（报告出品方/作者：万和证券，刘紫祥）

一、2021 年上半年券商板块表现回顾：业绩与估值背离

1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业α属性增强

2021 年上半年券商板块跑输大盘。截止 2021 年 6 月 8 日，券商申万二级指数累计跌幅 8.53%，沪深 300 指数累计跌幅 0.68%。2021 年初，A 股走出结构行情，部分板块超额收益较 高，而券商走势与沪深 300 出现背离，2 月中旬起，美债收益率快速上升，国内社融增速不 及预期再加上货币政策的不确定性，导致股市行情持续走低，因为券商板块的高β属性，券商 板块调整幅度更大。

财富管理业务孕育行业α属性。降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富 管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资 产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的 ROE 水平。财富管理有赖于客户结构 和产品池丰富程度，目前中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。从个股层面上看， 2021 年上半年财富管理业务占优以及头部公司表现较好，具有α属性。

2021Q1 基金重仓券商比例下滑至 0.42%，持仓比重降至历史低点。数据显示 2021Q1 基 金重仓券商比例下滑至 0.42%，已低于 2018Q1 水平。2017Q4 起公募基金券商股重仓配置市 值占比大幅下滑，2018Q1、Q2 占比均不足 1.0%。2020Q1 券商个股中公募持仓占比前列为东 方财富（0.31%）、华泰证券（0.05%）、中信证券（0.04%）其中华泰证券占比环比提升约 0.01 个百分点，东方财富和中信证券占比回落。

券商行业当前估值受到压制，处于历史中枢偏下位置。年初至五月末，市场及券商板块 的调整一定程度上是市场对美债美元指数快速上行及国内外通胀的担忧，更深层次的是信用 风险计提减值损失增加使得券商板块估值受到压制。经历 2021 年上半年的调整，行业从最高 点的 2.1XPB 估值调整了大约 20%至 1.7XPB 的估值，位于近十年历史分位数 17%水平，处于 中枢偏下位置。华泰、国君、海通、广发等均处在近五年 20%以内甚至 10%以内的低分位水 平，有更大的估值修复空间。

1.2 业绩回顾：2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商

2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。2021Q1 上市券商营业总收入合 计 1,367.92 亿元，同比+28.17%，归母净利润合计 422.32 亿元，同比+27.26%。2021 年 Q139 家实现归母净利润正增长，5 家券商归母净利润超百亿，分别为中信证券（149.02 亿 元）、国泰君安（111.22 亿元）、海通证券（108.75 亿元）、华泰证券（108.22 亿元）、广发 证券（100.38 亿元）。2021Q1 仅 26 家上市券商实现业绩正增长（含扭亏为盈）。其中兴业 证券、国泰君安、方正证券增速分别为 341%、142%、135%，排名前三。14 家上市券商业 绩负增长，其中红塔证券、第一创业、太平洋排名后三位。9 家券商年化 ROE 高于 10%， 其中国泰君安、兴业证券、华林证券年化 ROE 分别为 12.66%、12.49%、12.05%，排名前 三。此外六家头部券商中信证券、申万宏源、广发证券、中金公司、海通证券、中信建投年 化 ROE 均超过 10%。

2020 年上市券商 ROE 同比上涨 1.38pct 至 8.35%，2021 年一季度 ROE 上升至 8.95%。 上市券商 ROE 大幅提升主要是由于轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长以及 券商杠杆率的提升。上市券商杠杆率由 2019 年的 3.63 倍提升至 2020 年的 3.83 倍。

传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。2020 年股基日均成交额为 9,036 亿元，同比 +61%，证券行业代理买卖证券净收入为 1,161.1 亿元，同比+47.4%；上市券商经纪业务收 入为 1,140 亿元，同比+53%。2021Q1 市场股基成交额为 10,748 亿元，保持较高水平，同 比+18%，上市券商经纪业务收入为 313.6 亿元，同比+14.6%。伴随着整体佣金率的下滑， 多家券商相继宣布进行财富管理业务转型，2020 年券商由经纪业务向财富管理业务的转型 步伐不断加快。由于基金市场的火爆，2020 年证券行业实现基金代销业务收入 134.38 亿元， 同比+148.76%。上市券商的代销金融产品收入占经纪业务比重显著提升，其中中信证券、中 金公司、兴业证券、浙商证券占比均超 15%，中信证券以 19.65 亿元（占比 17%）位居第 一。

