（报告出品方/作者：中信证券，童成墩、邵子钦、田良、薛姣、陆昊）

报告综述

全球保险公司面临低估值困境，通过并购转变商业模式是应对之道。安联 1998 年开始转型资产管理，通过并购 PIMCO 等资管公司迅速将第三方资管业务做大做强。 2009-2019 年 10 年间，公司财产险/人身险/资产管理净利润 CAGR 分别为 1.4%/ 3.0%/11.0%，资管业务成为公司最大利润增长点。美国联合健康为美国健康险龙头， 近 5 年平均 ROE 为 22.19%，平均 PB 为 4.11 倍。联合健康的核心优势在于通过并购和内生孵化打通健康产业链。1992 年至今联合健康共进行 100 多次并购交易，并大多分布在健康领域，大幅高于同业公司。联合健康管理品牌 Optum 旗下创收最多的部门 RX 便是联合健康并购而来，2019 年末 Optum 营运利润占比达到 48%， 2014-2019 年 CAGR 达 23.3%，大幅高于保险业务 8.1%的增速。

中国保险公司通过并购实现产业链协同正当其时，并且过往已有成功经验。中国保险公司也面临商业模式挑战，叠加监管新一轮的放松周期，发挥保险资金优势、通过权益投资实现产业协同正当其时。中国保险公司已有成功的并购整合经验： 2003-2011 年中国平安通过三次收购银行实现综合金融协同，集团为银行贡献零售客户资源，以银行为首的团体业务为保险资金提供配置资产。2016 年平安收购汽车之家，公司在取得丰厚财务回报的同时也获得了汽车生态关键的流量入口和内容工厂。2020 年中国人寿整合万达信息，为万达信息提供了未来三年 42.5 亿元上限的关联交易额度，万达信息也填补了国寿互联网健康管理领域的空白。

从产业协同的角度出发，未来仍值得保险公司并购的方向包括互联网、健康和汽车产业链等。并购互联网产业链实现线上和线下的闭环。流量垄断和场景为王使得拥抱互联网成为保险公司的必然选择，保险公司可以通过股权投资获得合作或者深度整合机会，从而实现线上线下闭环。并购健康产业链实现健康险和健康生态的闭环。在健康险市场竞争激烈、盈利困难的情况下，健康管理是保险公司加深壁垒、增强盈利的有效手段，而互联网医疗是保险公司拓展健康管理业务的最佳切入点。参考联合健康模式，保险公司可以重点关注互联网诊疗、医药电商和医疗信息系统的投资机会。并购汽车产业链实现车险和汽车生态的闭环。除了传统的汽车后维修保养市场以外，新能源车加速了汽车信息化浪潮，海量的数据和新的销售模式将深刻改变车险的定价方式和销售方式，保险公司应当主抓车联网发展机遇，可以重点关注信息化程度更高的 O2O 汽车维保、新能源车制造行业和车联网及车载设备行业。

寻找具有清晰并购战略和高效整合能力、有望重塑保险商业模式的公司。沿着产业链的并购整合时间跨度极长，如联合健康 30 年的活跃并购和平安在银行领域 10 年的探索整合，这种长周期的战略需要核心高管有足够清晰且长期的战略和一以贯之的执行。目前主要上市公司也都提出了各自关注的产业链布局战略，实际进展和成效将取决于公司机制和核心高管的能力。同时，成功的并购整合背后是对产业的深入理解和经验积累，平安泰康等险企已经有成功的产业营运和并购整合经验。保险公司对于金融和地产的青睐很大程度上是来自于对这两个产业的深入理解。保险公司要跨互联网、健康、汽车产业链进行整合仍需要很长的经验积累，平安也是在经营平安好车的失败经验后才成功整合汽车之家，而泰康则是在自建多家医院以后才开始投资医疗机构。

