我把东财文化传媒行业分成4组进行研究，分别为：网络游戏、广告营销、数字内容[影视动漫音乐视频]、出版发行[含数字出版]。下面简单了解这个行业的上市公司情况：

东财文化传媒行业，2020年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（文化传媒行业）

（一）网络游戏分组，2021年7月5日收盘，市值（A股/H股股价×总股本）达到100亿的有：腾讯控股（00700.HK）5.32万亿港币（约4.43万亿人民币，1港币=0.8334人民币）、网易（09999.HK）5908亿港币（约4921亿人民币）、三七互娱（002555）478.8亿[所属东财行业为电子信息]、世纪华通（002602）463.5亿[所属东财行业为电子信息]、完美世界（002624）463.5亿、吉比特（603444）366.5亿[所属东财行业为软件服务]、巨人网络（002558）267.4亿[所属东财行业为文教休闲]、心动公司（02400.HK）296.4亿港元（约247亿人民币）、昆仑万维（300418）[所属东财行业为电子信息]201.3亿、掌趣科技（300315）119.1亿、IGG（00799.HK）116.3亿港元、火岩控股（01909.HK）112.5亿港元、祖龙娱乐（09990.HK）110.3亿港元、网龙（00777.HK）108.4亿港元、中手游（00302.HK）105.5亿港元。

（二）广告营销分组，2021年7月5日收盘，市值（A股/H股股价×总股本）达到100亿的有：百度（BIDU.O）695.5亿美元（约4497亿人民币，1美元=6.4712人民币）、分众传媒（002027）1253亿、微博（WB.O）123.7亿美元（约800亿人民币）、微盟集团（02013.HK）372亿港元（约273亿人民币）、天下秀（600556）185.1亿、人民网（603000）169.2亿、利欧股份（002131）156亿、蓝色光标（300058）148.5亿、汇量科技（01860.HK）159.9亿港元（约133亿人民币）、金科文化（300459）114.3亿、三人行（605168）107亿、吉宏股份（002803）104.3亿、新华网（603888）96.38亿。

（三）数字内容[影视动漫音乐视频]分组，2021年7月5日收盘，市值（A股/H股股价×总股本）达到100亿的有：快手（01024.HK）7170亿港元（约5975亿人民币）、哔哩哔哩（BILI.O）459.6美元（约2974亿人民币，1美元=6.4712人民币）、腾讯音乐（TME.N）256.1亿美元（约1657亿人民币）、芒果超媒（300413）1090亿、爱奇艺（IQ.O）118.2亿美元（约765亿人民币）、万达电影（002739）359.1亿、欢聚时代（YY.O）50.22亿美元（约325亿人民币）、光线传媒（300251）299.8亿、东方明珠（600637）280亿、虎牙（HUYA.N）38.98亿美元（约252亿人民币）、阿里影业（01060.HK）279.1亿港元（约242亿人民币）、中国电影（600977）237.3亿、江苏有线（600959）151亿、华数传媒（000156）140.6亿、斗鱼（DOYU.O）21.54亿美元（约139亿人民币）、歌华有线（600037）123.2亿、华策影视（300133）115.4亿、新媒股份（300770）109.4亿、华谊兄弟（300027）100.1亿。

（四）出版发行[含数字出版]分组，2021年7月5日收盘，市值（A股/H股股价×总股本）达到100亿的有：阅文集团（00772.HK）839.5亿港元（约700亿人民币，1港币=0.8334人民币）、凤凰传媒（601928）179.4亿、中南传媒（601098）158亿、中文传媒（600373）133.5亿、山东出版（601019）117.7亿、掌阅科技（603533）116.2亿、中国出版（601949）111.7亿、新华文轩（601811）107亿。

