发布机构：普益标准•诠资管研究中心

一、银行理财债券投资的偏好（利率债VS信用债）

银行理财债券投资主要分为利率债投资和信用债投资。利率债的发行主体通常是有国家、中央政府或信用等级与国家相同的机构进行信用背书的，故信用风险非常低。主要包括财政部发行的国债、地方政府委托财政部发行的地方政府债券、政策性金融债、央行票据等。相比而言，信用债的发行主体没有国家即中央政府做信用背书，需要考虑信用风险。主要包括企业债券、公司债券、商业银行及非银机构发行的金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券等。从债券收益率影响因素方面来说，利率债主要受利率变动因素影响，诸如宏观经济状况、通货膨胀率、短期及长期利率等。而信用债虽然也会受到宏观经济运行状况的影响，但受发行主体经营状况影响更大。

由于2018年银行业理财登记托管中心更改了理财信息统计口径，取消了对保本理财产品的统计，故此处分为2014-2017年及2018-2019年两个阶段对银行理财债券投资偏好进行分析。另外，同业存单是由商业银行发行的在银行间市场上流通的产品，具有较高的流动性和较低的风险。基于同业存单的特殊性，信用债占比中已剔除同业存单的影响。

图1：2014-2017年（上）及2018-2019年（下）银行理财利率债及信用债投资占比

资料来源：中国银行业理财市场报告，普益标准整理

从债券投资占比来看，银行理财更偏好于投资信用债，无论是2014-2017年的银行理财全口径统计还是2018-2019年的非保本理财口径统计都反映出银行理财债券投资中信用债投资比例近乎逐年上升。至2019年末，银行理财信用债投资在所有投资标类型中占比已接近50%，而利率债占比还不到9%。

二、银行理财底层资产配置中债券占比持续上升

图2：2018-2019年银行理财投资配置情况

资料来源：中国银行业理财市场报告，普益标准整理

从图2中可以看出，债券市场一直都是银行理财产品投资的重点。近年来，虽然债市违约事件发生频繁，但银行理财依然在不断提高债券的投资占比。

图3：2018-2019年已终止的封闭式非保本理财产品加权平均兑付收益率走势

资料来源：中国银行业理财市场报告，普益标准整理

图4：2018年以来净值型银行理财业绩比较基准收益率走势

资料来源：普益标准整理

无论是从封闭式非保本理财收益率还是净值型理财收益率走势来看，银行理财产品收益率自2018年以来都出现持续走低的态势。

三、信用债暴雷导致银行理财收益率走低

信用债暴雷对银行理财产品的影响可以从多个维度体现，这里以光大银行阳光金18M添利1号为例从底层资产选择和收益情况两个层面进行分析。

图5：阳光金18M添利1号2019-2020年3季度前10大持仓资产中信用债和利率债占比

资料来源：阳光金18M添利1号运作报告，普益标准整理

从图中可以看出，2019年阳光金18M添利1号理财前十大持仓产品中信用债和利率债占比均保持稳定，分别为60%和0%。信用债占比在2020年第一季度经历了大幅上涨，同期利率债投资占比依然为0%。但之后的2、3季度，信用债投资占比大幅下挫，至44.86%，而利率债占比不断上升，达9.14%。由此可推断2020年以来债券市场频繁的高等级信用债违约事件确实对银行理财投资标的的选择产生了一定的影响。

图6：阳光金18M添利1号2019-2020年3季度年化收益率走势

资料来源：阳光金18M添利1号运作报告，普益标准整理

从阳光金18M添利1号年化收益率走势图可以看出其收益率水平在经过2019年3季度的高点后波动下滑。此趋势与其投资标的的调整几近同步，故可推测2019年4季度及2020年债市违约事件叠加疫情影响使阳光金18M添利1号理财收益率下滑，于是光大银行于2020年2季度调整投资标的的选择，增加利率债投资比例、减少信用投资比例，而利率债低风险低收益的特征促使阳光金18M添利1号收益率减速下滑。

阳光金18M添利1号理财虽为个例，但其情况可反映银行理财总体变化趋势。由此可以推测，近期频出的高等级信用债券违约事件若没有在短时间内得到有效控制，势必影响债市投资者包括商业银行的信心，造成银行理财投资标的逐步向利率债侧重的现象，进而导致银行理财收益率相比之前债市正常时的水平产生进一步的下降。