管清友 李奇霖 李昭函

摘要

● 市场表现造纸行业供需关系处于改善通道

从行业供给来看，造纸行业的固定资产投资增速已经连续两年维持低位，2016年初更是出现负增长，行业进入主动去产能阶段。考虑到造纸行业产能释放周期约1年，未来1年内产能增速都将维持在低位。

从行业需求来看，预计行业的需求总量将维持在2.5-3%增速。造纸细分行业的需求差异巨大：电子传媒的冲击下新闻纸和文化纸需求下行，其中新闻纸下行速度最快；快递行业的兴起拉动包装用纸的需求，弥补了房地产低迷的负面影响，其中江浙地区是最受益的区域；生活用纸需求高速增长，在细分行业中生活纸的品牌价值最为明显，高端纸增速更快。

● 造纸行业竞争格局在好转

市场集中度有提升的趋势，且企业间存在兼并重组，小企业多因亏损或环保问题退出竞争。2013-2015年市场集中度有小幅回升，前30大造纸企业市场份额由2013年51.56%提升至53.04%。造纸行业属于竞争比较充分的行业，需求上行通道中，如果企业数量不变，原则上个体有通过提高产量、提升市场份额的主观动力，反观目前供给增速低于需求增速，表明部分小企业已经因现金流问题而退出市场，行业产能有望得到集中式释放。2015年规模以上造纸企业数量亏损企业数量同时减少，但主营业务收入增加，表明规模以上企业内部存在兼并重组。

● 财务状况：毛利改善，行业处于偿债周期

受益于浆价下行和纸品价格小幅上调，造纸行业的毛利整体改善。

从现金流来看，造纸行业大型企业已经走过了规模扩张周期，进入债务偿还周期。除晨鸣纸业、太阳纸业、金红叶有较大投资支出外，多数企业的现金流除了用于保障投资需求外，还用于偿还部分债务。

● 行业利差处于高位

造纸行业信用利差处于相对高位，与同等级、同期限的中票相比，造纸行业的中票信用利差均值约119BP。分评级看，AA等级行业利差为88BP，AA+等级行业利差为148BP。考虑到造纸行业供需关系有所改善，有一定风险偏好的投资者可以关注造纸债的超额投资机会。

● 风险提示

风险提示：木浆价格回升影响企业盈利能力。

正文

一、造纸行业供需关系处于改善通道

据造纸协会统计，2015年我国纸及纸板产量为10710万吨，消费量为10352万吨，产能过剩量为358万吨，造纸行业产销率有所提高。

（一）造纸行业产业链概览

造纸及纸制品业是通过机械的、化学的或者二者结合的方法，把植物纤维加工成纸浆，然后通过手工或机器抄造的方法把纸浆及其添加剂混合均匀而制成纸或纸制品的工业行业。

造纸行业的产业链上游原材料为木浆、废纸、非木浆等，中游为造纸行业，下游为印刷企业或终端消费品市场。按照产业链划分造纸及纸制品业，可以分为纸浆制造、造纸和纸制品制造三个子行业。

造纸的原材料主要为木浆、纸浆以及部分化学制剂，造纸企业成本中70%为原材料。按照原材料不同一般将纸分为木浆纸、草浆纸、蔗浆纸、苇浆纸、棉浆纸和纸浆纸，其中木浆纸的源头是木材，纸浆纸的源头是废纸回收。

（二）供给端：固定资产投资负增长，行业主动去产能

从行业供给来看，造纸行业的固定资产投资增速已经连续两年维持低位，2016年初更是出现负增长，行业进入主动去产能阶段。考虑到造纸行业产能释放周期约1年，未来1年内产能增速都将维持在低位。

2010-2012年是造纸产能集中释放期，逐年新增产能分别为980万吨、1280万吨和1080万吨，是新增产能最多的三年，年增产能是当年市场容量的11-13%。2013年，造纸行业固定资产投资累计同比增长18.82%，较2011年超过30%的增速出现明显回落。2015年固定资产投资增速明显下滑，2016年以来固定资产投资增速出现负增长。2015年后4个月投资增速均低于3%，2016年2月和3月固定资产投资完成额累计增速分别为-17.3%和-11.7%，未来供给将有所收缩。