中国出版（601949），出版行业国有龙头（大众出版+专业出版），2020年营收59.59亿，其中，出版业务41.43亿、发行业务5.82亿、物资供销业务6.50亿、印刷业务1.60亿、其他2.60亿；研发投入0.82亿，归属净利润7.41亿，现金分红2.22亿。注：教材教辅出版业务，销售码洋25.66亿、销售收入7.30亿；一般图书出版业务，销售码洋69.31亿、销售收入31.23亿；教材教辅发行业务，销售码洋4.45亿、收入2.88亿；一般图书发行业务，销售码洋5.55亿、收入3.37亿。下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、生活•读书•新知三联书店、中国民主法制出版社等7家出版社被评为国家一级出版社，进入“中国百佳出版社”行列。根据开卷数据显示，公司在图书零售市场份额占比为7.52%，动销品种9.4万余种，双双领跑行业。语言、社科、文艺类分别以37.2%、8.3%和9.2%的占有率保持第一；教辅教材、少儿类分别以5.4%和4.3%的占有率名列第二和第三。

中文传媒（600373），出版发行+游戏，2020年营收103.40亿，其中，出版业务33.80亿、发行业务49.97亿、印刷包装3.23亿、物流业务1.95亿、物资贸易18.86亿、新业态17.55亿、其他5.99亿、合并抵消-30.27亿；分产品：一般图书48.36亿、教材教辅32.40亿、音像及数码产品3.01亿；研发投入2.08亿，归属净利润18.06亿，现金分红7.45亿。

凤凰传媒（601928），出版发行行业龙头（教材教辅+一般图书），2020年营收121.35亿，其中，出版行业42.33亿（教材12.76亿、教辅9.28亿、一般图书17.58亿）、发行行业91.16亿（教材25.16亿、教辅31.88亿、一般图书27.29亿）、游戏行业0.14亿、影视行业0.12亿、软件行业1.42亿、数据服务2.15亿、其他业务2.78亿、减：合并抵消数-24.73亿；研发投入0.47亿，归属净利润15.96亿，现金分红10.18亿。注：凤凰集团拥有6家国家一级出版社，仅次于中国出版集团位居全国第二。2020年，公司图书零售市场的码洋占有率为3.15%，实洋占有率为3.24%，总体排名第2位，其中实体店渠道排名第3位，网店渠道排名第4位。

中南传媒（601098），教材教辅+畅销书龙头，2020年营收104.73亿，其中，出版29.93亿（一般图书5.86亿、教材教辅22.65亿）、发行78.46亿（一般图书22.65亿、教材教辅45.57亿）、物资14.92亿、印刷9.45亿、媒体7.19亿、数字出版1.83亿、金融服务3.63亿、内部抵销数-41.84亿，研发投入0.50亿，归属净利润14.37亿、现金分红11.31亿。注：中南博集天卷是畅销书领域的龙头企业。

山东出版（601019），2020年营收97.50，其中，出版28.96亿、发行71.40亿、物资9.74亿、印刷业务2.43亿、外贸11.51亿、其他0.94亿、减：内部抵销数-29.65亿；分产品：教材教辅78.58亿、一般图书15.81亿；归属净利润14.02亿，现金分红6.68亿。

新华文轩（601811），2020年营收90.08亿，其中，出版24.38亿（教材教辅14.41亿、一般图书6.78亿）、发行77.99亿（教材教辅47.72亿、教育信息化及装备业务5.55亿、互联网销售16.26亿、零售5.91亿）、其他4.05亿、内部抵销数合计-17.68亿，研发投入0.20亿，归属净利润12.63亿，现金分红2.45亿。

中国科传（601858），科技图书出版龙头，2020年营收25.24亿，其中，出版业务12.94亿（图书业务11.24亿、期刊业务1.70亿）、出版物进出口业务11.71亿、其他0.25亿，归属净利润4.65亿，现金分红2.01亿。

中信出版（300788），经管图书出版龙头，2020年营收18.92亿，其中，一般图书出版与发行14.64亿、数字阅读服务0.70亿、书店业务4.36亿、其他0.88亿、内部抵销-1.67亿，归属净利润2.82亿，现金分红0.91亿。注：社科类图书市场占有率排名继续保持第一位，尤其是经管类市场占有率从2019年的14.6%提升到16.89%，领先优势进一步扩大。

