（报告出品方/作者：中信建投，黎韬扬、王春阳）

一、回顾与展望：高确定性+高性价比，军工板块已进入可配置区间

1.1 上半年板块出现较大幅度调整，已进入可配置区间

2021 年初至今，军工板块出现较大幅度调整，原因主要包括：

1）一月中旬，央行公开市场延续净回笼态 势，银行间流动性偏紧，引发市场对于流动性收紧、估值下移的担忧；

2）上游原材料和元器件的价格持续走高， 引发市场对相关企业盈利能力减弱的担忧；

3）客户批量采购之后，引发市场对于采购价格大幅下降的担忧。我 们认为，当前军工板块基本调整到底部区间，上述利空因素已充分消化，当前时间点板块具备更高的确定性和 性价比，建议持续加大对于板块的配置比例。

今年年初至今，上证综指上涨 0.69%，收于 3518.33 点。同期中证军工指数下跌 14.37%，收于 11106.01 点， 跑输大盘 15.06 个百分点，位列各行业第 28 名。年初至今，在中信各个子板块中 16 个累计涨幅为正值，其中 钢铁、煤炭、基础化工涨幅分列前三，国防军工跌幅较大。

经过此轮调整，目前军工板块 PE 为 63 倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司 21-23 年平均复合增速为 39.22%，中游公司 21-23 年平均复合增速为 30.78%，下游公司 21-23 年平均复合增速为 22.62%， 中上游业绩增速普遍高于下游。从估值水平来看，上游到下游 21 年平均估值水平依次为 43、35、57 倍。对应 21 年的 PEG 水平分别为 1.25、1.46、2.37。综上我们认为，军工板块当前具备更高的性价比，配置价值凸显。

1.2 公募基金军工持仓有所回落，军工板块处于低配状态

截至 2021Q1，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为 3652.83 亿元，相较于 2020 年四季度 末增长 6.77%；其中军工持仓总市值为 63.11 亿元，军工股持仓占比为 1.73%，相较 2020 年四季度末 2.43%的 持仓占比下降了 0.71 个百分点。整体军工持仓仍处于较为低配状态，未来仍有较大提升空间。

分地区看，广深地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达 39.40 亿元，占三地公募基金持军 工股总市值 62.43%；上海地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为 16.49 亿元，占比为 26.13%。

广深地区公募基金持股总市值达 20519.56 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 0.19%。博时 基金、红土创新与大成基金军工股与持股总市值占比较高，分别达 2.64%、2.41%和 0.36%。上海地区公募基 金持股总市值达 25806.60 亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达 0.06%。中庚基金、园信永丰与海 富通军工持股与持股总市值占比较高，分别达 2.70%、0.77%、0.63%。北京地区公募基金持股总市值达 7486.45 亿元，军工股与持股总市值占比为 0.10%。中金公司、工银瑞信与北信瑞丰军工持股与持股总市值占比较高， 分别达 7.33%、0.24%、0.22%。

1.3 军工板块 PE 已达历史估值低位，已经进入可配置阶段

经过此轮调整，目前军工板块 PE 为 63 倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司 21-23 年平均复合增速为39.20%，中游公司21-23年平均复合增速为39.22%，下游公司21-23年平均复合增速为30.39%， 中上游业绩增速普遍高于下游。而从估值水平来看，从上游到下游 21 年平均估值水平依次为 43、35、57 倍， 对应 21 年的 PEG 水平分别为 1.25、1.46、2.37。

1.4 年报一季报业绩优异，十四五高景气度确定

1.4.1 整体业绩表现优异，景气度持续向上

军工板块 2020 年年报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。根据我们跟踪的军工板块 101 家上市公司发布 2020 年年报，其中有 96 家公司实现盈利，5 家公司出现亏损。101 家公司 20 年共实现营业收入 4970.31 亿元， 同比增长 12.65%，实现归母净利润 304.85 亿元，同比增长 64.02%，剔除中船防务处置股权收益 37.12 亿元的 影响后，实现归母净利润 267.73 亿元，同比增长 44.05%。此外，101 家公司的整体毛利率为 30.23%（+6.62pcts）； 净利率为 6.13%（+1.92pcts）；ROE 为 5.07%（+1.53pcts），盈利指标均实现增长，毛利率增幅较大，盈利能力 持续提升。

存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增 长。2020 年，由于会计准则调整，部分预收账款记入合同负债，故统计时将二者相加。军工行业整体预收账款 +合同负债为 1,329.30 亿元（+85.91%），存货为 2,275.01 亿元（+ 20.75%），均实现较高增长；应收账款 1,458.63 亿元（-1.33%），相较2019年略有下降，近三年趋于稳定，表明军品回款节奏加快；资产负债率为49.07%（+ 0.87pct）， 近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。 2020 年，行业期间费用率 12.34%，相较 19 年下降 0.18pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理费用率 分别为 1.72%、0.33%、5.65%，均较 19 年有所下降；研发费用率 4.63%，维持稳定增长。

