金融混业的两种模式

银行获得证券牌照是一个关于金融混业经营的永恒话题。从全球来看，金融混业主要有两种模式，即金融控股公司和全能银行。其中，典型的金融控股公司模式如花旗集团和汇丰控股以子公司的方式独立经营银行、保险和证券业务，而作为控股平台的母公司则受到严格的金融管制；全能银行主要是指德意志银行模式，该模式需要在银行法人内部设置银行、保险和证券三个一级部门，提供综合金融服务。这两种模式各有特色，全能银行的效率优势显而易见，而金融控股子公司模式的独立运营有利于降低风险管控难度。

中国已经存在控股公司模式的金融混业，例如以中信集团、光大集团、招商局集团和平安集团为代表的金融控股平台，拥有银行、证券、保险和信托等牌照，遵循央行金融控股公司的监管规定，子公司层面严格执行分业经营。对于混业的监管，美国在1999年金融混业之前实行机构性监管模式,即监管机构是随被监管的金融机构产生而确立，并随之变化调整；混业之后推行功能监管理念，即同一功能的金融交易交由一个监管机构进行监管，而不是根据金融机构的不同，交由不同的监管者来监管（见表1）。

表1 金融混业模式及案例

监管者的出发点及对银行的影响

从监管部门的回应看，发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。中国证监会2019年发布的《证券公司股权管理规定》明确了券商股东资质及条件，2020年又进行了完善，从适当降低证券公司主要股东资质要求等五个方面对券商股东进行了松绑。证券公司对外资开放，必然涉及对内资开放，那么重启内资证券公司设立和审批就成为应有之义。监管相关政策的变化体现了监管者的三重意图：其一是全力推动证券行业竞争，引导差异化、特色化、专业化发展，打造高质量投行，更好地服务实体经济；其二是为资本市场引入新的投资资金和新的交易组织者，不断壮大机构投资者队伍；其三是立足于资本市场长期建设。据此，混业经营也会是重要的可选项。

那么，给银行发牌的影响是什么？以体量而论，如果将中国银行业比作一个巨人，那么中国证券业就相当于一个孩童。2019年银行业的净利润超2万亿元，证券业的净利润为1137亿元，不足银行业的6%。即使银行业因为获得证券牌照，开始蚕食券商的市场份额，其净利润增长幅度也相对有限。悲观者认为，一旦银行获得证券牌照，将对券商的经纪通道业务形成降维打击，其主要依据是银行具有存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重金融场景，客户黏性更强。一旦牌照放开，凭借客户渠道优势叠加低成本的资金，银行将对证券经纪和两融业务形成巨大冲击。银行业从业者也乐观地认为银行获得牌照将给银行提供更有利的获客渠道，应积极应对此项金融业的长期大变局。

从商业模式看，什么样的投行是高质量的投行，是资本金优势？人才优势？还是牌照优势？投资银行的核心竞争力又是什么？对此，中金公司将券商模式描述为全业务链条形成的商业壁垒，认为机构业务、投资管理、财富管理和投资银行可形成完美闭环，要想实现这个战略闭环，需要券商以公司治理和人才激励为前提，不断加大金融科技投入，并通过中后台部门协同来提速（见图1）。

图1 全业务链协同打造商业模型壁垒

商业银行进入证券业的

比较优势

从监管的角度出发，证券公司通过分类管理的方法，支持国内投行差异化发展。根据证券公司从事业务的复杂程度，可将其分为从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的专业类证券公司和从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等）综合类证券公司。以此作为参照，商业银行切入证券业的下列业务将具备比较优势。

证券经纪

与大众的观点相悖，中国证券行业虽然是一个牌照管控的行业，但同时也是一个充分竞争的行业。券商传统通道的经纪业务模式同质化是成本定价的商业模式，具有很强的规模经济性。2000年之前券商的交易佣金率大致为千分之三，而目前已经下降到万分之三，如果考虑边际佣金率的变化，新增客户的佣金费率已低于万分之二，再加上交易所税费和券商的固定成本，部分地区的新开客户的佣金费率已经接近于零。造成上述结果的主要原因在于市场新增参与者不断涌现和互联网券商的出现，导致佣金费率年均下降8%。如最具代表性的互联网券商——东方财富证券，其市场份额从2013年的0.236%，逐年上升至2018年的1.937%。如果拥有客户资源优势的银行获得牌照，经纪佣金率和业务利润率将进一步加速下行，零佣金模式可能将成为券商行业必须面对的现实。如银行系背景的摩根大通在2018年就成为美国第一家零佣金的大型金融机构。

