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股票板块银行业涨跌规律(十五年来银行股涨跌规律起底)

股票板块银行业涨跌规律

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作者 申万宏源 王胜

本篇报告是对申万宏源策略与于银行组于 2010 年构建的行业比较体系的再思考。时过境迁, 我们进一步 更新和创新 , 向各位 投资者 呈现银行业投资的策略思维方法论。

我国融资体系以间接融资为主,商业银行是体系的核心。银行的资产负债配置行为与宏观经济、货币政策和资本市场均息息相关且互为影响,银行研究具有重要意义。作为超级权重股,银行股表现与经济、货币政策、市场风格密切相关,银行股投资的策略思维显。得尤为重要。 同时,伴随着未来可见的众多小型银行上市,银行行业注定将迎来分化格局,投资策略又渐呈新的逻辑。

1. 银行驱动力体系:量、价、质的互动

2016 年至今,9 家银行成功登陆 A 股实现上市。截至 2017 年 2 月末,我国 A 股上市银行扩容至25家,形成5大国有行+8家股份行+7家城商行+5家农商行的行业格局。2016年 6 月末, 25 家上市银行总资产 132 万亿,已占 164 万亿商业银行总资产的 80.4%。银行股市值占 A 股市值 15%,占比排名稳居第一。银行股研究具有重要性和必要性。

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1.1 银行股基本面研究关注量价质

银行基本面研究主要可以概括为量(规模增速与结构)、价(净息差)、质(资产质量)三方面, 均与宏观经济 、货币政策直接相关。宏观经济是银行股基本面研究之根本。“买银行股就是买经济”,银行业作为强周期行业,银行业务涉及经济活动的方方面面。银行业绩表现基于经济基本面,银行股表现基于对经济基本面的预期。

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银行业绩的驱动力可分为量、价、质 三方面。1)商业银行的营业收入以净利息收入为主,占比接近 8 成。净利息收入是量与价共同作用的结果,核心要素可以分解为量(规模)与价(净息差)两个方面。2)质(资产质量)也是银行基本面研究的重要方面。银行拨备的计提和释放对净利润影响很大。根据不良贷款的现状与形成趋势预判,综合监管要求和业绩目标,拨备计提力度的边际变化(即信贷成本的变化)在不同景气度的时期变化很大,直接影响银行的净利润表现。

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理论上来说,银行业的量、价、质之间存在 一定的 此消彼长 、互相影响的关系。 一般而言 ,价和质的影响超过量的作用。经济景气度不高的情形下,货币政策转为宽松时,M2同比增速处于高位,银行规模会快速扩张,但往往会伴随利率水平的下降,从而压制银行的净息差,银行量升价跌,同时不良贷款也有上升压力,此时银行盈利往往承压。经济温和复苏的情形下,银行净息差、资产质量都会有改善趋势,但此时货币政策往往边际收紧,使银行资产的增速趋于下降,这就产生了量、价、质之间的反向变动,而此时银行盈利增速往往提升。

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1.2 量:银行规模与货币增速息息相关

从量的方面看,银行业总资产的增速、贷款增速与货币增速息息相关。从逻辑原理上看,宏观上 M2 的增长在微观上主要的表现即为银行存贷款业务的货币派生。因而判断银行业务扩张的空间就需要了解货币政策的走向。

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量的研究还需要关注结构。从微观上来看,银行生息资产和计息负债的结构,决定了银行利息收入与利息支出的结构,进而影响银行的净息差。结构既是经济状况和货币政策驱动、以及监管政策调控引导的结果,也是银行资产负债配置策略与业务经营能力的体现。

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1.3 价:净息差是衡量银行景气度关键指标

从价的方面看,银行的净息差是衡量 银行“价”的核心指标,是衡量银行景气度关键指标。净息差指银行净利息收入与平均生息资产的比率,受宏观经济、货币政策等多重因素影响,各驱动力因素之间也并不独立而是互相影响的。经济景气度提升,企业融资需求增强,通胀预期起来,推动的银行贷款议价能力提升和存款活期化均会提升净息差。货币政策收紧,信贷增速的边际企稳或收紧有助银行贷款议价能力提升并减轻资产配置压力,利率也提升,净息差也随之扩大。