21Q1 行业景气度延续，军工行业全年业绩或将实现超预期增长。2021Q1，军工板块 101 家上市公司实现 营业收入 1048.79 亿元，同比增长 34.07%，环比减少 38.59%；实现归母净利润 72.75 亿元，同比增长 11.59%， 环比减少 4.22%。考虑到业绩季度数据波动较大，且一季度一般为军工行业交付淡季，我们建议更重视同比变 化，行业同比数据向好，全年军工板块业绩有望实现超预期增长。

1.4.2 各板块业绩提升显著，国防信息化板块表现最为突出

按板块划分，2020 年国防信息化、材料及加工、地面兵装、船舶、航空板块业绩同比增长显著，营业收入 同比分别增长 21.48%、20.69%、11.00%、12.46%、10.75%，航天板块业绩也有所增长，同比增长 6.78%。从 存货看，船舶、航天、国防信息化、材料及加工板块实现大幅增长，地面兵装及航空板块也实现大于 5%增长， 说明各板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，船舶、航空板块同比减少，地面兵装、航天、材料 及加工板块同比增长小于 10%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。

由于 2020Q1 低基数影响，2021Q1 军工行业各板块营收与归母净利润均实现 30%以上大幅增长，其中国防 信息化和材料及加工板块营业收入分别同比增长 57.34%、69.22%。

1.4.3 航空产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放

航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2020 年航空产业链上游营业收入达 248.40 亿元，同比增长 17.33%，归母净利润达 37.63 亿元，同比增长 41.70%。上游业绩大幅度增长，意味这未来航空 产业链的订单情况将会进一步提升。

1.4.4 重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态

2020 年，军工板块表现积极强劲，在以下选取的表现较为突出的公司中，营收方面规模最大的是航发动力， 实现营收 286.33 亿元（+13.57%），归母净利润 11.46 亿元（+6.37%）；营收增长最为显著的是高德红外，实现 营收 33.34 亿元（+103.51%），归母净利润 10.01 亿元（+353.59%）。归母净利润中体量最大的是中航沈飞，实 现营业收入 273.16 亿元（+14.96%），归母净利润 14.80 亿元（+68.63%）。

1.5 军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业

1.5.1 历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期

自 2006 年起，军工板块在 A 股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：

1、2009 年之前，基本重合阶段。在 09 年前，A 股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团 旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A 股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、2009-2011 年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 170%，领先上证综指 115 个百分点。 军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含 金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分 享国防建设红利。

3、2011-2013 年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近 50%，落后上证综指 22 个百分点。 其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了 2009-2011 年的第一轮高峰之后，在 2011-2013 年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观 经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下 移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、2013 年-2015 年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨 209%，超越上证综指约 150 个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二 次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军 装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特 定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧 张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。

5、2016-2018 年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌 31%，跑输上证综指约 32 个百分 点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有 下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局 势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在 中短期影响相关上市公司业绩。

6、2019-2020 年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 82%，跑赢上证指数 43 个百分点。 其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加 速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革 基本落地叠加十三五订单收尾。

7、2021 年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020 年产业拐点得到确认之后，2021 年有望开启第二轮高峰 阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定 较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水 平得到不断消化；，；第三，受益于注册制的全面推进及核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提 升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发； 第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。

1.5.2 军工正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”有望成为大行业

我们判断当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几 方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五期间”有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业 绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期 资金。

1、国防预算上行趋势不变，“十四五”有望保持稳定较快增长

从全球看，近 20 年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计 2021 年仍将保 持稳定增长。2022 财年，美总统提案国防预算额增速再次回升至 1.7%。从国内来看，2021 年国防预算同比增 速回升至 6.8%，显示出在建军百年目标的引领下，军工需求旺盛，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要 求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建 军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战 成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认 为，在国际国内双重环境的影响下，我们认为十四五”有望保持稳定较快增长。

2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了 需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维 修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。航发动力、中航沈飞等主机厂可能已经收到“十四五”较 大额度的预付款。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将 快速形成。2021 年以来，航天电器、中航重机、振芯科技、航发控制、中航光电、宏达电子等发布增发计划扩 展产能。产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性 较强。

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升， 军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量 有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公 司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术 外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集 群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水 平上均具备坚实的基础。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过 适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空 航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用 需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果 可以批量转为民用，打造新的产业集群。 例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨 越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网 提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业 航天、电磁产业、航空发动机、无人机。

4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。 公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比 例维持高位。

随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的 阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市 场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预 期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