国际经验：并购改变商业模式，提高估值

全球保险公司普遍面临低估值困境

观察 1990 年以来全球保险公司的 PB，财险公司整体维持较低估值，寿险公司整体估值屡创新低。保险公司整体估值表现不佳主要受以下三点因素影响：

1、90 年代以来发达经济体长期利率趋势性下行，10 年期国债收益率从 90 年代的 6%~10%逐渐下行到 0 甚至负利率，并且没有表现出反转趋势；

2、发达经济体保费增长陷入停滞，2000-2019 年发达国家直保保费收入 CAGR 仅为 2.3%。

3、财险公司估值低位波动则主要与市场充分竞争下的承保周期以及随机性很强的巨灾风险相关。

全球保险公司应对之道：寻求转变

保险公司要提升估值需要解决上述问题，即对冲利率下行风险、寻找增长点和增强盈利稳定性。通过对全球保险公司系统性梳理，我们发现部分公司有效解决了上述问题，分为四类：

专注于财险市场，成为细分市场龙头或者区域龙头。如专注车险的前进、Admiral，专注于商业保险的 W.R.Berkeley 和专注于特种风险的 Markel；以及加拿大财险 龙头 IFG，北欧财险龙头 Sampo 等。

良好的区域定位，受益于新兴市场寿险高增长。如受益于亚太新兴市场的 Prudential、AIA，以及中国平安等中资保险公司。以保诚为例，保诚积极开拓亚洲和非洲新兴市场，在发达市场增长基本陷入停滞后获得第二增长点。

立足资产负债能力，向财富管理和资产管理转型。如 Legal & General、GreatWest Life、Sun Life Financial 和 Allianz 等。与寿险业务不同，资产管理和财富管理通常采用轻资产模式运营，利率风险敞口较低，增强了公司对利率下行的抵御能力。

围绕保险主业，打通产业链，与主业产生协同。如打通健康产业链的 United Healthcare。转型健康管理为公司带来了额外的收入来源，并与保险主业产生高度协同，相互促进。

并购是转变保险商业模式的有效手段

在上述积极转变的保险公司中，发挥保险长期资金优势，围绕保险主业进行产业链并购是保险公司培养新能力、建立新商业模式的有效手段，具体看：

加拿大 Intact Financial Group 通过并购巩固龙头地位。2002 年公司收购 Zurich North America Canada，市场份额由 12%提升至 15%；2004 年公司收购 Allianz of Canada，保费规模扩张接近 20%；2011 年公司收购 AXA Canada，保费规模 扩张 40%以上；2012-2019 年公司又先后收购 6 家保险公司和 1 家维修服务公司，截至 2019 年末公司在加拿大财险市场的市场份额为 17%，高出第二名 8 个百分点，处于绝对的龙头地位。

英国 Legal&General 通过并购拓展全球养老金业务。公司在 20 世纪 30 年代通过收购纽约 MetLife 的养老金业务进入美国市场，并后续持续收购荷兰、法国等国家的寿险公司进行全球业务拓展。

德国 Allianz 通过并购加强资产管理能力。公司目前第三方资产管理公司之一 PIMCO 即为收购而来，截至 2019 年末其管理的 AUM 占集团总 AUM 比重达到 58.6%，是集团管理规模最大的资管部门。后文会进行具体的阐述。

美国 United Healthcare 通过并购打通健康产业链。2019 年联合健康的健康管理部门 Optum 营运利润贡献达到 47.5%，而 Optum 在发展中进行了大量的健康领域的投资并购。后文会进行具体的阐述。

日本 Tokio Marine 通过并购进入美国市场，提升盈利和盈利稳定性。Tokio Marine 是近三年日本估值最高的保险公司之一，在美国和欧洲市场进行了大量的收购，2010-2018 年公司日本业务保费收入 CAGR 为 3.3%，而海外业务保费收入 CAGR 为 16.3%，公司的 ROE 从 4%左右提升至 7%左右，盈利稳定性大幅提升。

随着保险市场逐渐走向饱和，保险公司并购的思路也在发生转变，从“扩张”走向“求变”，从单一行业拓展走向跨行业协同。保险公司进行并购的主要目的逐渐从进行同行业整合、寻找新型保险市场转变为改变商业模式、寻求技术赋能。根据毕马威 2020 年的调查，在考虑未来三年进行并购活动的保险公司中，37%并购的首要目标是转换商业模型， 24%并购的首要目标是通过并购来转变经营模式，想要通过并购来扩大市场份额的仅为 9%；在次要目标的选择中，新经营能力和新技术体系也是保险公司考虑最多的因素。而在毕马威 2015 年的调查中，保险公司进行并购的主要原因是行业整合和进入新兴市场等。