（三）需求端：细分行业差异巨大，总量低速增长

造纸细分行业的需求差异巨大：电子传媒的冲击下新闻纸和文化纸需求下行，其中新闻纸下行速度最快；快递行业的兴起拉动包装用纸的需求，弥补了房地产低迷的负面影响，其中江浙地区是最受益的区域；生活用纸需求高速增长，在细分行业中生活纸的品牌价值最为明显，高端纸增速更快。行业的需求总量维持在稳定的增速，2014-2015年增速维持在2.5-3%的水平，预计该增速将维持。

现有纸与纸板种类主要包括新闻纸、涂布印刷纸（包括铜版纸）、未涂布印刷书写纸、生活用纸、包装用纸（包括白板纸、瓦楞纸、箱板纸）以及特种纸及纸板等。2015年我国纸与纸板消费总量为10352万吨，其中消费量前三的纸品分别为箱板纸、瓦楞原纸以及未涂布印刷书写纸，占比分别为22.19%、21.52%、16.23%。新闻纸、特种纸占比较低，分别为2.89%、2.1%。

受到下游需求差异的影响，纸品间表现出现分化。新闻纸受到电子传媒的冲击，需求快速下滑，2010-2015年复合增长率为-6.3%，预计未来下游将继续萎缩、提高集中度；铜版纸受到限制“三公”消费的影响， 2012年以来复合增长率约-0.5%，预计需求将维持稳定；受到电子化办公和电子书籍的影响，文化纸的主要品种涂布印刷纸中的双胶纸和轻涂纸、未涂布印刷书写纸增速放缓，2012年以来的复合增长率约为-0.3%，预计需求将维持稳定。需求增幅较大的品种是生活用纸、包装用纸和特种纸。生活用纸2010-2015年复合增长率为8.5%，预计增速将维持7%左右；受房地产行业需求增速下降的影响，包装用纸中白板纸增速放缓，2012年以来复合增长率为0.2%；在物流行业的拉动下，箱板纸和瓦楞原纸需求增速较快，2010-2015年复合增长率分别为3.9%和3.8%，预计增速将维持在3%左右；特种纸需求保持高速增长，2010-2015年复合增长率为9.4%，预计增速将维持在6%左右。

行业需求总量低位增长，快递行业推动下包装纸的贡献最大。2015年仅新闻纸增速出现明显下滑，而受益于快递业的迅速崛起，占比更高的箱板纸、瓦楞原纸增速稳定，生活用纸增速最快。以上需求格局基本稳定，纸品需求有望维持在2.5-3%的增速水平。

（四）行业产销率提高

2015年造纸行业消费量增速超过产量增速，企业普遍以销定产，行业产销率提高有利于产品价格维持稳定。2015年纸及纸板消费量增速为2.79%，产量增速为2.29%，消费量增速与2014年相比基本持平，但产量明显下滑，一方面原因是小企业开始退出竞争，另一方面是企业普遍以销定产，这将有利于产品价格维持稳定。

二、造纸行业竞争格局在好转

（一）市场集中度低，行业竞争大

造纸行业市场集中度低，2015年规模以上造纸企业数量2791个，其中大中型企业517家，小型企业2274家；2013-2015年CR10分别为35.35%、36.11%和36.67%。分区域看，在我国三大造纸基地中，广东地区受到出口冲击而竞争激烈，江浙地区受益于快递物流业的发展需求增速最快，山东地区较为稳定。

截止到2015年底，我国机制纸和纸板产量主要集中在广东、山东、浙江、江苏等地区，产量分别占同期全国总产量的17.65%、17.00%、11.68%和5.86%。其中，广东机制纸及纸板产量为2078.29万吨，占全国机制纸及纸板产量的17.65%，是产量最高的省份。