二、美国国防预算或再创新高，建军百年目标加快建设节奏

2.1 美国国防预算或再创新高

近 20 年（1999-2020 年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在 2009 年达到 7.12%的最高点。 自 2010 年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国 家国防预算持续下滑，2011 至 2014 年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014 年全球国防预算总额降至 17460 亿美元，较 2013 年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。2015 年全球国防预算总额同比回升，达到 17600 亿美元，同比增长约 1.37%，实现自 2011 年以来首次增长；2016 年预算总额虽保持增长态势，但 0.70%的涨幅 仍处于近 20 年最低水平。自 2017 年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19 年同比增速分别为 1.19%、2.70%、3.57%，增长率已超 20 年复合增速。整体看来，近 5 年（2015-2019 年）全球国防预算总额恢 复逐年增长态势，复合增长率达到 2.03%，虽然仍低于 2.92%的 20 年复合增长率但增速已开始逐年上升。

根据 SIPRI 2020 年最新数据显示，2019 年全球国防预算总额为 19170 亿美元，达到 1988 年以来最高预算 水平，较 2018 年增长约 3.6%，与 2010 年相比已增长近 7.2%。国防预算占 GDP 比重为 2.2%，较 2018 年出现 小幅增长，人均国防预算从 2018 年的 243 美元增长至 249 美元。

2019 年，国防预算支出额前 15 名的国家与 2018 年基本相同，其国防预算合计达 15530 亿美元，占世界总 量的 81%。在排名前 15 名的国家中，仅有美国、英国、意大利三个国家 2019 年国防支出与 2010 年相比出现了 下降，降幅分别为 15%、15%与 11%。相比之下中国则大幅增长 85%，增幅名列第一。美国仍保持世界国防开 支绝对规模第一，军费高达 7320 亿美元，远大于排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、 日本等 10 个国家国防开支之和，占全球国防开支比例提升至 38％。中国军费增速略有放缓，以 2610 亿美元的 军费总额位居第二，约占全球国防开支的 14％。由于沙特阿拉伯国防支出的持续紧缩与印度 6.8%的快速增长， 2019 年印度以 711 亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与沙特阿拉伯分别位居第四、第五位。法国以 501 亿美元的总额成为西欧国防预算支出最高的国家，而德国凭借 10%的单年度最高增幅从 2018 年的第九位上升至 第七位。

根据 SIPRI 2020 数据，综合世界各地区国防支出分布情况我们可以看出，四大地区中美洲国防支出占全球 比重最大，达到 43.73%。美国是美洲地区国防开支第一大国，我们将近 20 年全球国防预算与美国国防预算增 速走势对比发现，两者在增速变动时间点及变动趋势两方面高度重合。美国因其国防预算体量远大于世界其他 国家，其国防预算很大程度上影响了全球国防预算走向。

5 月 28 日，美国总统拜登向国会提交 6 万亿美元的 2022 财年总统预算案，国防预算相关总额再创新 高，达到 7530 亿美元，较上财年 7405 亿美元预算增长约 1.7%。其中归属国防部 DoD 预算约 7150 亿美元， 联邦调查局、能源部（核武器维护管理）及其他机构预算约 380 亿美元。特朗普执政时期执行强军政策， 2017 至 2020 四个财年，美国单年度国防预算增加额已经超过 1300 亿美元，涨幅约 22%；2021 财年，受国内财政负债压力日益增大影响，预算增速下降至 0.34%。而 2022 财年，美总统提案国防预算额增速再次 回升至 1.7%，证实了先前我们对于美国总统换届后强军政策仍将以其他形式存续的观点。

本财年国防预算资金分配主要集中在四个方面：

第一方面为节省部分军事开支，本次国防预算案的主题即为节省老旧装备及部分活动开支，投入新装备研 发部署及印太地区活动，美国将通过 A-10“疣猪”攻击机与“全球鹰”无人机退役、减少 C-130H 运输机与 F-16 战斗机现代化以及滨海战斗舰与老旧舰艇退役节省约 28 亿美元；同时加速从阿富汗全面撤军，在海陆空三军全 面节省军费支出。

第二方面为大幅增加国防部军事新技术研发费用，2022 财年军事方向研发支出较上财年增长约 5.1%，达到 1120 亿美元创历史新高，研发费用将主要用于微电子、人工智能、5G 及超高音速技术开发方向。此外，美国也 将重点研发下一代空中力量，并开启新的萨德拦截系统研发。

第三方面为提升美军军备力量。空军方面，美国将在 2022 财年采购 85 架 F-35 战机、12 架 F-15EX 战机、 14 架 KC-46 空中加油机以替换老化加油机机队。海军方面，美国预计将投入 226 亿美元用于军舰制造，新增 8 艘战船，其中包括一定数量的护卫舰、驱逐舰及两艘弗吉尼亚级核潜艇。陆军方面，美军将采购 110 枚精准打 击导弹，并将在本财年内换装新式步兵战车及单兵装备。海军陆战队方面，军种应用将在 2022 财年发生改变， 人员及装备将以新采购的 5 艘改装二手集装箱船为平台，形成移动应急支援战力。此外，国防部还计划新增 GPS 跟踪卫星、下一代星座以提高打击、导航及定位精度；同时超高音速武器预计将在 2022 财年部署在海陆空三军 装备平台。

