作者：黄健峰

面对央视质疑的分众传媒

2020年以来，分众传媒面对着经济下行和疫情的双重影响，业务收入和利润大幅下降。5月15日，央视财经频道在节目中质疑该公司财务造假，使得公司的股价再次走低。

我持有分众传媒，近期查阅了公司报表和相关资料，并且实地考察了分众和其他企业的广告屏，我也谈一谈分众目前面临的问题。

我的文章分成五个部分：第一部分是我对央视报道的看法；第二部分谈一下广告行业中的关键要素和分众的特点；第三部分是分众的经营情况和财报简析；第四部分是预估分众未来发展情况。第五部分是当前的投资策略。

第一部分 央视专家的质疑

5月15日，央视在报道中提到了公司的几个财务指标异常。并引用了两位专家的意见( )，认为该公司有财务造假的嫌疑。我对央视和专家的意见有不同的看法。

第一位是财务专家方烈，曾经上过央视的《投资者说》节目，他提了三个意见(斜字体)：

1. 分众的销售收入原来很高，是由于客户糊涂，当了冤大头，现在客户觉醒了，所以不再买账。

我感觉专家过于低估客户的智商了。广告市场一直是竞争充分的市场，电视，报纸，网站，路牌，影视植入等等广告形式一直都在相互竞争。分众在2010年前后和聚众传媒也进行过价格战。现在也有很多中小型楼宇广告商，客户做广告有多种选择，不会傻到分众要多少钱就给多少钱。所以不存在所谓客户上当的情况。

2. 分众销售费用高，有利益回扣。

这一点我感觉很正常。在充分竞争的市场中，客户经理的能力非常重要。当然能拿到很高的奖励。2008年，我们公司一个能力超强的客户经理单月拿到的最高奖励是18万。有些事情大家都懂的。所以客户经理薪酬高我认为不足为奇。

3. 分众给客户宽延帐期，可能是关联交易。

我认为宽延账期和关联交易没有必然联系。企业有关联交易并不违法，只要按规定披露就可以了。分众已经公布了和阿里巴巴的关联交易。宽延账期无非是先给客户提供服务，允许客户延后付款。企业在销售情况不好的时候通常采用这种做法。

另一位专家是复旦大学泛海国际金融学院终身教授朱蕾，朱教授提出了三个意见（斜字体）：

1. 分众是二房东模式，只有资金门槛，没有技术含量。

我认为专家的这一说法即有道理，也有偏颇。几乎所有的广告商都是二房东。他们从客户那里接下广告业务，然后到电视台购买某个时段，或者从网站购买一个页面来发布广告。

分众也是从楼宇物业那里租来电梯空间，挂上自己的电视屏幕做广告。分众是和全国不同的物业公司签约。偶尔有一两家物业中断合约也不影响广告整体效果。十几年来一直是占据着高价值楼宇的位置没变，是比较有话语权的二房东。

分众利用阿里提供的大数据信息，对楼宇内的人群进行分类，可以针对不同人群投放不同的广告。这里面也有一定的技术含量。

2. 分众大量应收账款计提，涉嫌假账。

多数企业做假帐是通过虚增利润来虚增资产，从而达到美化报表的目的。而分众对应收账款计提大量坏账准备金的做法，其结果是减少利润，扣减资产。没听说做假账是把账目越做越差的。

分众遵照会计准则中的保守性原则。按照实际情况对客户的付款能力进行评估。把可能发生的不利情况暴露出来。这不属于假账的范畴。

3. 分众经营性现金流和净利润相背离，是一个明显的造假指标。

企业为了促销给予客户延期付款的做法。在财务表现上就是经营性现金流小于净利润。2019年分众为了增加收入暂缓收取客户广告钱。这是一种正常的经营手段。报表客观地反映了经营事实。这不是企业造假。