广东地区由于的机制纸及纸板大量依靠出口，在国际经济下行压力持续增大的背景下，国际木材加工产品市场萎缩，发达国家“保护主义”抬头，通过设置壁垒对我国林产品贸易进行打压，使我国的木制家具、胶合板等出口减少，对纸箱等包装纸制品销售量影响较大，广东地区纸制品过剩较为严重，竞争压力也较大，是本轮造纸行业供给侧改革的重点。

江浙地区则受益于快递业的发展，竞争状况有所好转。电商销售的快递外包装中，80%是纸质材料，其主要原材料则是瓦楞纸。2011年我国快递包裹36.7亿件，2012年57亿件，2013年92亿件，2014年140亿件，2015年206亿件，2015年同比增速约50%。

（二）行业整合加速，竞争情况好转

市场集中度有提升的趋势，且企业间存在兼并重组，小企业多因亏损或环保问题退出竞争。2013-2015年市场集中度有小幅回升，前30大造纸企业市场份额由2013年51.56%提升至53.04%。

造纸行业属于竞争比较充分的行业，需求上行通道中，如果企业数量不变，原则上个体有通过提高产量、提升市场份额的主观动力，反观目前供给增速低于需求增速，表明部分小企业已经因现金流问题而退出市场，行业产能有望得到集中式释放。2015年规模以上造纸企业数量亏损企业数量同比减少，但主营业务收入增加，表明规模以上企业内部存在兼并重组。

环保趋严加速小企业产能退出。目前我国纸浆造纸工业污水排放量约占全国污水排放总量的10%以上，排放污水中化学需氧量COD约占全国排放总量的额40%。国家工业和信息化公布公布了两批工业行业淘汰落后产能企业名单，第二批名单针对造纸行业，对象主要为低端低效的小型造纸厂。

此外，《造纸产业发展政策》对新建、扩建制浆造纸项目单条生产线设置了起始规模限制，强调规模经济，如要求新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱板纸和白板纸年产30万吨，其他纸板项目年产10万吨等；并要求新建项目吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗（标煤）等方面要达到先进水平。这将限制中小型企业的产能扩张，提高市场集中度。

三、上下游价格出现剪刀差，利润空间扩大

（一）主要原材料价格维持低位

国际纸浆产能过剩，预计未来2-3年内浆价都将维持低位。上半年纸浆价格下降和纸品价格上升共同推动造纸行业景气度上升。国内外纸浆价格同跌，除了阔叶木化学浆之外，其他纸浆价格均有所下降。

造纸工业的原材料主要为纸浆和废纸，两者占生产成本的50%-70%左右，而企业成本对原材料价格非常敏感，是影响盈利的重要因素。原材料供应方面，我国纸浆的进口依赖程度仍较高。2015年我国纸浆消费量为9713万吨，但纸浆生产量仅7984万吨，低于消费量的缺口由进口弥补。2015年我国累计进口纸浆1757万吨，同比增长6.81%。

（二）纸制品价格上行，推高短期盈利

上半年大型纸厂提价，推高了上下游的剪刀差。供需改善的格局下，纸价下行压力不大。纸制品价格有所上行，主要受到行业限产的影响，多个厂家实行限产政策，纸制品库存大幅度放缓。

二季度之后，太阳、晨鸣、金光、博汇等大纸厂共同宣布，白卡纸、铜版纸等纸种每吨价格上调100元左右，五一开始执行。五一节后，以亚太森博为首的几家双胶纸企业也全面提涨旗下各双胶纸品牌价格，升幅为100元/吨。

四、财务指标改善

（一）盈利能力分析：毛利显著上升，期间费用是制约盈利的主要因素

1、收入规模：上市公司收入规模提高

去产能周期以及产品低价周期背景下，造纸行业营业总收入有所增长，是大型上市企业的集中度提高的表现。

过去10年造纸行业的整体营业收入变化主要分为三个阶段：第一阶段是2005年至2008年的快速增长阶段，造纸行业营业收入在这四年快速增长，2007年增速高达25%。4年内，行业整体营收由328.66亿元增加至529.08亿元，增幅为60.98%；第二阶段是2008年至2011年的行业调整阶段。2008年至2009年间，行业营业收入出现小幅回落，2010年出现较大反弹，行业营业收入大幅增至654.9亿美元，并且此后一年营业收入仍然保持13%的增长速度，至2011年，造纸行业营业收入为738.22亿元；第三阶段则是由2011年至今的缓慢增长阶段。2015年收入增速有所提升，一方面是低基数效应，另一方面与集中度提高有关。

