2020年至今，微创医疗股价从10港元上涨到56港元，涨幅高达5倍；年初以来，其股价涨超35%，并于26日创下历史新高69港元，总市值破千亿港元。受到外围市场环境的影响，微创医疗股价经历了连续3日调整之后，上周五一度冲涨7%。

除了股价表现亮眼外，高瓴资本连续增持微创医疗也备受瞩目。高瓴资本自2020年3月起分别于13.5元及23.5元两次加仓微创医疗。

不仅如此，高瓴资本还多次出手投资微创医疗旗下子公司：去年4月，微创心通公司完成新一轮融资，引入包括高瓴资本在内的7家知名战略投资者，融资金额达1.3亿美元；同年7月，微创心律进行1.05亿美元定增，其中高瓴资本认购一半，所占股权比例为12.46%。随后9月，高瓴资本斥资7.74亿元认购了其旗下手术机器人公司3.35%股权。

高瓴资本如此高频投资一家公司，在A股和港股市场上较为罕见。无论一级市场还是二级市场都看好的微创医疗，究竟有何魅力？

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微创医疗成立于1998年，是国内领先的创新型高端医疗器械公司。从2000年开始销售裸金属支架，到现在产品组合包括心血管介入、骨科植入与修复、大动脉及外周血管介入、神经介入及脑科学、糖尿病及内分泌管理、泌尿及妇科疾病、外科手术、医疗机器人与人工智能等多领域。

近年来，公司不断通过外延并购实现营收规模扩张的同时，新业务亏损加大也导致其业绩停滞不前。2016年-2019年，微创医疗营收几近翻倍，年复合增速达26.58%。不过，新整合的骨科和CRM业务持续亏损拖累业绩增长，其净利润不足5000万美元，销售净利率2019年只有3.66%，远低于2011年的38.20%。

除此之外，高额的销售费用及研发费用也是拉低了其利润的主要原因。微创医疗研发开支从0.52亿美元增加至1.51亿美元，年复合增速高达42.47%，远超于营收增长的速率，更是超过其同期获取的净利润总额。同时，其销售费用占营收比例在35%左右。

2020年上半年，微创医疗实现3.07亿美元收入，但期间亏损6556.20万美元，这是自2016年以来，其中期业绩首次由盈转亏。主要原因是受新冠疫情的影响，门诊及择期手术延期，导致微创集团海内外各大业务板块均带来不同程度冲击。

（来源：Wind）

不过，从毛利率来看，微创医疗毛利率一直维持在70%左右，说明公司的产品非常赚钱。只是其中间销售占据了很大一部分成本，因此会呈现出毛利率高而净利率低的局面。但现在，微创的一些主打产品纳入了集采，这部分的销售费用可以大幅降低，如果未来能放量，就能把集采降价对利润影响大幅降低，公司的前景还是有看头的。

（来源：Wind）

02

从2020年上半年来看，微创医疗心血管介入（占比28.8%）和骨科（占比28.2%）、心律管理（26.9%）基本形成三足鼎立之势，其余新业务占比仍然较小。

（来源：2020年公司中报）

在心血管介入领域，公司目前拥有四款支架和四款球囊的多层次产品组合。截至2020年6月底，公司药物洗脱支架覆盖了全国超2200家医院。2020年上半年，该业务实现收入88.4百万美元，较上年同期下降29.1%。

中国冠状动脉介入（PCI）手术市场来看，2009-2018年PCI例数年复合增速大概16.7%，2018年冠脉支架市场终端规模约158亿元。2018年国内开展冠脉介入手术例数约91.5万例，人均植入支架数1.46个，共植入支架约134万个。但相较于国外市场，国内PCI渗透率仍有提升空间。

（中国冠状动脉介入手术情况，来源：中国心血管病报告、广发证券）

而国内冠脉支架市场现在已基本完成进口替代，其中微创、乐普和吉威三家国内生产厂商合计植入量份额已超过70%。其中微创的冠脉支架Firebird、Firebird2、Firehawk、Firehawk Nova等多代际产品在国内植入占据大约20%的市场份额。