朱教授随后在自己的微博上发出了声明，澄清分众造假锤不实，认为仅仅是有财务造假的风险。

第二部分 广告生意的三条赛道

做广告是企业在销售商品的过程中一项重要的内容。好的产品经过广告宣传以后，会在消费者心目中留下深刻的印象。企业将广告宣传视为重要的销售手段。美国的广告行业从60年代开始发展，成为助推企业发展的重要力量。

广告和心理学，美学，传播学，社会学有密切联系，是一个专门的学科。大学中开设广告专业培养广告人才。广告行业将伴随着人类的商业活动一直存在下去。

一个广告的诞生大致分为创意，制作和推广三个环节。创意环节门槛较低，任何人都可以创作出一句广告语或者是一个广告小品。广告制作是通过文字，图片，音频，视频，将创意的内涵呈现出来。展现商品的价值特征。创意和制作环节的门槛都不高。但是出自专业和业余的人手中，最后的广告效果绝对有高下之分。广告推广是通过传播媒体将广告展示给受众。大部分广告公司都是自己完成创意和制作然后找到一家媒体渠道将广告发布出去。分众传媒的业务侧重在广告推广环节。

对于广告业务的三个环节来说，哪一个是最重要的呢？以前我认为广告的创意和制作最重要。经过一段时期的观察以后我认为，广告推广环节最重要。

第一节：广告行业的第一个竞争赛道是占领一个好的渠道

正所谓“机场看跑道，广告看渠道”。没有好的渠道，再好的广告也无法大范围传播。国外曾经有一个麦当劳广告，说的是一个警察追捕逃犯，一路狗跳鸡飞。这时路边出现一家麦当劳。逃犯和警察都跑进去买汉堡，买完以后跑出来接着追。这个广告创意极佳，制作也是大手笔，动用直升机和警车，但是在国内看不到。

有的广告像白开水一样。比如恒源祥的广告，电视上就是显示＂恒源祥＂三个字。同时一个童声反复说“羊羊羊”，在央视每个广告时段连播3遍。虽然广告简单到令人发指。但是最终的广告效果很好。依然让恒源祥家喻户晓。

一个广告花在创意制作阶段的钱不超过预算的30%，而花在媒体渠道上的钱大于70%。在2000年以前的时候，电视，广播，报纸，杂志掌控着人们获取信息的渠道。那时候做广告的大金主选择广告公司的时候，都要先确认广告能否在央视播出。各大媒体的广告部主任被广告公司视为财神爷。央视把每个频道的不同的广告时段打包卖给广告公司，但是对于某些重要节日的黄金时段，央视直接卖给企业。以期获得最大的收益。那时候央视不断产生新的广告标王。

2000年以后通信业大发展使电话成为新的媒体渠道，骚扰电话和垃圾短信横行。2005年以后互联网产业兴起，使互联网成为新的广告渠道。广电媒体的霸主地位开始动摇。2014年以后4G网络的发展，使微信，微博，快手，抖音等APP占据了人们绝大多数的闲余阅读时间。很多人刷快手和抖音可以度过一上午。家庭宽带普及以后，智能电视广告成为新的传播渠道。

分众最大的经营优势是遍布全国的电梯资源。这些电梯属于几万家物业公司，这些物业无法抱团统一和分众谈价格，各个楼宇的租期也是不一致的。分众的这种优势不是一朝一夕形成的，即使有竞争对手去挖墙角，也无法一下子把全国的梯媒资源都抢走。

广电报刊那样的旧媒体和抖音微博等新媒体，争夺的都是人们在静态情况下的关注度。电梯媒体是在人们移动的过程中“劫持”了受众人群的眼睛和耳朵，利用人们在坐电梯的5-10秒的时间，把广告信息传递给受众。所以分众最主要的对手不是各路新旧媒体，而是同样以梯媒为媒介的广告公司。

第二节：广告行业第二个竞争赛道就是“精准投放”

广告主除了关心广告投放的渠道以外，最关心的就是广告投放的效果。以前的电视报纸等只能是粗放分类。现在的手机可以精准的分析用户习惯。甚至能记录用户输入的商品关键字。然后按照用户的喜好，在手机上推送相关内容的广告。