掌阅科技（603533），数字阅读龙头，2020年营收20.61亿，其中，数字阅读平台15.34亿、版权产品5.04亿，研发投入1.47亿，归属净利润2.64亿，现金分红0.44亿。

平治信息（300571），2020年营收24.08亿，其中，移动阅读业务8.32亿、宽带网络终端设备9.93亿、IoT泛智能终端1.30亿、电子元器件及其他4.51亿，研发投入0.47亿，归属净利润2.11亿，现金分红0.12亿。

阅文集团（00772.HK），网络文学龙头，2020年营收85.26亿，其中，在线业务49.32亿、版权运营及其他35.94亿，归属净利润-44.84亿。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析）？（2）该行业是否有前景（行业分析）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？四问分析法，致力于用分析框架和系统思考实现知识关联，跳出炒股思维（从信息过载和市场噪声中走出来），让年报自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以中国出版2020年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股文化传媒行业的投资机会。

投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业存在的理由），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

中国出版为社会解决什么问题？中国出版的业务[事业]是什么？中国出版的业务[事业]将来会是什么？中国出版的业务[事业]应该是什么？

中国出版2020年报（p10），公司业务概要：公司以图书、报纸、期刊等出版物出版为主业，是集出版、发行、物资供应、印刷等业务于一体的大型出版企业。

出版业务主要包括图书出版、报刊出版、电子音像出版及相关的版权业务。本公司拥有一批历史悠久、具有较高知名度和行业地位的优秀出版社，其中，本公司下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、生活•读书•新知三联书店、中国民主法制出版社等7家出版社被评为国家一级出版社，进入“中国百佳出版社”行列。出版业务以大众出版和专业出版为主，同时涉及教育出版，出版品种丰富，涵盖工具书、文学、语言、学术、政治、古籍、法律、经济与管理、音乐、美术、科技、生活、少儿、教辅教材、传记、动漫等多个细分领域，拥有庞大的作者资源和读者群体，在中国具有强大的文化影响力。

公司发行业务主要通过下属子公司中版教材开展，包括中华书局、商务印书馆、现代教育、华文出版社等本公司子公司出版的教材发行业务及其他教育出版单位的教材发行业务。

公司物资供应业务通过下属子公司中版联物资开展，主要业务为向本公司子公司及向外部客户销售纸张等产品。

公司印刷业务主要通过下属子公司新华印刷开展，主要业务为出版物及其他印刷品的印刷与装订。

来源：中国出版2020年报（p13-14）

中国出版的使命是：举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象。

华杉的《华与华使用说明书》有一个“华与华企业战略等式”，即：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=社会问题的解决方案。那么，中国出版的企业社会责任（应该）是什么？就是“举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象”。中国出版的经营使命（应该）是什么？就是“举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象”。中国出版（应该）用什么战略来“举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象”？就是用中国出版的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

《华与华使用说明书》还提到一个“华与华企业战略三角”，即：拳头产品、权威专家、梦想化身。那么，中国出版的拳头产品是什么呢？应该是中版图书（下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、生活•读书•新知三联书店、中国民主法制出版社等7家出版社被评为国家一级出版社）。中国出版是哪一方面的权威专家呢？应该是出版业专家。中国出版代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？根据开卷数据显示，公司在图书零售市场份额占比为7.52%，动销品种9.4万余种，双双领跑行业。语言、社科、文艺类分别以37.2%、8.3%和9.2%的占有率保持第一；教辅教材、少儿类分别以5.4%和4.3%的占有率名列第二和第三。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

中国出版的使命是：举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象。那么，中国出版用什么战略来“举旗帜、聚民心、育新人、兴文化、展形象”？

中国出版2020年报“公司发展战略”（p28）中作了阐述。

具体如何执行呢？中国出版2020年报“经营计划”（p28-29）中也做了阐述。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，中国出版还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，该行业是否有前景（行业分析）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