注册制下 IPO 发行节奏加快，低利率推进债券承销规模大增。2020 全市场股权融资规模 16,677 亿，同比+8%；债券承销规模 100,506 亿，同比+39%。IPO 融资规模 4,700 亿元（其 中科创板 IPO 募资额达 2226 亿元，占比 47.4%），同比+86%，再融资规模 11,977 亿，同 比-6.37%，有小幅回调。2020 年，全行业投行业务净收入（证券承销业务净收入）同比+25.7% 至 738.2 亿元，40 家上市券商投行业务收入同比+39.4%至 580 亿元；2021Q1，40 家上市 券商投行业务收入同比+34.2%至 121 亿元，IPO 规模同比下降 3%至 761 亿元，债承业务 规模同比+7%至 22,780 亿元。

二、以史为鉴，可知兴替:券商板块行情影响因素研究

从 DDM 出发，影响股票内在价值的因素主要有三个，一是分子端的企业盈利能力，也 就是 ROE；其二是分母端的无风险利率；其三是分母端的风险溢价。

分子端的企业盈利比较容易理解，分母端的无风险利率通常与货币政策、通胀周期有关， 风险利率与风险溢价有关影响因素有政治体制、经济体制改革、资本市场改革。基于 DDM 模型，我们试图通过对券商板块行情回顾，找出导致券商板块大幅跑赢市场的影响因素。新 世纪以来券商板块总共经历了七次较高绝对收益和超额收益的行情，其中有两次行情中券商 板块持续获得大幅绝对和超额收益率，分别为：

1）2005 年 3 月 31 日至 2007 年 11 月 24 日， 持续时间 31 个月，区间实现绝对收益 2390%和超额收益 1956%；

2）2014 年 7 月 22 日至 2015 年 5 月 26 日，持续时间 10 个月，区间实现绝对收益率 257%，超额收益率 105%。06-07 年、 14-15 年的行情是众多因素共振的结果，其余五次或是交易量放大带来β行情，或是业务创新 带来α行情。以下我们对每波行情逐个分析:

2.1 2005 年 3 月至 2007 年 11 月： “宏观经济持续向好+流 动性宽松+股权分置改革”三因素共振，造就行情

2005 年至 2007 年，券商板块迎来了 21 世纪以来第一次价值重估，本次行情持续时间 31 个月，区间实现绝对收益 2390%和超额收益 1956%，此次行情是多种因素共振的结果。宏观 层面，自我国 2001 年加入 WTO 以来，我国 GDP 增速持续增长，居民财富大幅提升；流动 性层面，2005 年央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管 理的浮动汇率制度，人民币升值预期增加、海外热钱流入；政策环境方面，2005 年证监会启 动股权分置改革试点，并于 9 月份出台正式管理办法全面铺开改革。

股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。2006 年 A 股市场进入牛市，个人投资者积极 入市，基金申购活跃，2007 年公募基金规模增长 280%，成交额大幅增长并于 2007 年 5 月达 到 3323 亿的峰值，叠加当时券商佣金率普遍处于高水平，使得券商经纪业务盈利数倍增长， 2007 年行业平均 ROE 达到 58%。同时高盈利能力推动行业估值达到历史高点。此轮牛市券 商板块估值水平达到目前历史最高水平。行业 PB 高达 22 倍。

中信证券为这一阶段龙头个股。此阶段时间较早，很多券商处于借壳重组时期，纯券商 标的仅有中信证券和宏源证券两家。中信证券在经纪业务和投行业务具有行业领先地位，07 年股基成交额市占率为 8%左右，位居市场第一，股债承销金额分别位列市场第 2，1 位。07 年中信证券营业收入和归母净利润较 05 年增长 30 倍左右，期间中信证券 PB 估值最高到达 18 倍，平均 ROE 为 39%。