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分析净息差走势, 需要 通过经济走势判断政策的方向,也需要了解银行的资产负债期限结构情况。其中,最主要的是利率与通胀两个因素。银行净息差与利率水平正相关。这主要是由于银行资产端和负债端的利率敏感性存在差别。银行负债包括大量活期存款,在总存款中占比接近一半,其成本较低且随利率变化有限,因此负债端成本相对更为刚性,银行的资产端利率敏感性更高。 银行净息差和通胀也存在显著的正相关关系。这不仅仅是由于通胀与利率存在关联,也与通胀情形下居民存款活期化导致活期存款占比上升、经济活跃度提升有关。

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1.4 质:信贷成本直观体现银行拨备政策,扰动净利润

拨备计提是利润表扣减项,对于“质”(资产质量) 的研究,以及对信贷成本的把握非常重要。银行的拨备是指银行为预防不良资产出现坏账所计提的资产减值准备,既包括贷款的减值准备,也包括其他金融资产的减值准备。计提的拨备会直接记入损益表冲减当期利润,因此拨备是影响银行业绩非常显著的一项因素。银行经常采取不同的拨备政策作为隐藏或者释放利润的手段。因此,银行的拨备政策不仅反应了银行对当期及未来资产质量变化的预判,也会在一定程度上体现管理层的意图。信贷成本(=当期计提的拨备/平均贷款余额)是对银行拨备政策最直观的反应。

与“量”、“价”相比 ,银行贷款的“质”,也就是资产质量的分析更为困难,目前还没有太完美的分析方法来一举把握。这一方面是因为银行商业化改革后的历史还不够长,未有形成完整的资产质量周期,难以根据历史数据得出可靠的演变规律。另一方面,银行贷款是否会发生逾期与借新还旧的操作难度密切相关,而贷款五级分类的调整则与各银行分类政策松紧、执行力度大小关系密切——这些都是高度个性化、艺术化的因素。所以对各银行的不良率、拨备覆盖率等指标进行直接的横向比较也未必反映实际的资产质量差别,而对各类不良率指标的边际变化的关注可以作为补充验证。

此外,部分海外投资者通过自下而上研究非金融企业偿债能力来估算银行体系“ 真实”不良率 ,我们认为这种方法衡量信贷风险的标准以及测算逻辑可靠性还有待进一步完善,也并不完全符合国情,但无疑对于资产质量边际变化的研究增加了一种思路。通常测算的样本是国内近 3000 家上市企业。对可能出现违约的企业的判断标准为:反映长期偿债能力的利息保障倍数(息税前利润/利息费用)小于 1 且反映短期偿债能力的货币资金小于短期借款,符合标准的企业贷款认定为不良贷款。那么可以得到银行的对公贷款不良率=上市公司不良率(符合坏账认定标准的上市公司的计息负债/全部上市公司计息负债)。同时,根据银行公司贷款、零售贷款和票据贴现的结构比例,以及按照每季报银行公布的零售贷款和票据贴现平均不良率,最终计算得到银行总贷款“实际”不良率。

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2. 历史验证:关注利率与通胀信号,把握净息差

2.1 银行行业五轮大行情

银行行业投资逻辑在2006 年 7 月 前后是两个不同阶段。2006 年 7 月之前,上市银行数量不多,仅有 5 家股份行,银行股权重不大,相对大盘具有独立行情表现,驱动因素也较为清晰单一。2006 年 7 月之后五大行、股份行等行业内规模较大的银行悉数上市,银行股市值占比显著提升,行业行情与大盘走势趋同性增强。自此,银行股投资更加需要注重策略思维,综合考虑宏观经济、货币政策、银行业绩、增量资金等因素。

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遍历 2000 以来银行行业的表现,我们系统梳理和复盘了银行股投资五个阶段的大机会:

(1)03 年 11 月-04 年 3 月,银行行业涨幅 39%,跑赢 A 股 12%;

(2)06 年 8 月-07 年 10 月,银行行业涨幅 412%,跑赢 A 股 103%;

(3)08 年 12 月-09 年 7 月,行业涨幅 129%,跑赢 A 股 28%;