中国出版2020年报（p10），行业情况说明：根据国家新闻出版署2020年10月发布的《2019年新闻出版产业分析报告》，2019年，新闻出版产业营业收入、资产总额和所有者权益继续增长，经济规模平稳提升。图书出版营业收入增速在8个产业类别中名列前茅，利润总额增长提速。报刊出版营业收入保持稳定，利润总额增长明显。电子出版物出版营业收入增速位居第一。印刷营业收入增速减缓，利润总额下降。出版物发行营业收入、利润总额由降转升。出版物进口、出口金额均在增加，贸易逆差有所扩大。图书版权输出增加，版权贸易逆差继续缩小。2019年，全国出版、印刷和发行服务实现营业收入18896.1亿元，较2018年增长1.1%；利润总额1268.0亿元，降低2.2%；拥有资产总额24106.9亿元，增长3.0%；所有者权益（净资产）12156.2亿元，增长3.0%。2019年，全国共出版新版图书22.5万种，较2018年降低9.0%；重印图书28.1万种，增长3.3%；总印数106.0亿册（张），增长5.9%；总印张938.0亿印张，增长6.3%；定价总金额2179.0亿元，增长8.8%。

中国出版2020年报（p28），行业格局和趋势：新闻出版产业规模继续增长。……图书结构调整走向深入。2019年，新版图书品种、总印数减少，重印图书品种、总印数继续增加，新版和重印单品种平均印数继续增加。共出版新版图书22.5万种、25.0亿册（张），较2018年分别降低9.0%、0.8%；重印图书28.1万种、62.0亿册（张），分别增长3.3%、7.3%；新版图书单品种平均印数1.1万册（张），增长9.1%，重印图书单品种平均印数2.2万册（张），增长3.8%。82种一般图书年度印数达到或超过100万册，减少8种；其中，重印图书47种，增加5种，占比提高10.7个百分点。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，中国出版（601949），出版行业国有龙头（大众出版+专业出版），2020年营收59.59亿，其中，出版业务41.43亿、发行业务5.82亿、物资供销业务6.50亿、印刷业务1.60亿、其他2.60亿；分产品：图书44.77亿、报刊2.23亿；研发投入，归属净利润，现金分红。注：下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、生活•读书•新知三联书店、中国民主法制出版社等7家出版社被评为国家一级出版社，进入“中国百佳出版社”行列。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由中信出版2020年报（p9-10）了解到：国家新闻出版总署2020年11月发布的《2019年新闻出版产业分析报告》显示，2019年全国出版、印刷和发行服务实现营业收入18896.1亿元，其中，图书出版收入规模989.65亿元，较2018年增长5.59%，增速在新闻出版8个产业类别中名列前茅；全国共有出版社585家，其中中央级出版社218家，地方出版社367家。根据开卷统计数据，受新冠疫情冲击，2020年中国图书零售市场码洋规模首次出现负增长，同比下降了5.08%，码洋规模为970.8亿元。从不同细分市场来看，社科类图书同比下降12.36%，文艺类同比下降13.37%，少儿类同比增长1.96%。艾媒咨询发布的《2020中国数字阅读行业创新趋势专题研究报告》显示，受疫情影响，居家在线阅读需求增加，预计2020年中国数字阅读市场将达372.1亿元，环比增长27.1%。预计2020年全年中国数字阅读行业作者规模将超1700万人。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

出版及发行属于弱周期行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

出版传媒行业总体上属于传统行业。随着互联网出版的不断发展、国家文化体制改革的深入推进以及国内文化消费需求的升级，传统出版转型升级加速推进，传统出版与新兴出版融合发展成为行业主流趋势（中文传媒2020年报，p9）

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

对于文化传媒（出版发行）行业，内资品牌是否具有竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

中国出版2020年报“报告期内核心竞争力分析”提到五点：（一）品牌优势。本公司囊括了一批历史悠久、知名度较高和行业地位突出的优秀出版社。如商务印书馆、人民文学出版社、中华书局、中国大百科全书出版社、中国美术出版总社、人民音乐出版社、生活·读书·新知三联书店等。（二）规模优势。（三）资源优势。公司在文学、古籍、音乐、美术、社科、工具书等领域具有领先优势，拥有丰富的作者、译者、内容资源。（四）走出去优势。（五）人才队伍优势。