第四方面为升级维护核打击力量。2022 财年。美国在维持核威慑力及核武器现代化方面预计将投入 270 亿 美元。该部分预算将用于改造长续航“民兵-3”导弹、更换老化洲际导弹及长程轰炸机及持续生产哥伦比亚级 弹道导弹核潜艇。

美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，剑锋直指中国。在 2022 财年国防预算中，在太平洋威慑倡议方向预算总额为 51 亿美元，并以中国为假想敌，参照我国周边地缘环境进 行军备调整采购。2021 年初至今，美国及其盟友已纠集 4 个航母打击群、3 个两栖攻击舰编队在我国周边出现，通过与“五眼联盟”及印度、日本等亚洲军事盟友的战略结合，阻挠和打压中国发展进步，其实质与“亚太再 平衡”战略无异且强度更甚。本次总统提案的发布，体现美国及其盟友在未来对我国边境的军事袭扰或将加剧， 我国周边局势持续紧张将仍为常态。

2.2 中国：2021 年国防预算同比增速加快，建军百年目标引领军工需求旺盛

十三届全国人大四次会议上提交审议的预算草案上显示，中国 2021 年的国防支出为 13553.43 亿元人民币 （约 2090 亿美元），比 2020 年增长 6.8％。军费持续、稳定地理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅 速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。梳理往年数据可以发现，我国国防预算在经历了近 10 年的高速增长 后，在 2014 年增速开始呈现逐年下降趋势，并于 2017 年达到 7%的历史低点。2018 年国防预算增速出现近年 来首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年国防支出预算 11899 亿元，同比增长约 7.5%。2020 年我国国防预 算约为 12680 亿元，同比增速下降至 6.55%，2021 年反弹到 6.8%显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展 期，需要持续稳定增长的国防预算支撑。

国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，增速应随国防需求增长正向变动。国防建设要与经济建设 协调发展，与国家安全和发展利益相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍 做法。无论从国防预算占国内生产总值、国家财政支出的比重，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低 于世界主要国家。近年来中国适度加大国防投入，其中相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新 武装装备、改善军人的生活待遇和基层部队训练生活条件。当前装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续 增加，在军队变得更加精悍的背景下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持费占比仍有提升空间。

2.3 建军百年奋斗目标加速强军建设，十四五我国国防预算持续增长

2020 年 11 月在党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规 划和二〇三五年远景目标的建议》对加快国防和军队现代化建设作出战略部署，明确提出“确保二〇二七年实现 建军百年奋斗目标”。2019 年 7 月发布的《新时代中国的国防》白皮书指出：新时代中国国防和军队建设的战 略目标是，到 2020 年基本实现机械化，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队 全面建成世界一流军队。二〇二七年建军百年奋斗目标这一节点位于 2020 年和 2035 年中间，是从 2020 年的机 械化迈向 2035 年现代化发展的重要节点。

本次历史性提出建军百年奋斗目标，根本指向是提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，为实现 国防和军队现代化阶段性目标任务提供了战略引领。建军百年目标可以从以下四方面理解：

(1)要求加快机械化信息化智能化融合发展，目前我军已基本实现机械化，信息化程度也得到了重大进展， 智能化军事体系是未来世界军事发展的确定趋势，我军自身发展实际决定了需要加快融合发展，抢占世界军事 变革先机；

(2)要求加快军事理论、军队组织形态、军事人员及武器装备四个现代化，以先进武器装备体系提供强大物 质技术支撑是加快国防和军队现代化的内在要求，也是实现建军百年奋斗目标的基本路径；

(3)要求坚持质量第一、效益优先，当前我国周边安全形势持续复杂严峻，需将高质量发展放在首位，提高 军事系统运行效能和国防资源使用效益；

(4)要求促进国防实力和经济实力同步提升，当前我国经济实力与国防实力并不匹配，国际地位和安全战略 需求还不相适应，需要利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化。

中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议中提出，全面加强 练兵备战，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。 军委联合参谋部战略战役训练局也发布《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，明确了未来我军作战、训练、 建设的主要方向，约束并推动改革效能充分释放到练兵备战实践中。近年来，军队训练实战化程度不断提升， 训练次数强度逐渐增加，未来将进一步向战区多军种联合训练演进。我们认为，全面加强的实战化训练将大幅 提升武器装备方面的采购和维护需求，客观上要求国防预算稳定较快增长提供物质保障。

当前我国国防实力与综合国力并不匹配，在强军建设方面加速投入势在必行。建军百年奋斗目标的提出， 为我军未来作战模式、前沿技术探索、武器装备发展指明了方向，有望切实提升我军实战化能力。实战化练兵 增加了武器装备消耗，进而提升了武器装备采购和维修保障需求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要 时期，在全球国防预算稳定增长的大背景下，“十四五”期间将保持稳定上行。