为了抵御竞争剧烈带来的行业下滑趋势，金融科技手段正成为券商竞争优势的重要壁垒。目前已有19家上市券商披露了2019年的信息技术投入情况，合计投入高达88.08亿元。其中，华泰证券（14.25亿元）、国泰君安（11.17亿元）的信息技术投入均超10亿元，还有7家券商的信息技术投入超过了5亿元。金融科技在深入介入券商行业的同时，业态竞争已转为金融科技的寡头垄断，以量补价的商业模式致使手续费和息差降低，毛利率快速收窄，一、二线城市的证券账户渗透率已到增长瓶颈，线下营销在成本投入、客户感受以及单客开发成本上已不具备清晰的商业逻辑，难以为继（见表2）。

表2 2019年金融科技投入较高的券商

数据来源：券商2019年年报。

华泰证券首席执行官周易认为：“基于这样的行业变革趋势，券商的业务转型方向是财富管理和机构业务。转型没有捷径，但发力方向十分明确。从加快云网融合的基础设施建设，实施业务体系的智能化运营，开展产品及客户服务模式创新，到实现专业能力的数字化共享与驱动，让科技的力量穿透前中后台，真正回归金融本质，优化客户体验。数字化转型也是一次企业文化的蝶变，开放化的文化氛围将凝聚和激活不断超越自我的内在动力。”未来券商的物理网点价值将逐渐弱化，线上交易和服务正成为券商服务客户的重要手段。虽然有疫情的影响，但统计数据表明，2020年以来已经有多家证券公司发布公告，关停、撤销的营业部数量远超往年，如中航证券关闭5家网点、国海证券关闭7家网点。除了两融开户和少数需要临柜办理的业务外，投资者的主要业务办理流程都可以在线上完成，线下物理网点除了可以满足基本的监管要求以外，已经缺乏足够的商业价值。无独有偶，银行业在半年内也关闭了1332家网点，根据中国银行业协会的最新数据，银行业的离柜率在不断攀升，2016～2019年银行业的平均离柜率分别为84%、87.58%、88.67%和89.77%，多家国有银行和股份制银行的柜面交易替代率更是在90％以上。

这种因为金融科技带来的网点革命，不仅影响着券商行业，对于新入者而言，也是其思考商业逻辑的重点。多家外资投行虽已获得了国内券商牌照，但其战略方向显然没有转向零售经纪业务，而是投入财富管理和机构经纪业务。过去几年，券商经纪业务并未出现太多“弯道超车”的机会，基本都在“原有赛道”上进行客户服务固化、金融产品转化与传统客群的开拓。前10名的头部券商与后90名券商的展业特点与发力模式迥异，中小券商的转型基本以专项业务特色经营为主。从这个角度出发，商业银行通过申请经纪牌照来拓展零售经纪业务显然不是一个最合适的切入点，缺乏存量客户，伴随着刚性的合规成本和庞大的金融科技投入都会直接制约从零开始的通道业务的拓展。

投行业务

券商的投行业务可以分为股权类和债权类，其中股权融资是券商的传统优势业务。国内股权融资的规模自2010年的1万亿元上升至2016年的峰值2.1万亿元后再没有超出这个高点（见图2）。

数据来源：Wind。

图2 2010～2020年中国资本市场股权融资趋势

作为注册制的“试验田”，科创板自2019年7月22日开市后，已经有超过100家企业成功发行债券，头部券商占据承销保荐业务的绝对优势，同时一些特色券商也抓住机遇分得一杯羹。这种保荐业务的生态将为未来创业板注册制的落地提供借鉴意义。而形成头部券商马太效应的原因在于保荐业务对券商的定价和服务能力提出了更高的要求，只有那些能够把握产业发展趋势的投资银行才可能在更为市场化的环境和更为激烈的竞争中脱颖而出。