分众也在精准投放的赛道上发力。引入阿里巴巴战略投资以后，通过大数据分析，挖掘楼宇内客户的网购品类和习惯，就可以做到一定程度的精准投放。未来的广告行业对精准投放的能力要求越来越高，这是众多广告商竞争的另一条赛道。

现在的很多广告公司承接的业务不仅是单纯的做广告，还包括信息发布，公共关系代理，大数据分析，舆情监测，危机公关等业务。由原来单纯的广告变成为客户进行全方位，多角度的包装和服务。多元化经营的优点是可以扩充业务和拉住客户，但是缺点是分散了公司的内部资源。不同的业务其运作手法不同。公司内部难以协调。难以对内部人员的工作业绩进行统一的评测。

分众曾经搞过多元化，但是以失败告终。江南春在一次演讲中对此进行过深刻反省。目前的分众专心于搞好梯媒这个传播渠道。

第三节：广告行业的第三个竞争赛道是销售方式

以前的方式是客户去广告公司订购业务。约定在某个时段，某个地区投放广告。现在部分广告公司推出了在线订购的业务，简化了订购的过程。使得用户体验更佳，分众也在进行此类销售线条的改造。不过以现在来看其起到的作用还不是很大，未来是否会成为竞争的致胜武器还有待跟踪观察。

通过以上分析可以看出，未来的广告公司，谁能准确找到受众群体接收信息的渠道，谁有更加精准的定向投放能力。谁有更加高效的销售平台，谁就能分得更大的蛋糕！

第三部分 分众传媒的经营与财报

把经营和财报放在一起讨论是因为如果脱离了经营看财报就是一堆无用的数字，不理会财报看经营就是等于不看仪表开飞机。我们通过分析公司经营和财务状况来确认未来行业的发展态势，以及公司的主要的经营抓手是否依然有效，竞争力是否依然存在。

财报特点一：业务收入锐减

2019年分众的业务收入121.35亿。和2018年的145.51亿相比降幅16%。，下图是按季度列示的业务收入情况。图中的蓝色数据是2018年，黄色数据是2019年，灰色数据是2020年一季度。从数据上可以看出，2019年只有3季度收入高于2018年。其余三个季度的收入赶不上2018年。

通过查阅资料，初步判断导致分众2019年收入下降的主要原因有两个：

第一个原因：根据CTR媒介资讯监测数据显示，2019上半年中国广告刊例花费同比下降8.8%。全年数据我还没找到。公司2019 年年报中说中国广告市场需求疲软，行业景气度欠佳。我统计了A股广告类上市公司近3年的收入增长情况。2017和2018年收入是增长的，2019年各大公司营业收入普遍下滑。

第二个原因：互联网广告分流严重。随着微信微博抖音等新媒体崛起。互联网企业更多地选择了互联网作为广告渠道。从而减少了在传统媒体和梯媒上的投放量。分众的互联网类广告业务收入由2018年的56.05亿下降到19年的24.9亿。本来互联网企业就占公司收入的大头儿，仅此一项，公司就损失了超过30亿的营收。

好消息是2019年1-4季度公司的业务收入是缓慢增长的。从业务结构上看，日用消费品的广告收入增长了21.45%，这说明电梯媒体的价值依然受到广告主信任。

互联网广告现在被诟病的原因就是流量造假，用虚假点击数据蒙骗广告主。前几年网站和APP的浏览量和阅读量可以直接在后台修改数据。后来发展成互联网公司自己开僵尸账户。

比如有的直播平台，一分钱就可以买一个僵尸账户。大主播为了面上好看，每天直播的时候要花100元买10000个账户号挂在直播间，就成了万人主播。

新浪博上很多所谓的大V用户数上百万，发了一条微博以后，回复和点赞的寥寥数人，十分搞笑。再后来发展成用活人来刷流量。互联网公司收到了广告费以后，雇人写网络小说，然后雇佣阅读者按正常的速度阅读，遇到广告要点开。一天下来需要给阅读者支付一到两元的点击费。

