1.定增市场概述

定增是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。

1.1.定增成为A股再融资的重要方式

企业通过定增并购，实现转型发展，并且随着企业间并购重组日益增加，定增市场日趋活跃。定增不仅仅是再融资的方式，而是上市公司在宏观经济低迷时期寻找新的增长动力的重要渠道，也是通过并购重组来推动产业升级的重要手段。

和IPO相比，定增审批条件宽松，发行方式更灵活，加上2013年IPO暂停，定增已成为A股最重要的融资工具，2015年，A股的增发规模超过1.3万亿，相比2014年几乎翻倍,而2015年IPO融资规模仅有1556亿。

下图列出了近5年IPO和定增的募资金额对比：

2015年上市公司实施定增次数超过800次，截止2016年4月初，已发布定增预案的上市公司超过900家，预计2016年定增市场发行规模将超过1.5万亿。

1.2.参与定增的收益分析

参与定增一般能以一定的折价拿到股票，在2010年以前，定增的折价率通常在25%-30%，2010年以后折价率降至15%，很多优质的公司折价率甚至不到10%。

2014年以来，由于杠杆配资、组合投资以及定增的上市公司更积极的市值管理因素，参与定增的收益颇丰，受到市场越来越多的关注。这也导致了定增市场龙鱼混杂，加上定增的折价越来越低，需要对定增标的进行仔细甄别。

根据历史数据，总体来说，参与定增的相对和绝对收益都是很明显的。

可以看出，不同的市场环境下，定增的收益（解禁后的卖出价格和定增价对比）均较大，且均大幅跑赢同期大盘。

但是值得注意的一个现象是，定增股票在解禁前的表现往往较差，下表给出历史上解禁前60日和解禁后60日定增市场的平均收益和沪深300指数的比较：

可以看出，虽然参与定增的总体收益是正的，但是定增股票在临近解禁时却存在明显的“解禁效应”，即解禁前的表现明显弱于大盘，2011至2015年的数据无一例外。

而股票解禁后的表现则没有非常强的规律性，过去5年间，2013和2015两年定增解禁后60日的表现超过大盘，其余三年解禁后的表现是弱于大盘的。

这一点可能在一定程度上解释临近到期的定增基金，折价依然较大的问题，原因是目前的定增基金封闭期到期日和所持股票定增解禁日较为接近，在股票临近解禁前，其表现弱于大盘的概率较大，市场预期到这一点。

2.定增基金的发展

2015年成立的定增主题基金一共有5只，四只上市交易型的，分别是国投瑞利、国投瑞盈、财通精选和九泰锐智。还有一只场外的前海开源再融资精选。

2.1.定增基金的估值特点

定增基金估值的特殊性，基于审慎估值的原则，证监会对于定增项目的估值规定如下：若当前股票市价高于定增价，盈利部分必须在定增锁定期内摊销。若当前股价低于定增价，则损失一次性计入。

由于2015年11月份股市回暖，使得大部分定增项目都浮盈，采用摊销法进行估值。这使得定增基金的净值低于其按照所持股票市价估计的净值。定增基金开始也是折价交易，后来大家慢慢认识到了定增基金的实际价值，我们在其间也反复强调定增基金名义净值和实际净值之间的差异。从2015年10月份开始，定增基金有了一波上涨的行情，比如国投瑞盈从10月9日的0.695涨到12月28日的1.062，涨幅达52.8%。大大高于指数涨幅。其本身也有名义上的折价变为名义溢价，不过相对于其持股的实际价格算出的净值来说，它依然是折价的。其余几只定增基金也有类似的情况。

定增基金的净值变化特点是，当市价高于定增价时，定增基金的净值上涨较慢，而当市价低于定增价时，定增基金的净值下降较快。这一点在2016年初的暴跌中体现的比较明显，股市的暴跌使得定增基金的净值急剧下降。

2.2.定增基金的最新表现及投资机会

下表列出了四只上市交易型定增基金的情况。并给出了最新的实际折价信息：

可以看出，从到期时间来看，目前依然可以继续参与定增的是九泰锐智，九泰锐智成立于2015年8月14日，正值股灾期间，其到期日为2020年8月14日。其参与的天赐材料和赣锋锂业的股价较定增价均已翻倍，安控科技的市价也高于定增价50%。对于九泰锐智来说，其挑战在于目前仓位较低，需要拿到更多的项目来提高其仓位。2016年以来，它相继参与了柳州医药和网宿科技的定增。

实际折价是指按照股票现价来给基金估值时基金的折价。可以看出，国投瑞利、国投瑞盈和财通精选都具有较大的年化折价。

折价可以成为投资定增型基金的安全垫，尤其是在基金仓位不高的时候。

想做套利的投资者可以同时用股指期货对冲。这里存在的问题有以下，一个是股指期货目前存在较大的负基差，比如IF1609目前的负基差约为6%，这是对冲的成本。另外一点就是基金的持仓风格可能会和大盘风格不一样，国投瑞利的重仓股是东山精密（7.3%）、拓日新能（7.15%）、太阳纸业（6.51%）、南山控股（3.2%）、尤夫股份（2.65%）。这些股票均为中小板股票，Beta值较大。

此外就是我们前面提到的“解禁效应”，即市场预期它们的持仓股在解禁前表现会较差。虽然目前国投瑞利年化折价达到14%，想进行套利的投资者需要考虑上述因素。

3.公募基金加快定增主题布局

今年以来，基金公司加速了定增主题基金的布局，2016年新成立的定增主题基金除已经发行或结束募集的九泰锐富事件驱动（168102）、财通多策略升级（501015）、博时睿远定增（160518）之外，在证监会网站上已经申请即将发行的定增主题基金有如下：

3.1. 定增基金产品设计

定增的参与者一般不能超过十个，对于一个10亿的定增项目，假设每一个参与人认购1亿。公募基金同一股票的持仓不能超过基金资产的10%，那么一只10亿以下的定增基金就不能单独参与该定增，这时基金公司采取的方式是公司参与定增，将份额分给旗下不同的基金，国投瑞盈和国投瑞利就属于这一类型。

定增基金一般参与锁定期为1年的定增，1年期定增在发行价格，投资者确定及份额转让上都具有更大的灵活性。1年期的定增对于有固定封闭期的定增基金来说时间上也更容易匹配，国投瑞盈、国投瑞利、财通精选的封闭期为1.5年。国投瑞盈在2015年12月份参与的南京新百和中山公用的定增都面临解禁期和基金封闭结束期非常接近的问题，这可能会造成一定的流动性压力。一般在解禁后60日内慢慢实现股票的卖出收益较大。所以新的定增基金封闭期一般在3年左右。九泰瑞智的封闭期为5年，所以它可以参与解禁期为3年的柳州医药和网宿科技定增。

3.2.投资定增基金需考虑的问题

对于一般的投资者来说，定增主题型的公募基金提供了一条参与定增的方便渠道，和一般的定增思路一样，需要考虑参与的定增标的本身的资质，包括公司本身的市值、盈利情况、所处行业及行业地位，也需要考虑定增募集资金的用途。

同时，要考虑到定增折价提供的安全垫有多大，目前大盘点位的高低以及定增锁定期，这些都直接决定了参与定增能否盈利。

对于能够二级市场交易的定增基金，还需考虑其折价的大小，持仓的风格和大盘关系，即股票组合的Beta值。