19世纪以来，各种资产收益大比拼

1/5、一百多年的历史数据回测

未来，股市还是楼市更有投资价值？

未来，债券、银行理财等一类的稳健理财方式到底能不能跑赢通胀？

上周分析“余额宝收益率为什么跌破1.5%”的文章，最后建议大家学习一些主流的理财工具，结果很多人问我，什么理财方式最好？

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这个问题的答案见仁见智。不过，大家的判断一般都是总结自过去的投资经验，但中国股市才30年，房产完全放开才20年，基金进入大众视线20年，货币基金、理财产品、各种“宝”，不过10年历史……

但经济是有周期性的，走完一个完整的康波周期需要50~60年，而国人有理财意识的近二十年，正值经济从高速增长进入L型的“经济新常态”，一个周期都没有走完，从中得到的经验难免片面。

有没有更完整、更长的国外数据呢？

最近我看了海通证券的一份宏观研究报告，该报告以宏观历史数据库JST Macrohistory Database的数据为主，分析了去年两百多年全球主要资产价格的变化。该数据库收集了1870-2016年间主要国家的经济、金融和资产价格等历史数据，非常有参考价值。

这份报告把资产分为两类，一类是债券、黄金、房租（房地产的租金回报部分）等稳健收益资产，一类是股票，地产（房地产的资产升值部分）等风险资产。

报告的核心结论是：过去两百年各种资产收益，以1930′s为界，表现完全不同。1930′s以前，债券、黄金、房租（房地产的租金回报部分）等稳健收益资产跑赢股票，地产等风险资产，而到了1930′s到现在，风险资产跑赢稳健资产。

为什么会这样呢？中国今后更类似于哪一个阶段呢？

2/5、金本位时代的资产表现

既然是1930′s为分界线，那么第一个问题就是，1930′s对于资产价格而言，发生了什么重大的变化呢？

答案是：金本位制被“信用货币”所取代。

所谓“金本位制”，是指每一个单位的货币都有法定的含金量，货币可以与黄金自由兑换，这叫“无限法偿”。

估计读者都没有见过“金本位制”时代，那时，谁都可以用货币按法定含金量去兑换黄金，也就是说，国家要发行货币，就必须有一定比例数量的黄金作为准备金，否则很容易因为偿付能力不足，导致持币者信心不足而加速黄金外流。

正是有了黄金储备的约束，各国发行货币都是“量力而行”，从1870年到1931年，英国经济的年均实际增速为1.4%，而流通中货币增速为2.1%；美国经济的年均实际增速为3%，流通中货币增速为3.9%，黄金储备年均增幅为5.4%，两国经济增长和货币发行都受到了黄金产量的限制。

货币不超发的结果就是没有通胀，这段时间，英国的年均通胀率为0.56%。美国更低，0.04%。

没有通胀，听上去就像天堂一样，但对于持有不同资产的人，感觉就完全不同了。

首先，黄金肯定是不涨的——金本位嘛。

其次，大部分的商品都不怎么涨，包括房价，这段时间，英国房价年均涨幅为1.6%，略高于1.4%的经济增速，而美国房价年均涨幅为1.2%，远远低于3%的经济增速。

再次，低通胀时代，最好的资产是债权类资产，主要是债券，同期持有英国短期国债和长期国债的年均利息收入分别为3.1%和3.15%，持有美国短期国债和长期国债的年均利息收入分别为5.3%和4.75%。

房价虽然不涨，但房租还是不错的。同期英国房租年均回报率为3.6%，美国为5.5%。房租就相当于把房子当成钱借给别人而产生的“利息”，也属于债权类资产。

为什么债权类资产的回报最高呢？正是因为没有通胀。

假如，通胀率是3%，你以3%的定期利息存了1万块钱在银行，一年后银行连本带利付你10300元（不考虑利息税），由于货币贬值了3%，这10300元的货币的实际支付能力相当于一年前的1万元，银行白用了你一年。

可见，通胀对债权人不利，那么，零通胀就对债务人就不利了，而经济活动中，最大的债务人就是企业了。

所以最后，回报最差的是股票。同期英国股指和美国标普500指数的年均涨幅为1.4%，跟经济增速、房价增速都差不多，跟现在牛气冲天的纳斯达克完全不能比。

不过，股指是不含每年的股息的，而同期英美股市的年均股息率分别为3.9%和5.4%，跟房租收益差不多。

但考虑到股权投资的风险，这个回报就差强人意了。

所以总结下来，在金本位制下，因为各国政府无法超发货币，导致长期零通胀，最好的投资品种是债券、其次是房产（因为高房租），比较差的是股票，最差的是黄金等商品。

而这一切，随着1930′s年代信用货币时代的到来而彻底改变。

3/5、信用货币时代的资产表现

1930′s以前的美元英磅，和之后的美元英磅，本质上是两种东西，

金本位时代，货币的本质是黄金；而信用货币时代，货币的本质是国家信用。

黄金的产量是有限的，所以货币也是有限的，而国家信用……，不就是国债吗？当然是可以无限的。

所以你看，政府并不认为自己在滥发货币，而是因为各种国防科技、医疗教育、民生福利、社会治理、基础建设、防疫救灾等等需要，年年都要扩大国债发行规模，而增量国债一旦进入流通领域，央行就需要提供增量的货币，就这么“两个和尚抬水喝”，财政部和央行一联手，所有的国家都在不知不觉中超发货币。