(4)12 年 12 月-13 年 2 月,行业涨幅 50%,跑赢 A 股 25%;

(5)14 年 7 月-15 年 6 月中,行业涨幅 113%,跑输 A 股 76%。

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2.2 2003.11-2004.2:银行量稳价升,“五朵金花” 行情绽放

2003 年底至 2004 年初,宏观经济向好,银行量稳价升,伴随着通胀和利率水平的双升。行业高景气度驱动银行行业迎来上涨行情。期间,银行股累计涨幅 39%,万得全 A 累计涨幅 27%,银行股跑赢大盘。行业估值从 3.3 倍 PB 提升至 4.3 倍 PB(LF)。周期 绽放“ 五朵金花” 行情。2003 年底,宏观经济向好,GDP 增速仍处于 10%的高速列车上,周期行业景气度提升。10 月底证券投资基金法颁布,以周期股为代表的“五朵金花”(钢铁、汽车、石化、能源电力和金融)行情带动大盘上涨于 2003 年 11 月中旬开始上涨。

银行业景气度高,大量银行仍处上市筹备期。彼时,银行行业仅上市 5 家股份制银行(深发展、浦发、民生、招商、华夏,其中华夏银行刚刚于 2003 年 9 月上市)。银行业持续推进不良资产处置,不良率处于大幅下降通道。大行纷纷为筹备上市进行股份制改革及系列市场化机制改革,银行业整体经营环境持续向好,银行业处于高速发展时期。

通胀和利率水平提升,银行净息差扩大。从流动性和利率水平来看,这一时期正处于2002 年降息周期的尾声和 2004 年加息周期开启的中间阶段。10 年期国债收益率自 2003年 9 月起持续上行,M2 和信贷同比增速在 11 月后自阶段性高位开始持续回落。2001 年持续通缩后,通胀水平自 2002 年下半年开始回升,CPI 和 PPI 同比在 2002 年底和 2003年初渐走出负增长态势。流动性从宽松转向边际收紧的情形有助于息差的提升。

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2.3 2006.8-2007.10:全面利好,最辉煌的历史行情

本轮行情是银行股历史上最辉煌的时期。2006 至 2007 年银行密集上市,银行量价齐升,伴随利率和通胀双升。期间,银行股上涨 412%,万得全 A 上涨 309%,上证指数创6124.04 高点,全面牛市中,银行股大幅跑赢大盘。

这一阶段的牛市,是各方利好因素叠加驱动的结果。从宏观经济环境来看,经济从复苏到过热,企业盈利能力不断提高不断释放业绩。

银行量价齐升,不良双降,盈利高增长。从银行基本面来看,经济景气度高企,央行连续加息、存款活期化、国债收益率上行、通胀预期提升均有利于银行净息差的扩大,量价齐升,同时银行不良贷款余额和不良率持续双降。16 家上市银行在 2007 年实现了高达75%的净利润同比增速。

流动性极度宽松,存款连续搬家推升股市流动性。M2 和信贷增速持续维持高位,宏观流动性宽松。牛市在 2005 年酝酿、2006 年正式开启,个人投资者踊跃入市,股票开户数和基金开户数在 2007 年进一步高涨爆发,连创新高。股市财富效应和通胀预期导致居民存款连续搬家,汇改启动人民升值预期之下海外热钱涌入,股市流动性非常宽裕。

大行上市带动行业集体上涨,引领风格从小盘股转换到大盘股。 2006 年 7 月、10 月,中行、工行相继上市,2007 年 2-9 月迎来 7 家银行上市,银行 IPO 这一最鼎盛时期催化了银行股行情的爆发。风格上,2007 年 530 印花税上调促使风格转换,大量资金从前期爆炒的小盘股流出,回到估值相对低的大盘股上,银行股行情持续上扬。

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2.4 2008.12-2009.7:次贷危机后的触底反弹

次贷危机后,货币政策全面放松,经济复苏预期起来。通缩在这一时期筑底,国债收益率亦触底回升,多重信号回暖之下,银行净息差触底回升驱动业绩触底反弹。本阶段银行股上涨 129%,万得全 A 上涨 101%,行业估值从 1.7 倍 PB 提升至 3.5 倍 PB。