在通过并购实现跨产业协同的保险公司中，德国安联通过并购强化了自身资产管理能力，为公司创造了新的增长点；而美国联合健康通过并购实现了保险产业与医疗健康产业的闭环。

欧洲案例：德国安联成功转型资产管理

并购背景：安联需要在保险以外寻求新的增长点。安联最大的市场，欧盟保险市场在 2000 年前后便已进入平台期。1995-2000 年，欧盟总保费收入 CAGR 为 10.9%，进入 21 世纪以后，保费收入增速震荡下行，2000-2010 年 CAGR 为 3.1%，2010-2018 年 CAGR 仅为 2.1%。

并购方向：1998 年，Allianz 决定将资产管理业务作为自身核心业务，2011 年设立 Allianz Asset Management（AAM），统一管理旗下投资公司。AAM 是险资中极少数以第三方资产为主的受托机构，2019 年公司 AUM 为 22680 亿欧元，其中第三方 AUM 为 16860亿欧元。当前Allianz自身保费投资由总部直属机构Allianz Investment Management （AIM）负责。第三方资产管理则分别剥离给 Allianz Global Investor（AGI）与 Pacific Investment Management Company（PIMCO）两大资产管理公司独立运营，以防止自身利益与第三方资管业务冲突。AIM 负责指导 Allianz 在世界各地的寿险及产险的保费投资，由于保险资金长久期特点和保费收入的负债特性，决定 AIM 以负债驱动和长期投资为原则，在资产选择上 AIM 以固收为主，广泛投资于股票及地产获取超额回报。AGI 管理 21.2%的第三方资产，以主动管理为主，投研部门是整个投资策略的核心，资产配置以固收为主，同时具有丰富的另类投资经验。PIMCO 管理公司 78.8%的第三方资产，是财富管理与资产管理的一体化提供商，以主动管理为主，有自上而下的 Economic Forum 和 Investment Committee，以及自下而上的 Portfolio Managers 的投资架构，其产品主要覆盖二级市场， 以固收类共同基金为主。

并购过程：安联目前是全球前 10 大资管机构里唯一一家保险系机构，能力建设很大程度上来自并购。公司最大的第三方资管部门 PIMCO 即为收购而来。收购前 PIMCO 的 AUM 为 2600 亿美元，截至 2019 年末 PIMCO 的 AUM 为 14923 亿美元，CAGR 为 10%， 高于集团增速和整个资管行业增速，是集团资管业务扩张的最有力驱动者。2000 年收购 PIMCO 后安联的 AUM 达到 6500 亿美元，较收购前扩张 67%，并打开美国市场，2001 年收购 Nicholas-Applegate 后进一步加速美国市场扩展。

并购效果：在保险业务增长基本陷入停滞的状态下，资产管理业务成为安联的主要增长点。2009-2019 年 10 年间，公司财产险营收 CAGR 为 0.9%，财产险净已赚保费 CAGR 为 0.9%，财产险净利润 CAGR 为 1.4%；公司人身险营收 CAGR 为 0.1%，人身险净已赚保费 CAGR 为-1.1%，人身险净利润 CAGR 为 3.0%。公司 AUM CAGR 为 4.0%，其中第三方 AUM CAGR 为 3.6%，Allianz 集团资产 CAGR 为 5.2%，资产管理业务净利润 CAGR 为 11.0%。

并购效果：资产管理业务增强了公司的盈利稳定性，进而维持了公司估值的相对稳定。 2000 年以后，除发生系统性金融风险的年份外，安联的 ROE 基本维持在 10%以上，而公 司的估值也基本维持在 1.2 倍 PB，即使是在长期利率持续下行的情况下，也没有像 AXA、 AIG 等大型综合保险集团一样估值持续走低。

美国案例：联合健康并购打通健康产业链

联合健康是美国健康险龙头：2015-2019 年平均 ROE 为 22.19%，平均 PB 为 4.11 倍，在美国健康险公司中最高。联合健康的成功来自于从保险出发对于健康产业链的完全打通。联合健康的业务主要由两大业务平台经营，其中 UnitedHealthcare 主要经营健康险业务，并向健康管理业务导流，Optum 负责经营健康管理业务。Optum 旗下包括三家子公司，分别为 OptumHealth、OptumRx 和 OptumInsight。OptumHealth 是健康管理系统，直接与健康险业务对接，通过自建医疗团队和签约机构为保险客户提供全医疗周期服务；OptumRx 为 PBM（Pharmacy Benefit Managers），进行药品管理，为病人提供便利并有效控费，是 Optum 最大的收入和利润来源；OptumInsight 是健康信息技术公司，为医院、医生、保险公司、政府和生物公司提供数据分析、研究咨询和技术管理服务。联合健康构建了一个健康管理闭环，从购买健康险开始，用户的整个保健、诊疗、康复以及相关的资金和信息流动全部在联合健康的体系内完成。