目前，公司临床试验的FiresorbTM是第二代生物全可吸收血管支架系统，与第一代生物可降解支架相比，具有较薄的支架壁厚度且降低血栓形成的风险。预计微创的可降解支架将在2023年获批上市。

不过，该业务目前受到医疗器械集采的影响，整体冠脉支架从均价1.3万元左右至700元左右，降价幅度超过90%。短期内对其营收及利润将产生一定冲击。

作为医疗器械第一大品种的冠脉支架，无疑被当作医改示范对象。去年11月5日，首批冠脉支架全国集采结果公布，包括微创医疗、Boston Scientific Corporation（波士顿科学）、乐普医疗在内的8个厂家的10款产品中标，直接获得标内数量为73万个。其中微创医疗两款产品合计中标26万个，占比为35.6%。

加上未中标的产品重新分配，广发证券预计此次标内市场微创医疗预计合计获得约33万个以上采购量。考虑两款产品中标价分别为590元和750元，预计合计贡献超过1.9亿人民币收入。

考虑到两款中标产品保证一定市场份额，而球囊和导管在内的其他手术耗材没有纳入集采，还可以有高毛利，这或是微创医疗股价在集采之后未出现大幅下跌的原因之一。可以看到，7月-11月中旬集采结果不明的时候，微创医疗股价持续萎靡，期间跌幅30%。在11月集采落地后，其股价一路上涨，涨超1倍有余，而同行业的乐普医疗却仍未走出下行空间。

03

第二大骨科医疗器械领域，微创医疗是2013年以2.9亿美元价格收购了Wright Medical旗下的OrthoRecon关节重建业务而建立，现在包括关节、脊柱和创伤产品在内主要骨科产品，

受到手术延期的影响，2020年上半年该业务整体实现收入86.6百万美元，同比下降22.8%。主要销往海外，国内收入占比只有10%左右。

不过，未来其骨科收入在国内市场的增长空间更大，原因有2点。第一点，公司多款产品在2019年起在国内获批上市。在国内市场上，两款国产膝关节在2019年获证上市后迅速放量，国产斑羚TMGoralTM全髋关节置换系统也在2020年上半年获证上市，预计微创骨科业务在国内市场营收占比将会提升。

第二点：国内骨科植入物赛道渗透率低，且国产化较低，微创在国内市场占有率不足1%。当前中国骨科植入物各细分行业的渗透率均不足10%，远低于美国的40-70%。随着手术量的提高，我国骨科植入类市场规模由2014年的139亿元增长至2017年的225亿元，年复合增速17.41%。

但是，在国内骨科市场上进口企业占据绝大多数份额。据医械研究院统计，2018年，中国骨科植入市场前二十的生产企业合计57.3%的市场份额，其中6家进口品牌合计38.8%的市场份额，14家国产品牌仅占18.5%的市场份额。而微创医疗在国内占有率不足1%，仅有0.78%。

（中国骨科植入物市场份额（2018年），来源：中国医疗器械蓝皮书2019版，广发证券）

目前，骨科植入物作为高值耗材的第二大构成已被列入第二批国家医械集采名单之中，鉴于微创医疗在国内市场占有率非常低，如果采取低价战略就能获得国内大量的市场份额，可能会成为微创开括中国市场的切入点。

刚刚说到，中国是微创骨科目前的最大增量市场，所以，集采是微创医疗能否完成逆袭的关键一步。不过，目前骨科集采结果尚未揭晓，可持续关注。

在心律管理（CRM）方面，微创也是通过外延并购方式来扩展的。2020年上半年整体业务实现收入82.7百万美元，较上年同期下降20.2%。其中超过96%的业务收入来自于海外市场，国内心律管理业务仅实现2.8百万美元。

CRM包括普通起搏器、植入型体内自动除颤器和三腔起搏器等。在CRM领域，同样存在国内市场需求量大，但渗透率低、被外资垄断等问题。

04

只是目前微创医疗内部各项业务的整合尚需时日，待其新业务逐步释放、产品系列成型，成为公司新的利润增长点。

从更远时间周期看，高值耗材领域也已迈入了创新时代。要下注中国未来的医疗器械龙头，处于领先地位并且产品线储备丰富的微创医疗，依然是最值得期待的标的。