得以改善，且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强。典型的就是毛利率、净利率在提升，实际上行业的ROE也在提升，还有资产负债率的下降，去杠杆等等，各方面的数据都在向好改变。

7、国防军工企业的成长路径

1）内需军工，下游军方订单拉动产业链需求，结合"未来作战装备"与"消耗性装备"选赛道。重点方向是，导弹（预计未来5年CAGR达到30%多）、无人装备（深刻改变战场模式，重点是无人机、水下无人装备）、航空发动机（军机放量建设与实战化训练强度加大带来的消耗量增加）、航空装备（"十四五"军机放量增长）、军工电子（强α方向，叠加国产化率与信息化率提升等成长逻辑）。

2）海外军贸，扩大军品客户群体，全球动荡局势背景下的受益主线。军贸赛道是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径，市场空间大、利润率高、研制周期更短，重点赛道包括导弹和无人机。

3）军民融合，扩大军品应用领域，既享受军品需求增长，又享受如大飞机、航空发动机等战略新兴产业带来的巨大成长空间。重点赛道包括，大飞机：国产C919大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；商用航空发动机：CJ-1000A尚未研制定型，国产化刻不容缓；新材料：高温合金和碳纤维；卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地；全电推船舶：舰船动力系统发展新趋势；红外：军民用渗透率都会大幅提升。

8、行业中报业绩证实：行业景气向上，盈利能力改善，前瞻性指标向好，经营效益持续改善

军工行业2020H1营收/净利润增速均排名前列。选取军工业务较为纯正的代表性的79家公司来分析。2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+21%），军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，军工行业中报业绩增长好，行业景气度持续。充分体现了军工行业良好的逆周期特点，受短期经济波动影响较小，疫情也不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高。

军工行业整体盈利能力改善明显。军工行业整体毛利率及净利率均有提升，分别提升0.8和1.08百分点，期间费用率改善0.7百分点，继续加大研发投入（0.2百分点）。行业 ROE 水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善，盈利能力改善明显；总资产周转率保持平稳略有提升，主要跟航空工业近两年推进均衡生产，带来的资产周转改善有关。

按照子行业分类看，航空产业链尤其成飞产业链持续高景气，成飞产业链上部分公司（航空零部件子公司），2020H1合计实现营收同比增长36%，实现净利润同比增长95%，呈现出高度景气，反映重点机型交付量有所提升。航天特种装备（导弹为主）不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动。信息化和新材料板块收入稳步提升，继续保持两位数的净利润同比增速，反映行业景气度持续上行。

行业2020H1预收账款（体现在手订单情况）、存货（原材料反映中长期增长，成品反映即将交付确认收入）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等行业前瞻性指标向好。军工行业预收账款及合同负债同比增加0.59%，其中信息化及航天板块分别增长43.24%及13.44%。军工行业存货同比增长10.68%，其中信息化及航天板块存货增长较快，分别增长32.80%、19.64%，航空板块同比增长7.48%。20H1军工行业应付账款及应付票据同比增长9.58%，各板块均实现正增长，其中信息化及新材料板块实现两位数增长，同比分别增长21.58%，10.71%。

天风证券预计，明年军工整个行业的基本增速在20%~30%之间。如航天装备、航空装备、新材料和信息化等，其净利润增速可能在30%以上，并且在未来3~5年，它们的年复合增长率基本上都可能在这样一个幅度上。如果是看一些优秀的上市公司，它的净利润增速可能比这个还要高。

9、当前板块估值仍处合理水平

经过近期较大幅度调整，当前板块整体PE已回落至90倍左右，低于自2013年以来100倍的中枢水平，离最高估值200倍还有较大距离。从2010年以来历史分位数的角度看，航空发动机、导弹、军工材料等军工细分板块PE-TTM所处历史分位数仍处50%以下水平，远低于电动车、人工智能、信创、半导体等其他科技板块（均在90%以上）。结合行业未来3年加速增长预期，从2020年的PE和2021年的PEG来看都没有出现泡沫化。假设未来两年估值就是这样，仍然可以赚业绩的钱，获利阿尔法收益。

10、军工行业估值中枢有望提升

近一两年随着外资大幅持续流入，A股定价体系已然发生重塑。在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速g推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）：

以上公式意味着，不管是 PE、还是 PB 的定价模型，都由 ROE 和 g 两个变量所决定，而不仅仅是增速。在 A 股历史上的大部分时间，市场一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的 ROE 的权重太低。事实上，更快的增速（包括增长的确定性）、更稳定且不断上台阶的ROE水平都可贡献更高的估值。应用于军工行业，当前已经具备估值中枢提升的多个条件：

（1）横向比较其它制造业，军工行业计划性更强、下游客户军方需求确定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小，军工行业成为为数不多增长较为确定的行业，这种确定性的增长成为支撑军工行业高估值的基础条件，类似食品饮料与医药行业，主要龙头企业均享有行业层面带来的估值溢价。

（2）按照新时代国防和军队建设新的"三步走"发展战略，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，最终要对标美国建设世界一流军队，行业发展空间大、天花板高，行业具有长期成长逻辑，能见度较高。

（3）十四五期间国防军费开支很有可能达到超过7%的年均复合增长率，装备板块长期复合增速实际可能达15%左右，较十三五将上新台阶，且十四五很可能将淡化五年周期规律而呈现稳健增长。

（4）随着军改的完成，基于目标价的军品定价机制的落地，股权激励措施的推广，行业经营效率实实在在的发生了提升，毛利率、净利率、ROE不断提高。

三、坚定拥抱军工核心资产

A股军工板块与中国军工行业之间仍存在巨大的失配：70%以上的军工资产仍未上市；A股130多个"军工标的"中仅有50余个军品营收过半，因此真正赛道良好、治理优秀、具备长期投资价值的优质标的相对稀缺。伴随着订单需求逐步落地、产业链景气度加速呈现，市场对军工行业基本面的认知和消化将愈加充分，有业绩支撑的高成长优质标的将获得持续估值溢价，筹码也将愈加稀缺。军工行业的特性是计划性较强，处在需求加速方向的标的成长确定性强、远期安全边际极高，是A股中的核心资产。当前军工板块行情已经由行业弹性阶段，逐步步入"分化"的"核心资产"慢牛阶段。#理财大赛第三季#