联合健康是并购最活跃的健康险公司。对于保险公司而言，由于健康管理的高度专业化，完全通过内生来培育健康管理能力是一条困难的道路，而联合健康将内生与外延扩张相结合，成功打造出了健康管理的闭环。与同业相比，联合健康是并购最活跃的健康险公司，并且交易集中在健康管理领域。根据 Bloomberg 的统计，1992 年至今联合健康共进 行 100 多次并购交易，远高于同业健康险公司。并且绝大部分交易发生在健康服务、健康咨询、制药与药品零售、医疗信息系统等健康相关领域。活跃的并购交易反映在报表上便是联合健康的商誉占总资产的比重接近 40%，大幅高于同业公司。

联合健康主要并购领域：Optum 是公司活跃并购的最大受益者。OptumRx 的前身 Prescription Solution 为公司在 2005 年收购而来，公司后续收购 CatemaranRx 等 PBM 和 Avella Specialty Pharmacy 等药店进一步完善自己的药品服务网络，到目前为止 OptumRx 已经是全美第三大 PBM；2015 年以来公司加大了对于医疗机构的收购，2015 年至今公司共收购了 9 家医院，OptumHealth 的诊疗资源进一步得到丰富；在医疗信息系统、大数据方面，公司收购了 GeoAccess，Rally Health，Vivify Health 等多家软件和数据开发商，软件和互联网也是公司除了健康管理领域外并购交易数量最多的行业，OptumInsight 的实 力在并购中得到增强。

中国实践：发挥险资优势，产业并购时代来临

中国险资权益投资回顾：从财务投资、杠杆并购到有序举牌

1999 年以前：初期探索，一放就乱、一管就死。

1980-1987 年，国家规定保险资金按只能存入银行形成银行存款,利息全部上缴国家财政,保险公司无法自主运用保险资金。

1987-1995 年, 保险公司获得了保险资金运用的权利,但大量保险资金投资于房地产、有价证券、信托、甚至借贷, 最终风险失控,形成大量不良资产。保险资金运用反而增加了保险公司经营的不稳定性。

1995 年《保险法》颁布后,我国保险资金运用由无序向有序转变，但资金运用限于银行存款、买卖政府债券和国务院规定的其它资金运用模式，保险资金不得用于证券经营机构和向企业投资。

1999-2014：建立制度，逐步规范化和市场化。从 1999 年《保险法》修订开始，监管对于险资的投资逐渐建立了规范，并逐步扩大了险资的投资范围，尤其是在 2012 开启 市场化改革后，保监会密集发布了一系列险资运用的规章条例，持续放宽险资投资范围和 上限：

1999 年《保险法》进行修改, 允许保险资金进人同业拆借市场、投资企业债券、 投资证券投资基金和同商业银行办理大额协议存款,明确保险资金间接进入证券 市场的暂定规模为 5%。

2004 年 10 月, 中国保监会发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，准许一定比例的保险资金可以直接投资股票。

2006 年 10 月保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，保险机构可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等来上市银行的股权。

2007 年 7 月保监会发布《保险金境外投资管理暂行办法》，符合条件的保险机构可以进行海外投资。

2010 年 9 月保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。

2014 年 10 月保监会发布《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》，保险资金可以直接或委托投资优先股

2015-2016：中国“安邦式”杠杆并购。很多财团通过控股中小保险公司，在负债端通过激进的中短存续期产品迅速做大资产规模，资产端在股票市场频繁举牌，或争夺上市公司的控制权，或短期投机炒作博取收益。最终监管在负债端严控中短存续期产品，切断资金来源；在资产端限制权益投资并对部分激进公司进行行政干预，结束了险资疯狂的举牌。最终安邦系和明天系被依法接管。