三、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

3.1 产能扩张伴随业绩快速释放

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由 近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。

军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：

1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装 备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；

2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模 采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；

3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量 要求。

实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。

一是加速装备更新换代，实战化训练对武器装 备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装；

二是加快武器、靶标等耗材消耗，实战化 训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等武器耗材的消耗，也提升了靶标等蓝军耗材的需求；

三是 提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率，“召之即来、来之能战”则对武器装 备完好率提出了较高要求，对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大， 客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。

主机厂可能已经收到“十四五”较大额度的预付款。航发动力发布公告，拟使用闲置自有资金 117 亿元进 行现金管理，与一季报相比，公司现金大幅增长约 70 亿元，大幅现金流入可能源于下游预付款兑现到账。中航 沈飞此前也预计 2021 年公司在关联方财务公司的存款从 109 亿元大幅增长至 500 亿元，与此同时一季报显示公 司短期和长期借款有所下降，因此预计存款增加可能预示公司将会收到较大金额的预收账款。

可能收到的大额预收账款显示“十四五”军品需求量旺盛，各航空主机厂纷纷预计 2021 年关联交易将大 幅上涨。由于航空主机厂主要分系统、零部件大部分从体系内采购，关联交易中采购量的增长可以一定程度上 反映其生产情况。其中，中航沈飞预计 2021 年从关联方购买原材料、燃料动力等 192 亿元，同比增长 53.64%。 向关联方销售商品 37.6 亿元，同比增长 37.22%。中航西飞预计 2021 年从关联方购买产品等 144 亿元，同比增 长 79%。向关联方销售商品 11.37 亿元，同比增长 678%。中直股份预计 2021 年从关联方购买产品等 138.45 亿 元，同比增长 80%，同时预计在财务公司的存款上限从 38 亿元提升到 60 亿元。洪都航空预计从航空工业下属 公司采购 38.7 亿元，同比增长 158%，预计向洪都公司及其子公司销售货物 105.22 亿元，同比增长 128%。航发 动力预计 2021 年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为 163.28 亿元，较上年预计实际发生额增长约 41%； 其中与中航工业的销售端关联交易额同比增长 43%，达 142.03 亿元。2021 年预计购买商品、接受劳务发生的关 联交易金额为 264.15 亿元，较上年预计实际发生额增长约 33%；其中与中航发系统内购买段关联交易额同比增长近 10 倍，达 72.73 亿元。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐加快，同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速 形成。从 2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业 均有扩张产能规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信 心和确定性较强。2021 年以来，航天电器、中航重机、振芯科技、中航光电、航发控制、宏达电子等发布增发 计划扩展产能。

3.2 改革红利提升研究可视度

产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性 和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续 跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板 块今年股价整体表现最好。截止到 11 月末，爱乐达、华伍股份等零部件企业年初至今股价涨幅超过 100%，光 威复材、西部超导等材料企业涨幅也超过 70%。也从侧面反映行业的研究可视度对于股价表现有较大积极影响。

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升， 军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量 有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公 司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3.2.1 注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加

注册制是成熟市场普遍采用的发行制度。注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的 制度，其区别于核准制。在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查， 不进行实质判断，即降低 上市门槛；同时配套有中介机构即券商对预备上市公司的考查，及对作弊中介商加强处罚；并配套有降低退市 门槛的规则。

2015 年 12 月，全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权。2015 年 12 月 27 日，第十二届全国人民 代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民 共和国证券法>有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整 适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。这一决定的正式通过， 标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，是资本市场基础性制度建设的重大进展，也是完善资 本市场顶层设计的重大举措，为更好地发挥资本市场服务实体经济发展的功能作用，落实好中央提出的推进供 给侧结构性改革各项工作要求，提供了强有力的法律保障。

2019 年底，新证券法推动全面推行证券发行注册制度。2019 年 12 月 28 日，第十三届全国人大常委会第十 五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法），已于 2020 年 3 月 1 日起施行。 在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，新证券法贯彻落实十八届三中全会关于注册制 改革的有关要求和十九届四中全会完善资本市场基础制度要求，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行 制度做了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程， 新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注 册制留出了必要的法律空间。

2020 年，创业板改革和注册制开始，在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经 验。2020 年 6 月 12 日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证 券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》， 自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。宣告证监会 创业板改革和注册制试点开始。8 月 24 日，深圳证券交易所将组织创业板注册制首批企业上市。截至目前，创 业板采用注册制上市的公司已近 50 家。

2020 年 10 月 9 日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发 行注册制，支持优质企业上市”。2020 年，10 月 31 日，金融委召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精 神，研究部署金融系统贯彻落实工作，其中提到要“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立 常态化退市机制，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制渐行渐近。