对银行而言，获得券商牌照意味着从债券融资竞争转向股债双向竞争，但这种竞争将很难改变目前的行业格局。以香港市场为例，中信证券的统计表明，在自由竞争的香港IPO市场，银行系投行并未撼动中资券商地位。2019年香港市场的IPO保荐的前十名机构中，中资券商占有4席（41单项目），外资投行占有3席（23单项目），中资银行系投行占有2席（14单项目），港资券商占有1席（7单项目）。债权类融资是银行的优势项目。商业银行的承销业务已经涵盖了地方政府债券、短融、中票和资产支持证券等主要品种，获得券商牌照之后，银行的承销业务将拓展到公司债和企业债市场。商业银行最重要的优势是强大的资本金优势，借助资金配套服务优势，银行系投行将有望在并购重组和结构化融资等领域形成竞争力。未来，银行获得券商牌照将进一步增加此类业务的优势。除此之外，那些对发行定价能力要求低、对发行费用敏感、容易受到银行投贷联动和资源交换所影响的项目，预计将被分流至银行。而传统券商将聚焦在公司市场定价、市值管理规划、创新型交易方式等投行领域。

资管业务

银行系资管的优势在于广泛客群的覆盖下形成的强大销售能力以及银行在固收类资产端的资源优势，但劣势也极为明显；银行文化偏保守，对权益资产理解不足，没有有效的市场化机制来吸引投管人才；与之相反，投资文化是猎人文化、狼性文化和个人英雄主义的混合代表，这种冲突在产品端的体现就是缺乏对于市场风险的敬畏之心。券商的资管优势在于证券公司全业务链条，尤其是头部券商不仅拥有跨越货币市场、债券市场、股票市场、股权投资市场的业务布局，还具有公司定价能力和一二级市场联动、境内外联动的业务体系。“帮助客户赚钱”是任何金融机构能做大做强的最核心的价值，如何整合资产管理的综合服务能力，为客户提供个性化解决方案，将是券商资管形成核心优势的关键。

基金资管可谓是国内市场专业化程度最高的机构。券商在市场竞争中未能撼动基金系资管的优势地位，银行理财子公司也很难撬动基金资管的行业地位。未来不同类型的资管形态，将切分权益、衍生品、类固收以及债券市场的各自优势项目，显然银行在类固收和债券投资领域将更能获得比较优势的地位。

衍生品业务

对于券商而言，衍生品业务建立在风险定价和产品创设能力的基础上，以机构客户为交易对手是未来券商的“皇冠业务”。以史为鉴，1999年美国金融混业之后，拥有客户资源和资金优势的商业银行加大证券业务布局，这种竞争趋势导致经纪、投行和两融等业务利润率变薄，只有衍生品业务抵御了同质化的竞争。商业银行在此类业务上存在明显的短板，在现有的分业监管的体制下，银行未具备设计股票衍生品的能力和挂钩股指的结构化产品的能力，这方面预计仍是证券业务的蓝海。衍生品创新涉及的风险是商业银行难以跨越的障碍，因此循序渐进的思路更适合国内的银行业。

银行获得证券牌照

最可能的路径和方式

关于如何推进银行获得券商牌照，有多种路径选择，现尚在讨论中。考虑到中国的分业监管体制，未来的变革预计会形成两种模式：一种是银行通过申请设立子公司的方式获得证券业务牌照；另一种是在原有控股平台下设立银行、券商等子公司。实际上，银行作为母公司，下设证券子公司的模式已经存在，如中国银行通过香港控股平台持有中银国际证券的股份，这也是国内唯一一家银行系证券公司。无论通过何种方式，改革措施都不会对现有的证券行业格局形成大的冲击，新进的“混业型”券商也不会成为未来国内证券行业的主导力量；同时也不会改变国内券商的转型升级之路，头部券商会利用“定价发行、研究交易、金融科技”的优势来逐渐构筑自身的生态圈壁垒、将自身打造成为航母级的券商，而中小券商则需要在进行并购重组的同时将自己定位成一个有特色的财富管理机构、资管机构、机构交易服务商或者是精品投行。

作者单位：民生证券股份有限公司