2017 年至今：迅速降温后的有序举牌。2016 年万能险严监管后险资举牌迅速降温，根据中保协举牌信息公开信息披露，2016-2019 年险资举牌次数均为 10 次左右。2020 年 险资抓住疫情影响下权益市场大幅波动的机会，在港股市场配置了很多低估值、高股息的股票。

发挥险资权益投资优势，产业并购时代来临

中国保险公司也面临着与海外同业类似的问题，迫切需要商业模式变革：

1 长期利率下行压力。虽然 2020 年 5 月份以来长期利率水平较低点有所抬升，但 750 日移动平均仍 处于下行通道中。长期来看伴随人口老龄化和中国经济增速放缓，长期利率趋势性下行仍然是一种有一定可能性的情景假设。

2 人身险和财产险保费增速最近三年明显放慢，重疾险销售处于平台期，车险则因为车险综合改革陷入负增长。

3 中国保险公司还面临着互联网在大众市场客户和人才上的竞争。近些年来互联网保险增速明显快于行业平均增速，并且网络销售平台对保险公司具有显著的议价优势。

中国保险公司发挥险资权益投资优势，产业并购正当其时：

1 政策上正处于新一轮的 放松周期。2020 年 7 月 17 日银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关 事项的通知》，对保险公司权益投资按照偿付能力进行差异化监管，头部险企的权益投资 上限有所提升；2020 年 11 月 13 日银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事 项的通知》，取消了保险公司财务性股权投资行业的限制。

2 险资资金充裕，头部险企权 益投资离上限仍有一定距离。截至 2020 年 9 月份保险资金运用余额为 20.7 万亿元，其中 股票和证券投资余额为 2.68 万亿元，占比仅为 13%。2019 年末主要上市险企的权益投资 占比大多在 15%~25%左右，距离上限还有一定空间。

3 2020 年险资加大了对于高股息低估值金融地产股的配置，带来的财务回报相对有限，缺乏产业协同效应。

借鉴全球公司经验，中国保险公司可以围绕保险主业核心、走产业并购的道路来实现商业模式的突破。中国公司过去也有过成功的尝试，比如平安银行的建立、中国平安对汽车之家的整合以及中国人寿入股万达信息：

案例：平安集团并购银行，打造综合金融账户入口

平安对于银行领域的探索从并购两家中小银行开始，积累银行运营的经验，然后在 2011 年鲸吞深发展，并在 2012 年完成整合，目前已经成为中国最优秀的银行之一：

2003 年平安与汇丰合作收购的福建亚洲银行，平安获得福建亚洲银行 73%的股 权，截至 2002 年末福建亚洲银行的总资产只有 327 亿美元，平安对于银行领域的探索由此展开；2006 年平安收购深圳商业银行 89.24%的股份，吸收合并原平安银行成立新的平安银行，截至 2006 年末深圳商业银行的资产总规模为 841.99 亿元人民币，新平安银行的体量相比于保险主业仍然很小。

2008 年平安入股深发展，持股比例为 4.86%，成为深发展的第二大股东；2010 年平安先后通过协议转让和定向增发的方式将持股比例提升至 29.99%；2011 年 深发展再次对平安定向增发，平安持股比例达到 52.38%，完成对深发展的并购。 截至 2010 年末深发展的资产总规模为 7276 亿元人民币，平安的银行业务规模迅速做大。

成功控股深发展以后，平安对深发展的高管团队进行了彻底的换血。Richard Jackson 2005 年加入平安集团，并从 2007 年开始担任平安银行的行长，见证了平安银行从无到有和后续扩张，在并购深发展后 Richard 也作为深发展的行长承接了整个整合工作。2012年新平安银行成立后平安从民生银行挖掘邵平担任行长，选择银行出身的高管能够在一定程度上解决保险与银行文化、经营理念的冲突问题，但同时也派遣了平安出身的孙建一担任董事长来保持集团对银行的控制。

平安集团为平安银行提供了充足的优质客户资源，客户资源分享的前提是统一的 IT 信息系统平台。2013 年，平安集团实现了合并后的平安银行统一的 IT 系统整合。整合后平安集团的客户数持续向银行迁移，2015-2019 年集团迁徙客户累计达到 1589 万户，其中财富客户数累计 21 万户，占银行新增客户的比重分别为 24%和 39%。