注册制背景下，军工企业上市数量显著提升。2018 年军工板块上市公司数量仅为 4 家，2019 年注册制实行 后，上市公司数量持续增加，2019 年达到 7 家，2020 年进一步提高到 10 家。2021 年上半年军工行业有智明达、 纵横股份、霍莱沃等 6 家优秀公司上市，预计 2021 年新上市军工公司或将超过 2020 年。其中，科创板重点鼓 励航空航天等领域公司上市。

未来军工上市公司数量有望快速增加，为提升军工产业链研究透明度提供了基础。过去，军工行业上市公 司数量较少，某一细分领域上市公司数量很少甚至仅有一家，缺乏板块效应，产业链研究验证困难。而在未来 军工上市公司数量大幅增加后，军工行业有望变成一个较为“透明”的大行业。

3.2.2 核心院所核心资产证券化或将提速

军工科研院所内存在大量军工核心资产，针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营。过去的思 路是先对科研院所进行改制，整体转为企业类资产后进行资本运作，而当前军工科研院所院所改制工作进展较 为缓慢，主要原因在于改制面临着众多错综复杂的问题，因此改制进展不及此前预期，后续资产注入也被搁置。

院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包括四个 方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业后需要购买土 地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工 2014 年之前并没有缴纳社保，其社保账户 存在较大缺口，若全部由院所承担成本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所效益；四是税收政策不明朗， 院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返尚不明确。院所改制尚需中央政府、 地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板，或仍在采用一事一议的方式向前推进。

国睿科技方案的创新之处在于绕开科研院所改制的复杂程序，未采用“先转制后注入”的传统路径，而是 将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新公司，后直接注入到上市公司当中。在国睿科技此次资产 重组中，标的资产之一的国睿防务是于 2018 年底通过资产划转方式承接以国际化经营为导向的雷达业务对应的 资产、负债而设立。

2019 年 8 月，国防科工局原则同意国睿科技本次重大资产重组；9 月，国务院国资委原则同意此次资产重 组和配套融资的总体方案；10 月，此次重大资产重组申请获得中国证监会受理。2020 年 1 月中国证监会核准批 复增发方案，2020 年 6 月完成增发新股上市。表明此次重大资产重组在方案上具备可行性，此举为科研院所核 心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案。

3.2.3 转变国资管理方式，聚焦主业优化上市公司质量

在 2018 年 12 月，航空工业集团 18 日收到国资委《关于开展国有资本投资公司试点的通知》，航空工业集 团成为国有资本投资公司的试点企业之一，集团将按照试点工作的相关要求，稳妥推进落实各项改革举措。

国有资本投资公司为国家授权经营国有资本的国有独资公司，其主要职能为通过战略性核心业务控股，优 化国有资本布局、提升产业竞争力。按照国家确定的目标任务和布局领域，国有资本投资公司可以采取改组和 新设两种方式建立。根据国有资本投资公司的具体定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本。国有投资公司将通过资本管理进行企业管理，不从事具体生产经营活动，亦不干预持股企业日常生 产经营，有利于企业市场化主体地位的确立，亦有利于企业效益与效率的提升。国有投资公司以产业资本投资 为主，投资方向主要面对实业，以投资融资和项目建设为主，投资公司持有投资实业公司股权，并对其持有的 资产进行经营与管理。国有资本投资可以有效提高国有资产流动性，通过投资方式获得国有资本的保值增值。

航空工业集团为军工产业内首家国有资本投资公司试点企业，国有投资公司的成立对于剩余 9 家主要军工 企业具有示范效应。目前航空工业集团下属机构繁多，资产优质程度参差不齐，国有资本投资公司的成立将有 效整合集团内部不良资产以及盈利能力较弱、产能闲置或过剩等对于集团未来发展贡献较小的资产。上述资产 通过无偿划转或市场化方式划入投资公司后，投资公司将剥离相关资产的国有社会职能和其他遗留问题，随后 采取市场化方式处置。

航空工业旗下中航西飞等通过置入优质资产，置出质量较差资产等提高上市公司质量。2019 年 11 月 6 日， 中航飞机发布公告，拟置入西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产，置出中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、 中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。 2020 年 10 月上市公司调整方案，以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股 权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业 陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权进行等值置换，差额部分由上市公司以支付现金方式向航空工业飞机 补足。2020 年 10 月，为进一步提高上市公司经营质量，发布公告拟出售西飞国际科技发展（西安）有限公司 100%的股权。

除了军工央企外，省属国资企业湘电也在处理内部不良资产等方面积极探索，先后剥离未来增长预期较差 的风电、国际贸易等业务，并于 2021 年实现扭亏为盈，成功摘星摘帽。湘电向湖南省国资委下属平台公司兴湘 资产公司出售湘电风能、湘电国际贸易等公司，上市公司体内只保留湘电动力、莱特电气。2019 年 7 月，公司 发布公告公开挂牌转让长沙水泵厂其持有的 70.66%的股权。2020 年 7 月兴湘资产公司以 924,258,988.00 元受让 公司的全资子公司湘电风能 100%的股权。兴湘资产公司为湖南兴湘投资控股集团有限公司（兴湘集团）的全资 子公司。此外，剥离风电资产后湘电向兴湘平台公司进行定向增发 10.81 亿元，进一步公司资产负债水平。

