作者 | 格隆汇 医药投研小胖子

数据支持 | 勾股大数据

① 上市两周年，公司股价又回到最初的起点，该夸你稳定吗？

截止至2019年7月4日，基蛋生物收盘价为26.59元/股，股价又回到了2017年7月上市时5个涨停板的价格（以复权后价格对比），应该夸奖这只股票稳定吗？

其实不然，相比于同期上证指数从2017年7月3223点，下降到了目前3005点，上证指数尚且未回到最初的起点。可见，基蛋生物已经跑赢了国内大部分上市公司。

② 当前股价已经“跌破股权激励价格”，公司还有安全边际吗？

基蛋生物在上市半年之后，随即推出股权激励方案，授予核心员工88.9175万股，授予价格28.9元/股，当日收盘价58元/股。当前，除权后股票价格为26.59元/股，似乎已经“跌破股权激励价格”，投资该公司还有安全边际吗？

严格来说，公司的股价尚未跌破股权激励价格，按照前复权来看当前股价为50元/股，仍高于股权激励价格。当前股价表现出低于激励价格是股票除权和股票下行等因素共同作用影响。

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③ 如果要投资，试问价值几许？

为回答基蛋生物的投资价值如何，本文笔者将从行业和公司两个层面来尝试解读。

一

从行业层面来看，国内处于发展初期，增速明显

（一）POCT行业简介

POCT（point of care test）即时检测属于体外诊断行业的一个细分领域，其产品具有快速、准确和便捷的诊断特点。医院、基层医疗机构、家庭、突发事件是POCT产品主要运用领域。

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（二）POCT行业发展空间

从行业发展的驱动因素来看，POCT行业属于由供给驱动的领域，其原因在于该领域尚处于新兴领域，新的技术和检测原理的更新迭代会是该行业未来规模发展的重要推动力。但与此同时，该领域的需求也是不容忽视的因素，POCT产品的快捷和准确等特点刚好可以满足其需求。

从全球范围的市场规模来看，2018年全球POCT行业规模240亿美元，同比增长8.59%，与此同时全球体外诊断市场规模2018年为793亿美元，同比增长率7.89%。POCT领域在整个体外诊断行业占比大约为30.26%，占比较大。此外，POCT领域的增长速度快于体外诊断整体的增速将近1%。

而从地域分来看，美国地区POCT市场规模占比约47%，为全球最大的POCT消费区域。欧盟市场成为紧随其后的第二大POCT消费区域，市场规模占比约30%。此外，中国和巴西等发展中国家对于POCT的消费需求正在日益旺盛，未来将会成为促进行业增长主要动力之一。

从产品类别来看，血糖检测类POCT由于产品技术和商业推广都较为成熟，增长速度趋缓，总体占比逐步下滑。而心脏标志物、传染性疾病和凝血类POCT产品需求则不断上升。其中，心血管类全球市场规模2018年达到28.7亿美元，同比增长超过12%，在同领域中占比超过10%。

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POCT在我国起步较晚，目前尚处于发展的初期阶段。虽然20世纪90年代我国就有POCT的部分运用，但是直到2000年才有学者专家在学术上进行推广，2017年以POCT为主业的公司才开始登陆资本市场。

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从POCT行业市场规模来看，我国POCT行业市场规模已经达到14.30亿美元，同比增长24.35%，在全范围内的行业占比为6%。由于处于发展初期，基数小，加上我国人口众多，预计未来我国POCT行业仍能保持20%以上的增长速度。

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（三）行业发展阶段

在不同的国家和地区，同一行业也会处于不同发展阶段。从全球范围来看，POCT行业应该处于发展中期阶段，其判断的依据为该行业当前同比增速8%，高于全球经济增长速度3%，为其两倍多，仍然属于快速增长的行业。在中国，POCT行业同比增速24%，为我国GDP增速6.8%的近4倍，属于超级快速增长行业，这也是行业发展初期的重要特征。

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从产品层面来看，我国POCT产品中妊娠类和血常规处于成熟期，血气/电解质、糖尿病和凝血等类产品处于成长中后期。此外，心脏标志物和感染性疾病类产品目前正处于成长的早期阶段。

（四）行业的竞争格局

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我国POCT行业领域中，跨国巨头占据主要份额，国产龙头万孚生物、基蛋生物和明德生物的市场份额正在逐步上升。目前，国内在其他医疗器械领域已经逐步实现了进口替代的过程，未来随着国内POCT企业自主研发技术的进步和提升，进口替代的进程指日可待。

二

基蛋生物公司层面分析

（一）基蛋生物的发展历程

基蛋生物由江苏省人民医院医生——苏恩本“弃医从商”一手创办的企业，该企业在创办的过程中可谓是历尽艰辛。

在2002年成立之初，苏恩本的名字并未出现在股东名单中，其股权由妻子陶爱娣代持，猜测此时其仍然在医院任职不便出现在股东名单里。2004年，经过一轮股权转让之后苏恩本出现在股东名单中，公司也在这一段期间迎来的发展的小高峰。2007年公司人员增加至20人，营收也突破了200万，可惜正在其发展的高峰时期一场突如其来的大火打破蓬勃向上的氛围。火灾将企业厂房烧个精光，原有的股东失去信心纷纷退出，此时公司所有的股东都将股权转让给了苏恩本的父母，连其本人也是如此。

也许是家人的鼓励，让苏恩本重拾信心，从父母那里再次受让回股权之后，苏恩本带领企业进行了引入投资者，设立员工激励平台等一系列工作，最终2017年将企业以IPO的形式登陆资本市场。

（二）基蛋生物的商业模式分析

1. 基蛋生物所提供的产品

通过检索资料发现，基蛋生物目前所提供的产品已经涵盖了POCT系列、化学发光系列、生化系列和质控品和校准品系列。从产品类别来看，基蛋生物销售的产品也涵盖了诊断试剂、诊断设备和诊断原料等系列产品。