平安银行也有效地反哺了寿险主业。个人业务上，银行作为账户管理者拥有更高的信用度，集团客户向银行导流后银行进行客户沉淀，然后通过银保渠道将客户导向寿险。银行的中高净值客户能够匹配高价值产品，银保渠道的新业务价值率从 2015 年的 4.1%提升 至 2020 年的 17.7%，2015-2020 年新业务价值 CAGR 为 38%。团体业务上，以平安银行为核心的团体金融为保险资金提供了资产。截至 2020 年 12 月末，团体业务为个人业务提供资产余额达 1.21 万亿元，较年初下降 1.6%；为保险资金配置提供资产余额达 5,190.22 亿元，全年新增 1,479.06 亿元，同比增长 53.1%。

案例：平安集团并购汽车之家，打造汽车生态圈

2013 年平安通过成立平安好车进入汽车行业，但最终成效不佳。平安好车 2013 年成立，切入点是 C2B 二手车业务，发展初期集团投入了大量的资金和人力，规模扩张迅猛，截至 2014 末线下服务网点 90 家，覆盖 27 个城市，已成为中国最大的 C2B 汽车电商平台。但是平安好车始终没有找到有效的盈利模式，2016 年门店逐渐关停，最终被并入平安好车主。平安好车黯淡收场的原因除了二手车电商商业模式本身存在问题以外，平安当时互联网基因的欠缺和汽车专业能力的匮乏也是很重要的因素。

在经历平安好车的尝试后，平安转变思路收购汽车之家。2016 年平安收购澳洲电讯手中汽车之家 47.7%的股份，成为汽车之家第一大股东。并购完成后平安迅速完成了对汽车之家董事会和管理层的换血，平安系陆敏担任汽车之家董事长兼 CEO。

从经营结果上来看，汽车之家被平安收购整合后迎来了发展新阶段，公司盈利能力明显好转，2016-2019 年归母净利润 CAGR 达到 37.6%。吸取平安好车的经验教训，管理层换血之后的汽车之家迅速砍掉了重资产、盈利困难的汽车电商和二手车业务，汽车之家的经营思路也重新回到了过往的轻资产流量变现。轻资产模式下汽车之家的盈利能力明显提升，销售净利率从 2016 年的低点 20.4%提升至 2019 年的 38.0%，与平安金融业务产生协同的在线市场业务收入 2017-2019 年 CAGR 达到 71%。

对于平安来讲，除了获得丰厚的财务回报以外，汽车之家也成为平安汽车生态关键的流量入口和内容工厂。汽车之家是平安汽车服务生态的核心入口。汽车之家社区文化成熟且参与度高，拥有大量原创 PGC 内容，资料库及信息完善，是行业最大的高质量数字内容平台。从盈利模式看，广告和线索业务对平安生态依赖度低，且仍具备提升空间。随着传统媒介用户持续流失，汽车广告主的投放预算持续向互联网广告倾斜，平台作为独立流量入口地位稳固。

金融变现仅是布局一隅，把握与产业融合的节奏是战略成功关键。从其由垂直内容平台转变为由数据/技术构建的汽车生态平台的“4+1”战略看，汽车之家未来的增长重心将逐步过渡至数据、交易和金融。除金融业务与平安深度绑定确定性较强外，数据和交易业务主要面向主机厂、经销商、二手车商，需要与产业链进行深度互动和协同。汽车产业链复杂，需要平衡各方利益和强大的 BD 能力。特别是在当前汽车行业受宏观经济影响疲软的情况下，如何在维护客户关系和业务发展之间取得平衡是战略成功的关键。

案例：中国人寿入股万达信息，推动大健康整合

从 2018 年作为纾困资金成为万达信息股东开始，中国人寿（及其一致行动人）共四次举牌万达信息。截至 2020 年三季度，中国人寿及其一致行动人持有万达信息18.21%的股份，为公司第一大股东，未来定增完成后预计中国人寿持有万达信息 24.15%的股份，继续强化股东地位。