3.2.4 股权激励限制条件放松，上市公司核心层能动性有望提升（更新上半年股权激励）

国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业 开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额 基数”。此前，央企股权激励受到高管薪酬总水平限制，而导致股权激励力度不足或推进困难，此次该限制解除 将促进更多军工央企上市公司实施股权激励，绑定经营管理层与股东利益，释放企业活力。

5 月 30 日，国务院国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，重点关注激励实施、授 予价值、激励方式、行权安排、公司治理等方面，强调股权激励与绩效考核、公司特点、激励约束、管理水平 的匹配，推动股权激励成为市场化的激励约束工具。

11 月 8 日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再 融资规则公开征求意见，拟修订内容主要包括精简发行条件，优化非公开制度安排、支持上市公司引入战略投 资者，适当延长批文有效期等。我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业资本相结合，实现对 于公司经营管理效率提升的合力作用。

预计“十四五”期间有望继续增长，其中军工央企相关进展值得重点期待。2021 年至今，已有 9 家军工企 业推出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能 动性和激发员工活力，促进形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，进一步促进公司实现长期稳定的 发展目标。

四、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

4.1 军工产业外溢效应概述

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。

技术外溢是指技术（知识）一经产生就会很快扩散到其它地方，进而增进一个地区或一个国家整体的科技 实力，包括技术知识不情愿地漏出和自愿的交换。军工产业的技术外溢则是指军工产业的军用技术转移、扩散 到民用领域。在一个国家内，军工产业是国民经济的重要组成部分，属于典型的技术密集型行业，是国家科技 水平和经济实力的集中表现，并且军工产业的技术创新与进步是国家技术创新的重要源泉，是一个国家整体技 术进步的先导力量。新的科学发现或技术突破，通常首先被应用于军事领域，然后才被转移、推广、扩散到民 用领域。例如，现代民用经济中大量的先进制造技术、先进加工工艺、新型电子元器件技术、新型材料技术等 大多都首先来源于军工产业。军民两个领域的许多技术已日益融合，美国国防部与商务部公布的关键技术清单 80%以上是重复的。

军工产业技术创新最主要的特点在于：

（1）各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追 求；

（2）现代武器装备更新换代周期趋短，而且质量、性能要求越来越高。军工产业的整体技术水平在一个国 家各行业中的相对领先地位，为借助军工产业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。

总体而言，军工产业的外溢效应主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这几条 路径来实现的。

（1）军工产业军转民项目的实施。从技术外溢的角度，军转民项目是指军工产业将其掌握的军 用技术转为民用，以项目为载体实现技术的商业化价值，是军工产业技术外溢最主要的路径，并且包括“二次 创新”在内的技术转移与吸收的成本相对较低，同时也能够有效带动和促进军工产业其它路径的技术外溢。

（2） 人员流动。人员流动是将军工产业人员拥有的知识存量转化为军工产业体系外的生产力与技术进步的快捷方式， 以人为载体的技术外溢的外溢效率很高，可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。

（3）技术转让。技术转 让是指军工产业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体，并由这些经济体实现技术的商业价值。我国 军工产业拥有的研发能力与技术积累，为技术转让提供了可能，并且目前许多技术转让项目是由军工产业提供 “二次创新”的技术支持，这有助于提高转让技术的市场成功率。

（4）示范与学习。任何技术都具有独特的性 质，既不是传统的经济产品，也不是一般的公共产品，它同时具有两方面的性质，其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。

4.2 军工板块具备孕育成长股土壤，重点关注产业链核心环节

军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。

二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。

三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。

当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产化加深叠加民用新兴市场发展将会催生越来越多的军工 成长股。当前正处于产业转型升级、中美竞争加剧的大背景下，上下游国产化需求旺盛，可谓天时。国家鼓励 军用技术民用转化，加之军工行业多年技术积累，具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用 新兴市场快速爆发，如 5G、自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。

中美竞争加剧，国产化需求旺盛。自 2018 年美国发起贸易战以来至今，美国将华为等多家民用高精尖技术 企业，以及哈工大、西工大、哈工程等多所高军工相关度的高校列入实体名单。2020 年疫情以来，特朗普政府 和美国国会继续在贸易关系、技术竞争、网络安全、中国台湾、香港、涉藏、涉疆等很多问题上，出台新的政策和 举措，加强部门协调，对中国全面施压，中美博弈日趋公开化。本月，国防大学战略研究所原所长、海军少将 杨毅在发言中表示拜登上台后，美国对华战略基本轨道不会发生根本性变化，中美结构性矛盾短期内难以通过 技术性手段缓解。此外，国内产业正向中高端升级，十四五规划也对民用企业的技术创新性和国产化率提出了 更高的要求。在这样的历史背景下，我国民用企业不能再过度依赖进口，发展国产化高新技术成为重中之重。