基于文化传媒（出版发行）行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如中国出版2020年报（p29-30）“可能面对的风险”提到的：1．数字出版带来的冲击风险。2．税收优惠政策和带来的风险。3．知识产权被侵害的风险。4．原材料价格波动风险。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，该企业有什么竞争优势（财报分析与竞争战略分析）？

黄卫伟主编的《价值为纲：华为公司财经管理纲要》一书中说：“追求长期有效增长的财务解释就是追求企业的价值。这里的价值概念对华为这样的非上市公司来说不是资本市场的估值，而是回归价值的本质，即现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。在华为看来，长期有效增长的内涵，首先是经营结果健康，即追求有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化。其次是不断增强公司的核心竞争力。再就是构建健康友好的商业生态环境。”为了估算企业的“现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化”，我们进行财务报表分析和竞争战略分析。

（一）财务报表分析

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2021/7/6

从前面的财务指标来看，中国出版看起来没有问题。

（二）竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[品牌三大原理]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为出版行业国有龙头，中国出版具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

中国出版2020年报（p10-11）“核心竞争力分析”提到几点：中国出版2020年报“报告期内核心竞争力分析”提到五点：（一）品牌优势。本公司囊括了一批历史悠久、知名度较高和行业地位突出的优秀出版社。如商务印书馆、人民文学出版社、中华书局、中国大百科全书出版社、中国美术出版总社、人民音乐出版社、生活·读书·新知三联书店等。（二）规模优势。根据北京开卷信息技术有限公司发布的《2020年中国出版集团零售市场报告》，在整体图书零售市场中，2020年度出版集团的监控销售码洋位居行业首位。（三）资源优势。在单一媒体时代，一部作品的传播形式主要体现为图书。在跨媒体时代，一部作品的传播形式体现为图书、动漫、游戏、电影、音乐、数字产品等多种介质。但是，不管是在单一或者多介质的传播过程中，内容始终是根本。公司在文学、古籍、音乐、美术、社科、工具书等领域具有领先优势，拥有丰富的作者、译者、内容资源。报告期内，公司出版图书1.86万种，累计拥有大量优质图书的版权，拥有一批著名作家的多介质版权。公司已积累起丰厚的内容资源和强大的资源获取能力，在出版业的核心——内容资源方面形成了独到优势，也为公司推动优质内容资源在电影、动漫、游戏、设计、演艺、互联网、旅游等各个领域的融合与合作，共同打造新兴产品，培育新兴业态，实现品牌价值最大化奠定了坚实基础。（四）走出去优势。（五）人才队伍优势。

1（b）：强大的营销组织[品牌三大原理]

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是中国出版的朋友？我的答案还是比较肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。把迈克尔·波特创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

中国出版如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

来源：中国出版2020年报（p16）

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]

黄卫伟主编的《以客户为中心：华为公司业务管理纲要》一书谈到：“我们留给公司的财富只有两样：一是我们的管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。……大规模不可能自动地带来低成本，低成本是管理产生的。企业之间的竞争，说穿了是管理竞争。……所有产品都会过时，被淘汰掉；管理者本人也会被更新换代，而企业文化和管理体系则会代代相传。”《以奋斗者为本：华为公司人力资源管理纲要》一书中也谈到：“所有公司都是管理第一，技术第二。没有一流管理，领先的技术就会退化；有一流管理，即使技术二流也会进步。”

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客（客户）第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

中国出版的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征[高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率]

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，中国出版可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