2、盈利能力：毛利明显改善，期间费用是制约盈利的主要因素

浆价下行推高企业毛利，三费高企是制约盈利的主要因素。造纸行业的主要成本来自于上游纸浆以及大型生产设备。2015年浆价下行，毛利改善明显。

造纸行业毛利率相对稳定，一般在15%-20%左右，且近年来有上扬趋势。2015年行业毛利率为19.63%，为近10年最高值。但净利润在过去10年里一直下行。在造纸行业增长最快的阶段（2005年至2009年），净利润保持在5%左右，最高达6.50%。2011年以后，随着行业进入缓慢增长期，净利润也开始一路下行，2014年行业净利润仅为0.55%。2015年小幅上扬，为2.81%。

3、杜邦分析：ROE主要受到销售净利率的制约

造纸行业的收入增速连续多年处于低位，ROE指标也反映了这一问题。在2005年-2008年造纸行业快速增长阶段，行业净资产收益率保持在8%左右，最高达8.66%。行业调整阶段内，净资产收益率回落至6%左右。步入缓慢增长阶段后，净资产收益率一路下跌，并于2014年跌至10年低位0.75%。2015年市场前景向好，净资产收益率上大幅上扬至3.42%。

根据杜邦分析方法，我们将净资产收益率拆分为销售净利率、资产周转率以及权益乘数，如下表所示。

据图15显示，资产周转率和权益乘数虽有波动，但波动幅度远不及销售净利率。近10年内，销售净利率的波动幅度平均高于20%， 2015年尤为突出，波幅高达410.91%，一举将净资产收益率从谷底抬至5年新高。

（二）偿债能力分析：负债短期化，短期偿债能力偏低

1、负债率：上涨势头有所遏制

资本结构方面，中国造纸行业资产负债率于2006-2009年有所下降，但2010年开始行业举债增加，2011年已回升至2006年的水平，并持续增至65%左右。目前看行业新增投资较少，资产负债率上涨的空间不大。

2、负债结构：债务短期化

截至2015年末，总负债规模增长至1,338.87亿元，其中短期流动负债规模达1,028.88亿元，占比约77%，长期负债占比约23%。2010和2011年是造纸行业投资高峰，总负债同比增速分别高达37.4%和25.8%，但于2012年急剧放缓至3.9%，之后维持在10%左右的稳定增速。

债务短期化是产能过剩行业面临的主要问题，首先，由于新增产能投放减少，难以获得长期项目贷款；其次，银行为过剩产能提供长期资金会比较谨慎；另外，直接融资方面，债券投资者偏好短久期也是原因之一。

3、短期偿债能力：短期偿债能力偏低

造纸行业的短期偿债能力偏弱。2015年行业现金比率有所回升，但仍处于25.8%的低位。

（三）现金流量分析：行业处于债务偿还周期

从现金流来看，造纸行业大型企业已经走过了规模扩张期，进入债务偿还周期。2015年多数企业筹资活动净现金流为负，经营活动现金流基本可以满足投资需求。

对于融资活动，现金流较大的包括晨鸣纸业和太阳纸业。晨鸣纸业由于转型融资租赁，资金占用量大，融资租赁板块主要通过银行借款和发行直接债务融资工具募集资金，对外部融资的依赖程度高。太阳纸业由于纤维素循环经济一体化项目建设和高档牛皮箱板纸建设，资产支出规模较大。

五、行业利差处于高位

造纸行业信用利差处于相对高位，与同等级、同期限的中票相比，造纸行业的中票信用利差均值约119BP。分评级看，AA等级行业利差为88BP，AA+等级行业利差为148BP。考虑到造纸行业供需关系有所改善，有一定风险偏好的投资者可以关注造纸债的超额投资机会。

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