我国先进军用技术具备向民用转化能力。通过多年研发，我国军用技术实现了突破，已经基本实现了国产 化，在部分行业已经具备军品技术向民品转化的能力。部分中上游领域具备向民用转化的条件，尤其是在碳纤 维、石英纤维等原材料领域以及连接器、红外探测器等元器件领域，民用需求非常广阔，通过军用技术向民用 转化，有助于破解国外禁运带来的风险。

政策鼓励军用技术向民用转化。2018 年，工信部发布《军用技术转民用推广目录（2018 年度）》，该目录围 绕先进材料、智能制造、高端装备、新一代信息技术、新能源与环保、应急救援及公共安全等 6 个技术领域， 工业和信息化部、国防科工局征集遴选出 150 项“军转民”技术成果。

5G、自动驾驶、机器人、物联网等新兴产业的快速发展为军民两用技术带来广阔的市场空间。5G、自动驾 驶、机器人、物联网、新能源汽车等新兴产业方兴未艾，军民两用技术将在其中有大量的施展空间，特别是通 用的上游传感器领域等，预计随着新一代信息技术、高端制造产业的快速发展，将带动军工行业催生在民用领 域具有较强竞争力的优质企业。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过 适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空 航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用 需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果 可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨 越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网 提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业 航天、电磁产业、航空发动机、无人机。

五、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途

军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于军 工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投资 周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于追 涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；其他还有中央汇金、中国证券金融 股份有限公司等特殊机构持股。

5.1 产业资本积极参与上市公司定增，彰显未来发展信心

大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主， 增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未 来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。

2020 年 11 月 10 日，航天彩虹发布定增预案，拟向包括航天投资、国华基金和国创基金在内的不超过 35 名符合中国证监会规定条件的特定对象发行股票，募集资金总额不超过 9.1 亿元，资金用于新概念无人机研制、 低成本机载武器科研及产业化以及补流。其中，航天投资、国华基金和国创基金的实际控制人均为航天科技集 团，共参与 5 亿元，占据此次定增的大部分份额。航天科技集团旗下基金大比例参与航天彩虹定增，彰显了集 团对于上市公司未来发展前景的信心。

2020 年 11 月 16 日，钢研高纳发布定增预案，拟向控股股东中国钢研科技集团有限公司发行股票，募集资 金总额不超过 3 亿元，股票发行价格为 18.51 元/股，用于满足上市公司业务扩张的资金需求，为产品研发、配 套产能跟进提供有力保障。钢研高纳控股股东全额参与认购此次定增份额，彰显了控股股东对于上市公司未来 业务发展和业绩增长的信心。

2021 年 3 月 23 日，中航重机发布定增预案, 拟向包括中航科工、中航资本在内的不超过 35 名特定投资者 发行股票，募集资金总额不超过 19.1 亿元，资金用于航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产 线建设项目以及补流。其中中航科工和中航资本拟以 3 亿元参与，彰显对上市公司未来业务发展的信心。

2021 年 5 月 26 日，航发控制发布定增预案, 拟向包括公司实际控制人中国航发、中国航发控制的关联方航 发资产在内的不超过 35 名特定投资者发行股票，募集资金总额不超过 33.7 亿元，资金用于航空发动机控制系统科研生产平台能力建设等项目。其中中国航发和航发资产拟共以 18.3 亿元参与，实际控制人大额参与彰显对 上市公司未来业务发展和业绩增长的信心。

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。

5.2 军工行业基金规模不断扩大

据不完全统计，以军工行业投资为主的公募基金有 26 只，包括易方达国防军工、富国中证军工、鹏华中证 国防、国泰中证军工 ETF 等。截至 2021 年 3 月 31 日，上述 26 只公募基金总规模达 868 亿元，相较于 2020 年 末规模环比增长 29%。

5.3 北上资金持股维持在高位，成为影响军工板块的重要力量

北上资金在军工板块占比维持在高位，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定 影响。外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。截至 2021 年 6 月 15 日，外资通过陆股 通持有军工标的总市值为 256 亿，占军工板块总市值比例为 1.01%。

从持股市值角度看，陆股通持有市值过亿的标的共有 46 只，其中持股市值最高的为中航光电、航发动力和 紫光国微，持股市值达 26.96、16.97、16.01 亿元；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过 2%的标 的共有 31 只，其中持股比例最高的为光威复材、卫士通和中直股份，持股比例达 10.09%、6.58%、5.15%。

5.4 投资者结构发生本质变化，板块有望进入持续上涨阶段

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。 公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位。

随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的 阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市 场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预 期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。