三因素共振造就行情，盈利能力为最重要因素。在本轮行情中，是多种因素共振将券商 板块估值推到如此高度，我们认为最重要的因素还是高盈利能力（即 ROE）水平，而之后证 券公司 ROE 呈现下滑趋势，也是板块估值中枢不断下移的原因。

2.2 2008 年 4 月至 2008 年 10 月：流动性宽松，创业板成立

四次降准四次降准，流动性宽松刺激股市上涨。2007 年美国次贷危机爆发，2008 年 11 月政府推出了进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的“四万亿计划”，配合四次降准和四 次降息，M2 同比增速达到 20%以上。房地产、基建产业链表现突出，房屋销售面积增速触 底回升，GDP 同比增速从 6.4%的最低点回升至 10%以上。

证券行业进入规范发展时期，资本市场改革持续推进。2008 年开始，监管严查股价操纵 和内幕交易；证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，正式规范上市公司资产重组行 为。2009 年创业板正式成立，丰富多层次资本市场。

ROE 回升，估值与 ROE 水平基本匹配。行业整体 PB 估值由 2.4 倍提升 3.6 倍，中信 PB 估值由 2.5 倍提升至 4 倍，行业和中信证券的 ROE 在 15%。在上市券商中，东北、国元、宏 源涨幅位列前三，经纪业务占比均在 70%以上。龙头个股东北证券经纪收入占比高达 75%， 在牛市的带动下，业绩表现出了较高弹性，09 年营收同比增速 79%，排名第 2；归母净利润增速 123%，排名第一。

2.3 2012 年 1 月至 2013 年 2 月：Alpha 逻辑创造券商板块独立行情

2012.1-2012.5 期间Alpha逻辑创造券商板块独立行情。5 月7-8日首次召开券商创新大会，提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而创新 发展给予券商成长属性，带来了阿尔法因子，使得券商共同具有了α+β的属性。从估值来看， 行业整体 PB 估值由 1.6 倍提升至 2.0 倍，中信证券 PB 估值由 1.3 倍提升至 1.7 倍，此次估 值的提升主要是创新因素的影响，而行业盈利能力由于佣金率下滑至万分之八，处于历史底 部。

2012.12-2013.2 期间：券商板块后期爆发，涨幅最高。驱动因素主要有四点：

1）经济数据 向好，预期企业盈利改善；

2）QFII 额度增加，预期海外增量资金入场；

3）十八大换届提升 风险偏好；

4）金融板块基金低配。融资融券业务规模快速增长也是重要原因。融资融券业务 作为创新业务的代表，2010 年开始试点，之前规模都较小，2012 年随市场交易量放大，业 务规模取得重要突破，收入贡献达到 4%。从估值来看，行业整体 PB 估值由 1.7 倍提升至 2.4 倍，中信证券 PB 估值由 1.4 倍提升至 2.0 倍，在中枢上下波动，而 2012-2013 年证券 行业 ROE 为 6%，正处于底部。

2.4 2014 年 7 月至 2015 年 11 月：前期领涨,后期反弹幅度最大

2014.7-2015.6 期间券商板块前期领涨，大、小券商分化较大。此次券商板块的行情可以用 “涨幅大、耗时短”来形容，涨幅大是因为此次涨幅仅低于 2006-2007 年，而耗时短是因为 券商板块仅用了 1 个多月的时间便走完了整个行情，我们认为券商板块表现与 2006-2007 年 不同主要有两点原因：

1）宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；

2） 投资者拥有场内加杠杆的工具—融资融券和分级基金，二者能够与券商上涨形成正循环，强 化行情。

从估值来看，大、小券商分化较大，大型券商 PB 估值最高在 4-5 倍之间，中小型券商一般 在 6-8 倍之间，最高约为 10 倍，估值提升主要还是 ROE 的大幅提高。但盈利能力的体现不 仅来源于经纪业务和投行业务，更需要考虑自营业务和信用中介业务，只是这些业务的驱动 力仍是股市表现，因此此次券商板块的投资逻辑仍是高贝塔逻辑。需要注意的是，券商业务 模式的变化带来的 ROE 水平的下降仍是不变的趋势，因此本轮行情下行业 ROE 仍大幅低 于 2006-2007 年，最高估值水平也远低于 2006-2007 年。