超发货币最直接的结果就是通货膨胀，从1932年到2019年，英国和美国年均通胀率分别为5%、3.53%，前文说过，金本位时代仅为0.6%和0.04%。

金本位制的崩溃，虽然为政府滥发货币开了绿灯，但货币供应量的松绑，也为经济带来了活力，于是，通胀的大背景下，各类资产的回报发生了根本性的变化：

没有金本位的束缚，黄金价格也飘起来了，信用货币时代，黄金对英镑的年均涨幅为6.5%，对美元年均涨幅为4.9%。不过，黄金的需求也下降了，总体上只是小幅跑赢通胀。

前面说，通缩对债权人有利，那么，通胀就对债权人不利了。金本位时代回报最好的稳健收益的债权类资产，现在变成倒数第一。1932年到2019年的英国短期国债和长期国债的年均利息收入为4.7%和5.6%（通胀率5%），美国分别为3.5%和5.6%（通胀率3.53%），短期国债跑输通胀，长期债券也跟黄金差不多。

对债权人不利，就是对债务人有利，除了国家之外，最爱借钱的就是公司，所以股票的表现一跃成为第一名。

同期的股票市场的平均回报率（股指涨幅+股息率），英美（标普500指数）分别高达10.7%和10.5%。

那么第二名是什么呢？房产。

同期英国美国房价年均涨幅分别为6.4%和4.3%，看上去好像不高，但再加上4%和5.2%的租金回报率，年均回报率高达10.4%和9.5%。

而且，房子多数都是按揭的，等于也加了杠杆，当然，考虑到欧美持有房产的各种税费，就算打平，只能次于股票收益。

这里一定要说一句题外话，很多人计算自住房产投资回报时不计算租金回报率，这是不对的。如果你不买房，你就要租房，增加了生活成本，所以就算自住房，在判断投资收益时，也要加上租金回报率。

（以上数据参考海通证券发布的研究报告《如何战胜印钞机——百年货币史的观察！（海通宏观 姜超）》）

看了这么多国外的数据，就可以说说我对今后理财的长期建议了。

4/5、大类资产在不同时期的不同表现

虽然市面上理财产品众多，但大部分产品的底层资产就是三类：

一类是债券、租金（房地产的租金部分）等稳健收益债权类资产；

一类是股票，地产（房地产的升值部分）等风险资产；

一类是黄金、石油一类大宗商品资产。

这三类资产，在不同时期的表现是不同的

1、越是经济不好，越是不能持有现金及稳健类资产

中国人在经济不好的时候，都是倾向于保守的储蓄，可正是因为经济不好，国家才会大放水，放水的结果，一边是货币贬值，一边是资产价格上涨。

所以节后，股市开始疯涨，所以美国疫情那么严重，还发生了暴乱，股市照样创新高，都是放水放的。

反之，象余额宝这种短期债权的货币基金，还有债券，收益都在下降，部分银行理财产品甚至出现了亏损。

所以很多经济学家不赞成用货币宽松去对冲经济衰退，因为放水有利于高杠杆的富人，政府民生保障只救最穷的人，而货币贬值相当于向广大的温饱阶层和中间阶层“收税”。

此时最好的资产反而是股票、房产这样风险资产。这有点让人难以理解，经济不好股票怎么可能好呢？

但实际上是同一个行业的公司“二八分化”加剧，大部分行业的龙头都在趁机扩大市场份额。

所以准确地说：经济衰退时最好的资产是：龙头公司的股票（包括投资龙头公司的股票基金），一二线城市的房产。

那么经济繁荣时，什么资产最好呢？

不好意思，还是股票和房地产。

2、长期看，股票是最好的投资渠道，房产次之

经济繁荣，企业盈利就好，民众收入提高，房地产需求也会上升，虽然此时，债权类资产的收益也会上升，但仍然是股票和房地产收益更高。

股票和房地产只有一种时期收益短暂垫底，就是经济过热，国家收回过剩的流动性（比如2011~2012年）时，往往叠加了原材料价格上涨，企业经营成本上升，效益下降。

所以此时，表现最好的投资品种是工业原料、大宗商品，但这一类资产大部分是加杠杆的金融衍生品，普通人没有专业知识进行投资（比如中行“原油宝”）。

有个成语叫“覆水难收”，货币也是如此，放出去容易，收回来时，经济实体和居民就会出现各种痛苦，而让政府难以下手。想想美联储主席鲍威尔不肯降息，被特不靠谱天天追着骂；再回想一下2018年我们的“去杠杆”，一堆企业债务链断裂，被人形容为“开刀不打麻药”。

所以无论是国内还是国外，宽松的货币政策将会成为常态，货币供应量收缩只是阶段性的。这正是信用货币时代，股票和房地产收益率长期跑赢的原因。

长期看，股票是最好的投资渠道，证券市场有优胜劣汰的机制，纳斯达克指数十年涨了6倍，70%的股票都是跌的，只有7%的公司跑赢指数；A股从2017年以后也是蓝筹股的行情，正在理顺的“垃圾股退市机制”，必然让资金更集中于龙头股，A股将进一步“美股化”。

所以，股票投资对于普通人而言，毕竟太专业，未来以成长股、蓝筹股为投资标的的指数基金、主动管理股票基金、阳光私募基金，才是主流。

房产的回报次之。因为后者毕竟还是消费品，未来人口下降，总体上房屋需求是降低的，投资机会仅限于一二线城市。（再次提醒，房产投资收益包括房租收入）

银行理财、货币基金、债券基金等理财工具，都是以各类债权为底层资产，无法改变长期低利率的趋势，只会在货币收缩导致的局部“钱荒”时有短暂的高收益。长期完全投资于债权类资产，很难跑赢通胀。

（利益声明：本人是职业投资者，难免有屁股决定脑袋的嫌疑，大家还是根据自己的能力和理解，决定理财方向。）