随着人工智能的兴起，广告公司开发智能机器人。模仿人的行为自动阅读和点击，也能自动发评论。真假难辨，实际上广告主的钱都打了水漂。国内权威媒体财新周刊曾经专门报道过流量造假的事情。电梯媒体就不存在乘客数量造假的问题，广告效果直观可见。

进入2020年。由于受到疫情影响，分众传媒一季度收入19.38亿，同比降幅达到了25.76%。无法延续2019年的增长势头。说到疫情影响，

上周我在一家酒店看到。原来酒店大堂服务台的人员都撤下了。只在电梯旁边设立一个桌子，只有一个服务员接待客人。据服务员说，以前的入住率是60%以上。现在不到10%了。酒店的保洁大部分都放假回家了，只留下几个人，工作清闲了很多。

国内的商业活动不景气。广告业又能好到哪里去呢？那么分众的主要对手新潮传媒的经营情况如何呢？近一年来我一直在繁华商业区的几个固定楼宇观察分众和新潮广告播放情况。我制作了一个简单的对比表格，数字不是十分准确。大致差不多。

在我记忆中分众在2020年前播出的广告没有少于20个。到了2020年，低于20个。可还是一直保持在两位数以上。新潮的广告没有超过20个的时候，电梯内外加一起最多十五六个，到了2019年末不到10个了。2020年春节以后干脆撤出了繁华闹市区的写字楼和酒店。

财报特点二：成本费用上升

2019年营业总成本是98.93亿，比2018年增长了20.26%。最大的支出是租赁点位成本，占总成本的70.61%。公司的点位扩张始于2018年下半年，终止于2019年下半年。广告点位从149.8万扩充244.8万，增加63%。不管收入如何增减，物业租金和维护费用都是基本固定的，

当收入减少的时候，租金成本却下降不了多少。造成毛利率大幅下降。2017年毛利率是72.72%，到了2019年下降到了45.21%。未来如果业务回暖，成本也不会有大的增长，毛利就会有所提升。这是电梯媒体的生意模式决定的。

新潮传媒从2017年开始加速扩张，让分众感受到压力。卧榻之侧，岂容他人鼾睡。分众账面上一直趴着30亿现金，只要你敢来。我就敢降价。这个地方我占上，宁可不赚钱，也不能让你占上。分众凭借手里的现金拖个三五年不赚钱一点问题也没有。身后还有马爸爸这个大金主。所以分众是来者不拒。如果坐视对手坐大而不管，那么对于分众来说就不是损失问题，而是生存问题。分众逆势扩张。等到未来经济复苏的时候。会加快业绩增长。

财报特点三：会计科目变差，财务指标恶化

分众此时的扩张可以说是屋漏偏逢大暴雨。各种不利因素都赶到一块，造成财务指标急剧恶化。

在各项会计科目中有一个重要项目令人欣慰！那就是公司2019的经营性现金流净额和2018年相比下降不到10%，远远小于净利润的降幅，见下表

表中的第三项“归属于上市公司股东的扣非净利润”是12.82亿，和经营性活动现金流金额34.29亿相差了22个亿。这个差别就是公司计提了应收账款坏账和折旧的缘故。

表中的第三项“归属于上市公司股东的扣非净利润”是12.82亿，和经营性活动现金流金额34.29亿相差了22个亿。这个差别就是公司计提了应收账款坏账和折旧的缘故。

第四部分：分众未来的经营情况预估

通过第三部分可以看出。分众经营遇到了四大不利因素：经济下行使得收入下滑，疫情影响导致雪上加霜，新潮入局迫使扩张点位。互联网广告分流部分业务。前两项因素公司只要应对得当。就可以挺过去。第三项新潮也许就此偃旗息鼓，也许卷土重来，相信分众能够应付。

我认为真正的威胁来自第四项具备精准投放能力的互联网广告。互联网广告所具备精准投放威胁到了所有的传统媒体和电梯媒体。如果分众不提高精准投放能力，那么即使等到经济回暖，疫情消散，新潮退却的时候，也终将无法回到过去的辉煌，分众提出千楼千面的战略已经两年了。执行得如何，需要进行持续的跟踪考察。往长远看，利用科技手段提高精准投放能力是分众长期发展的源动力。