2015.9-2015.11 期间，市场超跌反弹，券商反弹幅度最大。经过 2015 年 6-7 月和 8 月两次 快速下跌，大券商的估值已经回到中枢以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分别在 8、 10 月两次降息和 9、10 月两次降准，催化了此轮反弹。沪深 300 在 9 月底开始反弹，10 月 成交金额回升，券商板块经历 9 月的业绩底部，10 月业绩环比大幅增长，因此在 11 月初实 现超越指数快速上涨。从估值来看，行业 PB 估值由 1.8 倍提升至 2.8 倍，大券商由 1.4 倍 提升至 2 倍，中小券商 PB 估值最高达到 4 倍-5 倍。由于 2015 年以来证券行业的监管开始 趋严，短期内不能通过创新来提升估值，因此反弹的逻辑仍是股市反弹，盈利能力和业绩的 改善。

2.5 2018 年 10 月至 2019 年 3 月：券商业绩拐点催化，市场 交易量放大接力上涨行情

19 年 1 月券商全年业绩拐点预期加深，龙头估值率先回升。本轮为龙头券商独立行情，券 商板块上涨 6.2%，跑输沪深 3001.8pct，而资本实力充足的龙头券商获得显著超额收益。受 益于以放大直融为主要目标的资本市场改革，投行业务实力雄厚和储备项目充足的龙头券商 估值提升更为显著，中信建投、华泰证券、中信证券和海通证券 2018 年证券承销与保荐净 收入占比分别为 28.9%、12.6%、12.3%和 18.8%,远高于行业平均占比 9.7%，相对沪深 300 的超额收益分别为 19%、8%、6%和 5%。

19 年 1 月社融数据回暖刺激市场，资本市场改革持续。本轮行情来源于 19 年 1 月社融规模 筑底回升，释放经济弱企稳信号，投资者风险偏好扩大导致市场成交量迅速扩大；1 月 30 日 上交所科创板实施意见成功落地，科创板制度设定速度超预期，券商投行业务板块迎来政策 利好。19 年 1 月社融存量同比增长 10.9%，迎来边际改善；2 月日均股基成交量放大至 6296 亿元，环比提升 95%，并于 3 月达到 9285 亿顶峰，环比提升 47%。券商板块反弹同步于市场成交额提升。估值来看，行业 PB 估值从 1.3 倍上升至 1.9 倍，中信证券 PB 估值从 1.5 倍。

中小券商和区域性券商提现高β属性，龙头券商 α 属性凸显。本轮上涨期间可分为三个子区 间：第一轮是券商股权质押存量风险减弱带来行业板块的整体修复，第三轮是社融数据转暖 和投资者风险偏好提升带来的市场成交量放大，这两轮上涨行情主要体现行业 β 特征，中小 券商和区域性券商经纪业务收入和传统自营业务收入占比较高对应弹性较大，超额收益更高。 第二轮是资本市场改革深化带来的龙头券商业绩拐点预期形成，受益于集中度提升和政策偏 好的龙头券商 α 属性凸显，迎合政策导向，投行业务发达和资源充足的龙头公司获得明显超 额收益。

2.6 2020.06-2020.07：资本市场改革催化券商行情

资本市场改革加速落地，完善基础设施建设，优化市场主体。2020 年以来资本市场落地政策 主要聚焦于完善制度供给和优化市场主体两个方面。在完善制度供给层面，以创业板注册制 规则正式落地为核心，推动存量市场基础制度改革，同时补齐多层次市场短板，完善新三板 精选层制度建设；在优化市场主体层面，券商作为资本市场的核心中介结构，经营层面利好 不断落地，包括优化分类监管，拓展融资渠道，引导业务转型等方面。