宏观经济与银行业绩均预期触底回升。2007 年美国次贷危机爆发,2008 年我国出台系列稳增长经济政策,配合连续降准降息,基建和房地产带动 GDP 增速在 2009 年 1 季度后实现触底回升。经济回暖,银行经营环境企稳。这一时期 CPI 和 PPI 增速筑底,市场预期将走出通缩。国债收益率亦触底回升。银行净息差在 2009 年 2 季度实现触底随后回升,银行净利润增速随之筑底。

信贷超预期放量,流动性环境宽松。伴随刺激经济的稳增长政策,央行连续四次降准降息。伴随着经济企稳回升,银行信贷投放,尤其是 2009 年上半年信贷投放持续超预期。2008 年 11 月起,M2 同比增速和信贷同比增速持续攀升至高位。流动性环境持续保持充裕,支撑大盘和银行股低位上行。

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2.5 2012.12-2013.2:通胀和利率回升,息差好于预期

这一阶段,经济复苏预期增强,通胀水平持续回升,国债收益率震荡上行,银行净息差平稳表现超预期,推升银行业绩超预期。本轮行情中银行股累计涨幅 50%,万得全 A 累计涨幅 25%,行业估值从 0.99 倍 PB 提升至 1.50 倍 PB(LF)。

经济复苏预期增强。PMI 同比增速自 12 年 9 月起持续回升,经济数据向好支撑了经济复苏预期。同时,十八大换届进一步引发市场对经济复苏的强预期。

通胀和利率双升,银行业绩表现超预期。2012 年央行两次降息,并通过对存贷款利率浮动区间的调整推进利率市场化,市场担忧银行净息差压力较大,但实际上市银行净息差总体表现较稳。这一阶段, CPI 和 PPI 持续回升,国债收益率震荡上行,银行净息差的平稳表现超预期,同时,银行不良生成率总体仍然较为温和平稳。因此,尽管基本面有所承压,上市银行在 2012 年净利润同比增速依然达到达到 17%,银行量价质表现远好于悲观预期。

海外增量资金入市、两融余额增长带动行业上涨。2012 年,货币政策迈入降息周期,整体宏观流动性环境宽裕。QFII 额度增加,海外增量资金入场,银行股作为权重指数股直接受益。此外,融资融券业务在 2010 年开始试点,2012 年开始取得规模上的突破。融资融券彼时的标的股票范围尚未扩大,标的主要在于金融等指数权重股。两融余额的快速增长,为银行股作为重点标的股而带来向上的边际动能。

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2.6 2014.7-2015.6:=大行情之下,价与质驱动力的乏力

本轮行情,投资者应尚记忆犹新。这是一轮在流动性宽松之下杠杆资金叠加改革预期驱动的牛市行情。通胀和利率双双下行,银行净息差和资产质量承压,盈利走低,牛市之中银行股跑输大盘。期间,银行股累计涨幅 113%,万得全 A 累计涨幅 189%,行业估值从 0.85 倍 PB 提升至 1.5 倍 PB(LF)。

宏观和银行基本面承压。宏观经济“L”型走势下,银行不良贷款仍处于上升通道,央行多次降息,银行净息差收窄。CPI 持续低位,PPI 下行,国债收益率下行,银行价与质承受压力,上市银行净利润增速在 2014、2015 年逐季下降。

改革预期浓厚,杠杆资金 入市。央行于 2014 年 11 月降息一次, 2015 年上半年连续降息三次、降准两次。货币政策宽松、无风险利率下行,市场风险偏好明显提升。新一届政府锐意推动改革,市场对于国企、财税等重大改革落地攻坚寄予厚望。改革强预期之下,市场提振对经济未来信心,增量资金持续流入资本市场。从两融到伞形信托到场外配资,杠杆资金加码持续正循环催化行情。