国寿对于万达信息的整合也是从更换高管开始。目前万达信息共有 6 名执行董事，除三位技术出身的董事以外，其余三位包括董事长和副董事长均为国寿系。

国寿系高管上任后很快聚焦于大健康领域开始了万达信息与国寿的战略协同，有效填补了国寿互联网健康管理领域的空白。2019 年 11 月成立了蛮牛健康，聚焦健康管理领域； 2020 年 10 月 16 日中国人寿与万达信息签署了战略合作协议，上线了蛮牛健康 APP（2C） 和蛮牛伙伴 APP（2S），填补了国寿互联网健康管理的空白，同时赋能国寿庞大的代理人 团队。此外，万达信息与中国人寿签订了《日常关联交易框架协议》，计划未来三年完成关联交易 10/15.5/17.5 亿元。

值得保险公司探索的产业并购方向

中国保险公司虽已有产业并购案例和成功经验，但对于一些新兴的关键领域探索不足，从与保险主业产生协同的角度出发，我们认为保险公司应继续在互联网产业链、健康产业链、汽车产业链等领域寻找并购整合机会。

互联网产业链：寻找线上和线下的闭环

中国特有的平台经济叠加保险的“渠道为王”，拥抱互联网是保险公司的必然选择。保险的线上化是大势所趋，而流量平台和核心场景在用户触达上具备优势，传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临挑战。线上打线下、高频打低频是日益强化的趋势。生态平台作为全场景的高频海量用户入口，叠加高效运营的智能化服务体系，对传统金融机构构成冲击。产品供给方面线上产品透明度提高，对线下产品定价构成压力，同时提高了线下展业的难度。

互联网流量巨头已经深度参与了保险行业，在大众市场攻城略地。互联网参与保险行业主要有三种方式：

1 参股保险公司，随着监管对于保险牌照的收紧，目前参控股保险公司的互联网巨头一共有四家，分别为阿里、腾讯、京东和滴滴；

2 通过保险中介机构牌照进行保险销售。这是互联网企业参与保险市场的主流形式，目前在此领域阿里和腾讯具有规模优势，2019 年互联网人身险有 87.3%是通过第三方平台销售。

3 开展网络互助业务。截至 2019 年末相互宝用户数已经过亿，腾讯旗下的的水滴和轻松用户数也均已过千万。

在过往与流量寡头的合作中，保险公司往往处于相对劣势的地位。与银保渠道类似，保险公司在互联网渠道没有太高的议价权，作为稀缺流量资源的需求方处于相对劣势地位，利润很大程度上被互联网渠道收走。以众安为例，众安高度依赖第三方平台，2019 年自有平台保费收入贡献仅为 7.6%，而公司费用率虽然相较 2018 年有所下降，但仍然是 46% 的相对高位，综合成本率为 113.3%，承保业务仍然亏损。

保险公司可以尝试通过股权投资改变与超级流量平台合作的模式，同时可以重点关注垂直场景下中小互联网公司的并购机会。除了已经上市的互联网公司以外，还有大批的一级市场未上市标的，若保险资金股权投资行业限制解除，保险资金可以在数量众多的标的中寻找机会。

健康产业链：寻找健康险和健康生态的闭环

互联网医疗是保险公司拓展健康管理业务的最佳切入点。健康产业链是多边、复杂的关系网，尤其是在以中国现在的医疗模式下，对接公立医疗体系、在数据和资金流上打通医疗产业链需要非常强大的政府资源和行业能力，对于保险公司来说困难重重。在这种情况下，互联网医疗是保险公司最佳切入点：

1 互联网医疗正处于加速发展期，并且一级市场投融资活跃，保险公司更容易发现合适的投资标的；

2 大型互联网诊疗平台已经积累了丰富的医疗资源和客户资源，不需要保险公司再去做艰难的获客和资源对接工作；

3 互联网医疗涵盖互联网诊疗、医药电商和医疗信息化，保险公司客观上可以只通过并购和整合来构建健康管理闭环。

参考联合健康模式，保险公司可以在健康管理的以下三个领域寻找投资机会：

健康管理与医疗机构：对于保险公司而言，健康管理是整个大健康产业链的起点，也是对接药品管理、医疗支付、康复管理等领域的中枢。目前国内的互联网诊疗头部平台主要包括微医、好大夫在线、春雨医生、丁香园等，保险公司也可以考虑线下体检和私立医疗机构，来丰富自己的医疗服务体系，同时获取关键的数据。