三、杜邦分析视角解构券商盈利能力

将公司 ROE 拆解为营业利润率、资产周转率和杠杆倍数的乘积，对公司的运营情况进行分 析。ROE=营业利润率×资产周转率×权益乘数=（净利润/营业收入）*（营业收入/总资产） *（总资产/净资产);证券行业作为金融行业，和传统企业业务模式存在较大差别，因此我们结 合证券行业的特点对杜邦分析法进行进一步的解读。

3.1 营业利润率：质押业务减值计提成为影响营业利润率的主要因素

证券行业的统计口径和传统企业不同，财务费用在利息支出中体现，而利息以净收入计入营 业收入，即营业收入已剔除了相应的资金成本。券商营业成本的衡量中不涉及销售费用和财 务费用只有管理费用。管理费用最主要的构成部分即人员成本，与行业人才密集型特征相符， 人力成本是营业利润率的主要影响因素之一。此外信用减值损失也计入营业成本，结合近年 来质押业务风险暴露的市场环境，这意味着质押业务减值计提成为影响营业利润率的主要因 素。

3.2 资产周转率：轻资产向重资产业务转型是行业 ROE 降低的重要原因

证券行业资产不涉及存货、固定资产等科目。资产周转率为营业收入与总资产的比值，结合 证券行业的业务特点，资产周转率实际上衡量的是券商的业务结构——轻资产业务和重资产 业务的占比。一般认为，经纪、投行和资管业务属于轻资产业务，两融、自营业务为重资产 业务。如果轻资产业务占比较高，资产周转率较高，重资产业务占比较高，则资产周转率相 对较低。证券行业近些年趋势为轻资产业务向重资产业务转型，这是行业整体 ROE 降低的 重要原因。

3.3 权益乘数：提高财务杠杆倍数，可以获得较高的边际 ROE

权益乘数，也称为杠杆倍数，是总资产与净资产的比值，衡量企业的杠杆水平，展示了财务 是总资产与净资产的比值，衡量企业的杠杆水平，展示了财务杠杆对企业盈利的放大效果。 资产负债率越高，权益乘数越大，盈利能力的放大能力也就越大。受行业特点影响，券商的 资产负债率普遍在 70%以上，远高于其他行业，因此，权益乘数对券商盈利的放大作用也显 著高于传统行业，这很好地解释了券商募资发展自营业务在降低了资产周转率的同时依然能够拉动业绩增长的现象。

提高财务杠杆倍数，可以获得较高的边际 ROE。虽然上市券商杠杆率已经有所提升，但是和 国际相比仍有较大差距。2019 年，国际主要券商杠杆均在 10 倍以上，中信证券和海通证券 不足 5 倍。较低的杠杆倍数导致公司盈利能力偏弱，我国券商 ROE 徘徊在 6%-7%左右，与 国际相比仍有较大差距。在资本市场对外开放和打造航母级券商的政策导向下，未来我国券 商杠杆仍有上升空间。

四、业务视角分析券商估值重估

4.1 经纪及财富管理：市场空间广阔，财富管理转型初见成效

财富管理市场空间广阔。随着我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55 岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，居 民家庭资产配置正在经历从实物资产配置转向金融资产的拐点，同时金融资产中股票/基金等 风险资产占比将持续提升，我国财富管理市场空间广阔。

财富管理转型初见成效。2020 年证券业代销金融产品收入 125.72 亿元，同比+188.63%， 增速远高于行业营收和利润增速，2020 年代销金融产品收入占经纪业务收入的比重由上年 的 5.27%提高至 9.83%，券商经纪业务向财富管理转型已初见成效。5 月 13 日中基协首次 公布销售机构公募基金销售保有规模百强名单，其中券商 47 家，接近榜单一半，保有规模 合计 8750 亿元，占 100 家总保有规模的 16.12%，券商发力金融产品代销潜力仍大。近日， 监管批准包括 17 家券商在内的新一批机构开展基金投顾业务，基金投顾业务再次扩容，目 前共有 24 家券商获试点资格，基金投顾是财富管理赛道的重要抓手，目前尚处发展初期， 将是券商投顾业务新的盈利增长点。

