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近期的中药板块，频频出现强势股，葵花药业、片仔癀、云南白药涨幅居前，趁此机会，我们就来聊一聊中药行业龙头企业——云南白药。云南白药作为国内中药行业龙头企业，医药大健康的领军者，在大健康领域布局超前，竞争格局良好，随着混改落地，吸收合并白药控股的推进，公司经营层面有望迎来积极变化。以下，我们梳理了云南白药的四大主要逻辑。

1.核心护城河强大且能长期持续。

云南白药是我国现存稀缺的中药百年老店，历史可追溯至1902 年，多年来打造了深入人心的云南白药黄金品牌。云南白药配方是我国历史上仅有的两个国家级绝密配方（后民用品不再作为绝密，改为机密级）之一，地位特殊，受到永久期的保密。云南白药散剂、云南白药胶囊是我国中药一级保护品种，是国家中药最高保护级别。中药保护政策仅保证了云南独家品种的地位，形成了独占优势，同时使云南白药在中药领域具有超然的地位，多年位居行业品牌价值首位，2017年品牌价值300亿元（胡润）。

公司的核心管理层长期以来保持了稳定，彼此十分熟悉和了解，在近20年的打拼中对行业形成了独特的理解，对公司治理、规划和发展也得心应手，且核心管理层都处于年富力强的黄金阶段，未来将继续贡献能力，为公司发展保驾护航。在公司混改落地后，公司的核心管理层薪资得到了100%以上的大幅增长，有望激活管理层活力。

2.大健康占据先机，想象空间巨大。

公司以传统云南白药散剂起家、通过技术创新，不断推出新品，仅云南白药就已经发展衍生出来气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，同时推出气血和、宫血宁等重点新品，拓展药品覆盖范围。

公司在药品业务健康发展的情况下，以超前眼光在大健康领域进行布局，不断向保健、日化等相关产业拓展。

公司的依托云南白药在止血抗炎药品领域的强大优势，于2003 年推出云南白药牙膏，主打缓解牙龈出血等功效，迅速填补了国内高端中草药牙膏的空白市场，经过15 年发展，2017 年收入已超过40 亿元，成为国产牙膏第一品牌，整体市占率约18%，在国内市场占据第二位，仅次于黑人牙膏的21%。药膏业务在健康产比事业部收入占比90%以上，是健康事业部绝对核心产品。

以牙膏为成功典范、2010 年推出了养元青洗发护发系列，2011年推出采之汲面膜系列，于2014 年收购清逸堂40%股权，进行卫生巾领域，不断拓展大健康领域势力范围，向市场规模分别达800 亿元、500 亿元、200亿元的卫生巾、洗发水和面膜市场发起冲击，巩固大健康龙头的地位。

通过2011至今的“新白药，大健康”战略，不断深化大健康布局，将公司的核心业务由药品业务升级为大健康、药品双轮驱动。通过管理制度创新和组织机构创新，建立起以药品、健康产品、中药资源及商业物流为主的四大业务板块，形成了完成的产业链，行业话语权不断增强。

健康事业部2010年至2017年收入端CAGR（年复合增速）为19.89%，是公司中药资源事业部以外增速最快的部门，2019年收入已达到46.7亿元。

3.政策面受益，发展环境友好。

2017 年中医药法实施，从国家层面对中医药的发展给与了支持，如对传统中医药知识进行保护、中药经典复方制剂免临床、对中药材进行全过程强化管理等。公司的药品板块、中药资源板块直接受益，整体发展环境也将得到改善。两票制（指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以"两票"替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个）政策落地后，药品流通行业行业集中度将进一步提升，公司的商业子公司作为区域医药商业龙头有望加快发展。

药品业务是公司的传统业务，也是公司现有品牌力、产品力的根源。公司药品事业部成立于2007 年，2011 年合并原透皮产品事业部，目前的产品主要包括云南白药系列和普药系列。云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的绝对龙头，气雾剂、贴膏剂均为10 亿级别大单品，创可贴超6 亿，白药系列收入占比约为药品总收入2/3。普药品种包括宫血宁、血塞通、气血康和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。

4.混改深化、吸收合并白药控股带来新的增长动力。

2016 年12 月，公司控股股东白药控股混合所有制改革正式进入实施阶段。

2017 年3 月，白药控股完成增资扩股，注册资本由15 亿元增加为30 亿元，新华都注资254 亿元，获得白药控股50%股权，白药控股由云南国资委全资控股企业变为混合所有制企业。2017 年6 月，白药控股再次增加3.33 亿元注册资本，江苏鱼跃注资56.38 亿元，取得白药控股10%股权，白药控股的股权结构变为云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%。白药控股持有上市公司41.52%股权，新华都及陈发树合计直接持有公司4.25%股权。此轮混改后，新华都成为上市公司持股最多股东（直接加间接持股），但在白药控股中新华都与白药控股持股相同，上市公司无实际控制人。

混改实施后，公司引入民营资本作为重要股东，公司的决策层也发生了明显变化，实质最高决策机构由云南国资委变为股东大会，股东大会无需再向云南国资委汇报，减少了管理层级，提高了办事效率。公司治理机构董事会设立5 名董事，云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别指派2 名、2名及1 名董事，公司董事不再保留国企领导身份及待遇，且民营资本董事数量占据多数，公司董事会有望以更加市场化的方式进行公司管理决策，改善公司治理。

混改实施后，公司管理层2017 年的薪资较2016年大幅增加，总经理、副总、总监、监事薪资平均增加112.15%，其中董秘、财务总监吴伟薪资涨幅177.55%，总经理尹品耀薪资涨幅151.90%，技术总监薪资涨幅李劲薪资涨幅143.41%。与2013-2016 年相比，混改后公司摆脱了较为僵化的国营企业薪资体系的束缚，实现了管理层薪酬的市场化，有望激活管理层活力，改善公司经营状况。

参考资料：

2020.09.02–中信证券-云南白药-2020年中报点评，业绩略超预期，持续布局大健康产业

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