医疗信息技术：要构造健康管理闭环，建立一个统一的数据中台，实现各个环节的数据共享是必不可少的，数据也是保险定价、理赔、风控的基础。很多医疗信息化公司已经开始尝试医疗信息在医院、患者和保险公司之间的互联。中国人寿对于万达信息收购便是保险机构投资医疗信息技术的一次尝试。此外从事医疗信息化行业的还有创业惠康、卫宁健康、东软等公司。

医药电商：医药电商是最容易创造利润的部门，如果与保险账户相绑定也有望实现精准控费。此外医药电商也是一个相对高频的入口，积累的用户数据对于保险公司来说具备很高的价值。目前国内医药电商的头部平台主要包括阿里健康、京东健康以及美团、叮当快药等。

汽车产业链：寻找车险与汽车生态的闭环

汽车后市场是与保险特性最匹配的汽车子产业，其中维修保养对于车险的控费减损至关重要，是车险市场未来最大竞争点之一：

1 汽车维保的市场格局极度分散，4S 店仍然是主流维保渠道，保险公司在理赔端无法形成闭环，控费减损难度很大；

2 车险价格战不可持续，未来比拼的是差异化服务，能够提供便捷高效且低成本的维保服务的保险产品将更具优势；

3 保险公司已经在汽车后市场有所布局，如中国太保投资 e 养车、中国人保成立的邦邦汽服等。

新能源汽车不仅冲击了传统汽车行业，伴随新能源车的发展出现的很多新趋势也将会对整个车险行业的经营方式产生深远的影响：

1 新能源车在信息化方面走在了汽车行业的前列，庞大的数据给保险定价提供了全新的定价因子；

2 特斯拉等新能源车厂商采用直销模式，4S 店销售模式面临压力；

3 特斯拉已经开始自营保险业务，虽然也有传统车企进入保险市场，但更多的是拿中介牌照做渠道生意。

新能源汽车更加信息化，丰富的驾驶信息让车险定价“千人千面”成为可能。事故发生率与个人的驾驶习惯有密切的关系，从人定价是更为精准的定价策略，做好细分定价能够帮助保险公司获取风险更低的优质客户。但是过去受限于数据的可得性，在国内从车定价还是主流方式。特斯拉等新能源车具有更高的信息化程度，对于车主驾驶行为数据的收集达到了一个新的高度，保险公司如果能够拿到详细的驾驶数据，便能更准确地刻画用户的风险画像，培养细分定价能力。

为了给车主提供更加廉价的保险，特斯拉已经进入保险行业。特斯拉最开始进入保险行业选择的是与保险公司合作开发险种，但是无论是产品的定价还是销售都是保险公司负责运营，与其他公司经营的特斯拉的车险相比 InsureMyTesla 系列产品也没有很明显的价格优势；2019 年特斯拉在加州推出自营保险，官方宣称比同业保费要低 20%~30%。2020 年三季度业绩会上，Elon Musk 表示未来保险业务价值会占整车业务价值的 30%~40%。

保险公司可以考虑切入以下三个领域进行投资，抓住汽车产业链的机遇：

汽车后市场：可以重点关注已经具备一定规模、标准化和透明度较高的 O2O 汽车维保、配件平台，比如途虎养车、汽车超人、新康众等。

上游汽车制造：主要集中在信息化程度高的新能源汽车领域，包括特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等；车联网与车载设备：最直接和优质的是 2C 端能够获取到用户驾驶信息的地图信息和车载设备提供商，如地图导航领域的高德地图、百度地图、四维图新等，以及车载设备领域的小米、360 等；2B2C 的 OBU 厂商和车联网企业如千方科技、鸿泉物联等也是值得关注的对象。

风险因素

并购进展和整合效果低于预期。目前主要上市保险公司已经各自提出产业布局方向，但实际落地和整合能力取决于公司核心高管战略清晰度和执行力，并购整合效果尚待观察。

并购失败风险。新兴产业成熟度较低，市场热点公司估值可能存在一定泡沫，并且产业变化较快，整合难度较高，存在并购失败风险。

监管政策变化风险。监管在互联网平台监管、数据隐私、网络安全、金融监管等领域存在政策变化的可能性，带来保险公司并购整合不确定性。

重点企业分析（详见报告原文）

泰康保险：养老+医疗的领军公司。

中国太保：大健康战略稳步推进。

友邦保险：聚焦高端医疗资源。

国平安：具备清晰战略和并购能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。