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3.银行投资的策略思维再思考

3.1 把握银行投资的驱动力信号体系

总结上述五次银行股历史行情,我们认为, 银行股超额收益的驱动力以净息差为核心。但投资者获取此信息具有滞后性, 需要以更为高频和先行的利率和通胀信号指导投资。通胀和利率双升是投资银行股的最好时期。历史上2003-2004年,2006-2007年,2008-2009年,2012-2013 年等四次银行股超额收益行情中,均伴随着利率和通胀的同时抬升。而在降息周期的 2015 年大牛市中,银行其实是跑输指数的。

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3.2 银行投资机会需关注流动性与边际交易者行为

银行股大行情需流动性充裕环境支撑。银行股配置所需资金体量大,股市流动性充裕是行业行情启动乃至牛市启动的重要前提。尤其是场外增量资金入市的情形下,高股息蓝筹银行股是重要标的。

纵观历史上三轮较大的牛市阶段,行情启动,均以流动性宽松为大背景。2005-07 年大行情,流动性宽松以大量外汇流入为背景;2009-10 年大行情,流动性宽松以信贷放量为背景;2013-15 年大行情,流动性宽松以连续降准降息为背景。

股市流动性层面,边际交易者行为对于行情的启动至关重要。银行股历史行情往往由边际交易者行为引燃。2006-2007 年行业行情背景来自居民存款搬家和海外增量资金涌入,2012-2013 年行业行情受 QFII 资金和两融业务撬动,2014-2015 年的行情受杠杆资金驱动。

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3.3 银行行业风格轮动上的“滞后性”

银行行业股价弹性相对较小,这一点已为市场所充分认识。 这种市场认识为银行股带来了非常好的投资特性 —— 即风格轮动方面的“滞后性”。由于弹性较小,银行股在上涨中往往不是优先炒作的对象,在其他行业涨幅较大后才逐渐凸显估值吸引力,因而表现为“后涨”。在下跌中银行的“抗跌性”受到认可,具有相对收益,但在后面市场企稳后又容易出现“补跌”行情。这种风格轮动中的“滞后性”,使得银行股走势较其他行业更容易把握。

在 2014 年下半年开始的大牛市中,行情就是从成长股、周期股等弹性较大的行业开始。在 2014 年 11 月金融股大涨之前,成长股、周期股已经有了相当涨幅。而在 2015 年中市场的第一轮大幅下跌中,银行股在前期表现出了相对抗跌性;在之后成长、周期的反弹中,银行股却出现了补跌。这样的轮动模式在 2016 年 1 月的市场下跌与随后全年的市场反弹中也可以见到。

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3.4 投资逻辑新思路:迎接银行选股时代的来临

回顾历史,银行行业个股通胀同跌现象显著。我们对 28 个申万一级行业的行业内个股周涨幅的相关系数进行了测算,银行股的涨跌相关性是显著最高的,非银其次。根据近 5年数据,不同银行股之间周涨跌幅相关系数平均为 0.73,在所有行业中同步性最高,也远高于所有行业平均的 0.39。因而对银行股来说,判断对了行业择时已经是成功的绝大部分。

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银行股的涨跌同步性,是多重因素的综合结果。首先,银行基本面是宏观经济基本面的一面镜子,银行的经营大环境与经济和货币政策环境息息相关。经济走势奠定银行业业绩基本走向,而且上市银行以行业规模较大的龙头为主,银行股股价表现自然具有较强同步性。其次,商业银行的政策监管属性强,较之其他行业而言,跨行业和多元化业务发展、兼并收购和资产重组等“事件”稀缺。银行股表现更加专注于金融业基本面经营,股价表现趋同性因而更强。

然而,展望未来,随着小盘股银行的逐步上市,银行板块分化格局将会加快显现,银行股投资的 α 属性日益增强,银行选股时代可期。当前商业银行 164 万亿总资产规模中,上市银行资产占比已达 80%,而上市银行数量占比不足 3%。截至 2016 年 6 月末,上市银行平均资产规模 5.3 万亿,未上市银行平均资产规模 327 亿元。行业中存在大量未上市中小规模银行。伴随着我国资本市场的日益完善,预计未来小体量银行上市数量与日俱增,股价同步性逐步下降,区域性标的、逆势成长性标的和高弹性标的将不断呈现。

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(完)

股市有风险,投资需谨慎。本文仅供受众参考,不代表任何投资建议,任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出,造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。

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