到目前为止，梯媒的经营模式没有变化。梯媒的广告价值依然存在。现在很多人认为人们在电梯前面都只看手机，不看广告。但是在我印象中好像看手机的不到30%。我特意统计了三个楼宇内的行人情况。统计标准如下：

1. 统计范围：乘坐电梯的总人数。剔除送外卖人员。送货员，物业保洁人员。

2. 看手机的认定标准：只要拿出手机看就算看手机，举着手机赶电梯的也算。

3. 看手机后看广告的认定标准：看手机以后也认真关注看广告。眼光扫过不算。

4. 完全不看广告的认定标准：看手机以后眼睛到处乱瞅，不看广告。

这个统计只是针对看手机的问题而进行的调查。现场看有的人即不看手机，也不看广告。总的来看，人们的行为方式和十年前相比变化不大。

分众的资产负债表优秀。流动资产中的现金和类现金合计过100亿。非流动资产中的股权投资和金融资产合计近30亿。而负债总计40亿。现金资产足以覆盖总负债。本轮扩张以后，未来两年估计不会再大规模扩张。公司现金充裕，可以度过未来2-3年的寒冬。

分众的楼宇占有率进一步加大。经过经济低迷和疫情的洗礼，一批梯媒广告企业已经退出市场。分众的市场占有率进一步加大。已经将竞争对手甩得更远。负面的影响就是新扩张的点位广告效果不如原来的点位。

我家附近有八个写字楼（或商住楼），我记得原来五个是分众。两个是本地的小公司。一个是空闲。现在是六个是分众。一个华润大厦是本地小公司。一个是空闲。在华润大厦，我看见两个关闭的广告屏。这两个屏分属不同的公司。我忽然想到如果两家公司的屏幕都开着，播放各自的广告，电梯间一定很吵闹。如果再多一家屏幕，电梯间就没法呆了。所以任何一家广告商想入驻楼宇。必须签排他协议。

这个情况倒是提醒了我，在有分众屏幕的电梯间，没有看到任何其他广告公司的屏幕或者是展示板。大概是分众和所在物业签订了排他协议。我在一家酒店考察的时候，看见在酒店门厅地方摆放了一个竖屏，这个竖屏也能播放广告。

可能是因为电梯间有分众屏的关系，这个竖屏没有放在电梯间。而是放在了离分众的电梯间较远的门厅。人们经过那个竖屏的时候不做停留。竖屏展示的广告人们连一秒钟都不看，直接走过。但是到了电梯间，就必须停下来等电梯。就自然的看几眼的广告。就是停留几秒钟的区别，就决定了两家广告公司的生死。经营之道，精妙若斯。

第五部分 投资的逻辑

通过以上的分析，我们可以知道从基本面看经济状况，经营环境，已经是进入了冬季。从财务指标上看，分众已经是处于最坏的时期。如果从股价上看，公司从2018年的12元下跌到近期的不到5元，下跌了64%。如果从市盈率来看，静态市盈已经35倍。今年一季度业绩不佳，滚动市盈率会更高。

总之，现在市场已经把多数不利因素都展示出来。估计再出现其他的坏消息的可能性不大。分众面对问题中短期和长期问题都有正常经济复苏需要两到三年。2020年只是收入下滑的第一年。

我们国家的政策有的时候逆势而动。比如按照商业银行的理论。经济下行的时候，应该提高利率，收回贷款。等到经济复苏的时候再开始放贷。但是如果国内的银行都惜贷，那么复苏更是遥遥无期。所以国家要出政策，鼓励银行放贷款。那么复苏也是很快的事情。

我会继续关注分众精准投放的实施情况。有条件的朋友现在买入也可以。长期看赔钱的概率很低。

每天分享个股、行业的干货文章。欢迎点击左上角，关注一下防迷路，多谢朋友们的支持。