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从基蛋生物的销售收入构成来看，试剂的收入为大头，2018年试剂的销售收入为5.85亿元，其次是仪器的销售收入0.5亿元。而将试剂的销售收入再进行细分不难发现，心血管类的试剂销售收入占比最高，大约60%-70%，其次是炎症类检测试剂，占比20%左右。

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2. 基蛋生物的销售模式

基蛋生物的产品销售主要采用经销模式，并通过与经销商共同成立子公司的形式进行深度经销商绑定，截止至目前基蛋生物已经开设了19家销售子公司。此外，基蛋生物还积极拓展海外市场，已经涵盖了110多个国家和地区，直接合作的海外经销商接近200多家。

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3. 基蛋生物的终端客户分布

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从基蛋生物招股书来看，其客户数量在不断的提升，此外三级医院的占比也在提高。从区域分布来看，四川、江苏、河南、浙江和广东等人口众多、经济较为发达的省份占比较多，2014年-2016年间，上述五个省份的销售占比大致在35%左右。

（三）基蛋生物的护城河分析

1. 无形资产的壁垒分析

我们采用对比的方式来分析基蛋生物在无形资产层面所具备的护城河，选取了同行业中两家上市公司来进行对比——万孚生物和明德生物。

对比分析不难发现，基蛋生物在发明专利和产品注册证上都低于万孚生物，在专利和产品不存在优势。此外，通过分析三家的发明专利和注册产品（尤其是对比基蛋生物和明德生物）发现，三家公司之间的产品具有一定的重叠，这也说明专利技术等方面的壁垒并不十分强大，护城河可能不够深。

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2. 产品成本壁垒分析

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通过对比分析发现，基蛋生物在产品成本上具备一定的优势壁垒，相较于同类的上市公司万孚生物和明德生物，基蛋生物产品成本更低。通过成本组成来看，基蛋生物和万孚生物的直接成本占比高于明德生物，相反明德生物的间接成本占比却高于其余两家公司。在这方面，笔者有些担忧，因为间接费用意味着企业进行了附加值生产，因此有可能意味明德生物创造价值更高。

3. 产品盈利能力对比

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从盈利能力情况来看，基蛋生物要略微强于万孚生物和明德生物，例如从毛利率来看，基蛋生物远高于万孚生物，略高于明德生物。毛利率主要体现公司产品的定价能力和自身成本的控制能力，基蛋生物成本上有优势，因此在毛利率层面也会有表现出一定的优势地位。

然而，明德生物的高毛利率也应该引起关注，其成本较高，但是毛利率却不远低于基蛋生物，说明了其定价能力较强。另外，公司的整体净利率也体现了公司在各种费用的控制情况，基蛋生物的净利率高于万孚生物和明德生物，证明其运营的情况较好。较高的盈利能力，可以为公司在价格竞争方面奠定基础。

4. 产品层面对比分析

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通过与同行业中上市公司所提供的产品进行对比发现，基蛋生物在心血管领域、炎症和肾脏等领域的检测项目更为丰富。检测项目更全，则会更利于公司产品的推广。

（四）基蛋生物的经营情况分析

1. 公司的ROE变动趋势分析

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通过趋势分析不难发现，基蛋生物的ROE处于医药领域当中较高水平，在上市前三年2014-2016年其净资产收益率高于40%，盈利能力较强。2017年IPO之后，由于募集资金到位使得公司净资产增加，表现出净资产收益率，总资产周转率和权益乘数都在下降。

同行业其他上市公司的数据，2017年万孚生物净资产收益率22.57%，明德生物净资产收益率31.51%，2018年万孚生物净资产年收益率19.27%，明德生物15.55%（IPO导致下降）。相较来看，基蛋生物的ROE尚处于优势地位。

2. 销售VS研发

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从数据来看，基蛋生物以销售为主，通过销售费用来推动营业收入增长。销售费用占比从2014年14%增长至2018年22%，与此对应的其研发费用占比却经历了下降过程，从2014年14%下降至2016年10%，2018年逐步回升至11%。

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对比同行业数据来看，基蛋生物在销售费用率方面与万孚生物和明德生物旗鼓相当，而在研发费用方面，明德生物则更显得大度很多，研发费用率达到15%。

3. 利润及其业务成长性

基蛋生物2018年净利润达到2.51亿元，同比增长40%，自2015年以来基蛋生物营业收入增长率始终高于25%，净利润增长率一直保持高于40%，增长潜力巨大。加上此前在行业层面来看，中国POCT近几年增长率约20%，并且预计未来仍然能够保持高于20%的增长速度。

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（五）基蛋生物合理估值分析

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从上市至今，基蛋生物2018年7月份左右PE达到了历史的最高点，PE=52，而在2019年1月份左右PE达到了历史的低点，PE=20.42。为了保证和安全起见，我们在后续估值时选择PE=20作为参考值。以下为估值方式解析：

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笔者分别假设15%和20%的净利润增长率，并以PE=20作为基准，假设未来三年不增发新股等情况，计算得到三年后基蛋生物合理股价区间为33.77—40.04元/股，为了降低预测的风险和规避不可预测的事项发生，笔者将合理股价减按50%作为推荐购买价格，因此得出购买价格区间为16.88—20.02元/股。此价格在当前的形式显得较低，但是股市瞬息万变，这样的价格肯定会出现，需要的就是耐心等待。此外，在合适的低点买入才是保证投资收益的前提。

三

风险提示

由于笔者的经验和个人主观判断会对公司的价值做出误判，加上行业变动可能会存在超出预期，进而导致研究的结论与现实不符，提请读者自主进行判断和做出投资决策。