4.2 投行业务：股债承销额双增，行业集中度持续提升

注册制下的投行业务呈现强者愈强的发展趋势，股权融资市场集中度较高且呈上升趋势。 2020 投行业务收入 CR10 为 70%，CR5 接近 40%。截止 2021 年 6 月末，2021 年股权融 资主承销收入前五名分别是中信证券、海通证券、华泰证券、中信建投以及国泰君安，合计 市场份额高达 39.21%，其中中信证券收入远超其他券商，市占率达 11.92%。IPO 主承销收 入前五名与股权融资主承销收入前五名相同，CR5 同样高达 38.76%。投行业务市场集中度 整体呈上升趋势，头部券商投行业务经验丰富，项目储备充足，预计未来将持续维持龙头优 势，巩固行业地位，预计未来市场集中度也将随之进一步提高。

股债承销额双增。2020 年 IPO 募集资金 4,699.63 亿元，同比大幅增长 85.57%，创下 2012 年以来新高；2020 年增发规模 8341.37 亿元，同比增长 21.11%；债券承销方面，2020 年 券商债券承销规模同比增长 34.48%至 102,469 亿元。2021Q1，IPO 募集资金 761.30 亿元， 同比下降 3.17%；增发规模 2,097.64 亿元，同比增加 36.24%；债券承销规模 23,186.18 亿 元，同比增长 5.36%。总体来看，2020 年实施注册制为 IPO 市场带来了增量贡献，随着创 业板注册制改革落地以及向其他板块的推广，A 股市场有望实现 IPO 常态化。另外，随着再 融资新规超预期松绑，预计 2021 年再融资规模也将继续上涨。

4.3 资管业务：资管规模收缩收入企稳，公募基金业务成为新 的利润增长点

券商资管去通道效果明显，规模收缩收入企稳。自 2017 年以来，资管新规的逐步落地引导 资产管理行业回归本源，券商资管业务持续缩水。截至目前，券商资管业务去通道效果明显， 证券公司及其子公司私募资管计划规模已由 2017 年的 17.58 万亿元下降至 2020 年的 8.55 万亿元。产品维持去通道化趋势，以通道为主的定向资管受托资金规模收缩明显，集合资管 产品占比逐渐提升。2020 年券商资管业务营业收入达 529.47 亿元，同比增长 34.5%。“一 行两会”深化统一监管背景下，资管行业竞争日趋激烈，券商资管业务向主动管理转型、着 力差异化发展成为重要趋势。

公募牌照松绑，券商加码公募基金业务。2019 年以来公募基金管理规模显著提升，且呈现强 者恒强格局，头部公募如易方达、汇添富、广发、富国等 2020 年业绩增速均超过 50%。同 时头部基金基本都由券商控、参股，2020 年业绩排名前十的公募中 7 家公募属于券商系， 部分券商系公募业绩对其上市券商母公司的业绩贡献突出。目前各家券商正积极申请公募牌照， 2020 年 7 月，证监会对《证券投资基金管理公司管理办法》进行了修订，优化了公募 牌照制度，适当放宽“一参一控”限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，监管也对公募牌照申请给予一定松绑。

4.4 资本业务：股押风险逐步出清，杠杆驱动券商 ROE 回升

两融业务余额中枢提升，股押业务风险计提充分。融资业务的竞争力在于客户基础、资本实 力、信用风险管理能力的比拼。两融业务方面，近年来两融市场余额中枢提升；股质业务方 面，行业表内规模持续压降、头部公司计提较为充分。

综合投资业务是券商加杠杆的重要方向，投资业务通过增加杠杆率可以获得更高的资本回报 率。尤其是以场外衍生品和跨境业务为代表的客户需求驱动的产品业务，其核心竞争力在于 资本实力、产品设计能力、风控能力及先发规模优势，业务马太效应明显、头部券商领先优 势显著，通过较高的业务杠杆率实现较高的边际 ROE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。