（一）动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家文化传媒（出版发行）行业企业大致估算一下：

中国出版（601949），出版行业国有龙头（大众出版+专业出版），2020年营收59.59亿，其中，出版业务41.43亿、发行业务5.82亿、物资供销业务6.50亿、印刷业务1.60亿、其他2.60亿；研发投入0.82亿，归属净利润7.41亿，现金分红2.22亿。2021/7/6收盘市值111.4亿，静态市盈率15倍（111.4÷7.41），股息率2.00%（每股分红0.122÷股价6.11）。假设净利年增5%，三年后市场给予15倍市盈率估值——对应约8.6亿净利润、130亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

中文传媒（600373），出版发行+游戏，2020年营收103.40亿，其中，出版业务33.80亿、发行业务49.97亿、印刷包装3.23亿、物流业务1.95亿、物资贸易18.86亿、新业态17.55亿、其他5.99亿、合并抵消-30.27亿；分产品：一般图书48.36亿、教材教辅32.40亿、音像及数码产品3.01亿；研发投入2.08亿，归属净利润18.06亿，现金分红7.45亿。2021/7/6收盘市值132.8亿，静态市盈率7.35倍（132.8÷18.06），股息率5.61%（每股分红0.55÷股价9.80）。考虑到商誉达24.38亿，假设净利年增5%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约21亿净利润、210亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

凤凰传媒（601928），出版发行行业龙头（教材教辅+一般图书），2020年营收121.35亿，其中，出版行业42.33亿（教材12.76亿、教辅9.28亿、一般图书17.58亿）、发行行业91.16亿（教材25.16亿、教辅31.88亿、一般图书27.29亿）、游戏行业0.14亿、影视行业0.12亿、软件行业1.42亿、数据服务2.15亿、其他业务2.78亿、减：合并抵消数-24.73亿；研发投入0.47亿，归属净利润15.96亿，现金分红10.18亿。2021/7/6收盘市值182.7亿，静态市盈率11.45倍（182.7÷15.96），股息率5.57%（每股分红0.4÷股价7.18）。假设净利年增5%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约18亿净利润、180亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

中南传媒（601098），教材教辅+畅销书龙头，2020年营收104.73亿，其中，出版29.93亿（一般图书5.86亿、教材教辅22.65亿）、发行78.46亿（一般图书22.65亿、教材教辅45.57亿）、物资14.92亿、印刷9.45亿、媒体7.19亿、数字出版1.83亿、金融服务3.63亿、内部抵销数-41.84亿，研发投入0.50亿，归属净利润14.37亿、现金分红11.31亿。2021/7/6收盘市值157.3亿，静态市盈率10.95倍（157.3÷14.37），股息率7.19%（每股分红0.63÷股价8.76）。假设净利年增5%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约17亿净利润、170亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

山东出版（601019），2020年营收97.50，其中，出版28.96亿、发行71.40亿、物资9.74亿、印刷业务2.43亿、外贸11.51亿、其他0.94亿、减：内部抵销数-29.65亿；分产品：教材教辅78.58亿、一般图书15.81亿；归属净利润14.02亿，现金分红6.68亿。2021/7/6收盘市值117.7亿，静态市盈率8.40倍（117.7÷14.02），股息率5.67%（每股分红0.32÷股价5.64）。假设净利年增5%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约16亿净利润、160亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

掌阅科技（603533），数字阅读龙头，2020年营收20.61亿，其中，数字阅读平台15.34亿、版权产品5.04亿，研发投入1.47亿，归属净利润2.64亿，现金分红0.44亿。2021/7/6收盘市值116.1亿，静态市盈率44倍（116.1÷2.64），股息率0.38%（每股分红0.1÷股价26.46）。假设净利年增25%，三年后市场给予20倍市盈率估值——对应约5亿净利润、100亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，中国出版当前的估值水平合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

（二）安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前中国出版的估值水平还算合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

（三）资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

1、大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

2、单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

3、投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以旅游酒店、文化传媒、文教休闲行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（文化传媒行业）

股票行情终端（旅游酒店、文化传媒、文教休闲行业可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2021/7/7

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（文化传媒行业）：

投资组合检查清单（文化传媒行业）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

参考/学习书单（投资知识体系）：（略）

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！锚定行业龙头，只是便于研究分析。

2021/7/7