美图是近年来香港和内地投资者分歧最大的公司，面对这类手持大量用户、但还没开始盈利的互联网公司，投资者应如何对它估值？

《财经》记者 刘一鸣/文 宋玮/编辑

自2016年6月加入美图（1357.HK）以来，美图电子商务高级副总裁张君承载了很大压力，他在半年时间内组建了一支几十人的小团队，在2017年3月29日上线了美图的电商平台“美铺”，这意味着美图在变现道路上迈出了实质性的一步。

张君及其团队的压力来自于，美图太需要通过盈利来证明自己的估值了。美图在2016年12月15日上市时，公司与委托银行人士设定了50亿美元估值的目标，这是一个颇有争议的目标。

美图成立于2008年，围绕“美”构建了影像及社区应用矩阵。美图于2011年推出移动互联网“杀手级”应用美图秀秀，2013年推出美颜相机，并同时推出首款美图手机进军硬件领域，2014年推出短视频社区美拍。截至2017年1月，美图20多款应用的月活跃用户总数为5.2亿，在全球覆盖了11亿台独立设备。

据其最新发布的业绩报告，美图在2016年实现15.8亿元人民币的营业收入，其中手机销售贡献了14.7亿元，占比93％。其利润为亏损62.61亿元人民币，但这项大额亏损主要由可转换优先股公允价值变动导致，若按非国际财务报告准则，美图经调整后亏损为5.4亿元人民币。

但由于美图超过九成的营收来自手机销售，其庞大流量的变现效果还未获得验证。而单靠手机和工具型软件，是无法支撑其目前估值的。相对比，香港上市的互联网手机品牌酷派集团，其市值只有36.7亿港元；美国上市的工具型软件公司猎豹移动，其市值只有15亿美元。

上市首日，美图股票一度下跌，迫使承销商摩根士丹利（Morgan Stanley）入市买入更多股票，以稳定市场。当日收盘美图公司股价与其IPO发行价持平，这反映了市场的谨慎态度。

2017年3月6日，美图进入恒生综合大中型股指数成份股名单，大陆投资者可以通过沪港通和深港通购买其股票。自此美图股价以3月6日为分界线，连涨11日，直至3月20日的顶峰23.05港元，涨幅达171％，市值最高达970亿港元。

但在股价达到顶峰的当日，旋即跳水，当日市值蒸发约300亿港元。由于美图流通市值小，杠杆作用明显，而港交所又没有当日涨跌幅限制，所以出现了大起大落。不过截至2017年3月29日，美图收盘价为12.8港元，依然比招股价8.5港元累升50％。

一位券商传媒与互联网首席分析师表示，美图的这一波涨幅基本全部是国内私募游资推动，机构投资者和海外资金基本没有参与，美图也是近年来香港和内地投资者分歧最大的公司。

变现之路

市场对美图最大的质疑，是其变现能力到底有多强？

“如果美图的变现能力真的有自己宣称的那么好，为什么不在上市前小范围试水，以证明其能力？”一位熟悉港股的业内人士表示。

2016年11月28日，美图更新了IPO之前最后一版招股书，首次给出了盈利时间表：预期互联网服务及其他分部将自2016年7月起18个月内实现盈亏平衡；预期于2016年7月（即美图开始开发电子商务平台之时）起计18个至30个月内实现电子商务平台每月经营开支与收益平衡。

美图创始人兼CEO吴欣鸿曾对《财经》记者表示，虽然美图大部分营收来自手机业务，但美图绝不是一家硬件公司，未来会通过互联网增值服务、在线广告、电商等几种方式实现商业化。而美图前期一直在软件层面做用户规模，并没有考虑商业化。

目前，据美图2016年报，其营收的93.4％来自智能硬件，另外6.6％来自互联网服务及其他。智能硬件分部主要是销售美图手机；互联网服务及其他分部，主要包括在线广告、在美拍及手游产品上销售虚拟物品，以及美图定制带来的收入。

美图CFO颜劲良曾表示，美图一直坚持一个观点“有用户就一定会有商业模式”。当然这有两个前提，一是用户量要足够大，得要做到几个亿用户才能形成壁垒；二是这个用户规模一定不能通过烧钱去维持。如果满足这两个前提，成功的商业变现基本上是大概率的。

电商平台美铺的发布，意味着美图正迈开变现的重要一步，这一步的效果将直接影响市场对其变现能力的判断。

美图的电商业务分为两部分，第一条业务线是“美铺”，即社交电商平台，分为代理品牌直销和品牌自营两个板块。以电商平台为主，并且专注于时尚品类，例如服饰、鞋、包，包括美妆、生活方式类。

美图公司电子商务高级副总裁张君说，由于自营产品只占很少一部分，不会超过10％，所以美图不需要承担过多仓储物流成本。并且，自营板块不会采购大量产品，主要目的是在全球选一些尖货和潮流的首发，总体是很轻的模式。

在经营策略方面，美图没有与天猫、唯品会等电商平台层面合作，而是主要与品牌商层面合作。这是因为美图非常重视转化率数据，这对于美图做电商极为重要，只有拥有足够好的转化率数据反馈给品牌方，才能使商业模型运转下去，可见美铺在初期选品会较为谨慎，也不会立即给美图带来爆发性增长。

美铺的模式为B2C2C，由时尚达人（买手、网红、时尚意见领袖）连接品牌商品及消费者。时尚达人可在美铺分享潮品、穿搭、经验等时尚内容，同时挑选入驻品牌或美铺自营商品。用户在浏览这些时尚内容时，如果发现感兴趣的商品，可直接在买手店完成购买，商品由品牌方或美铺发货。在此模式下，买手零成本享受销售分成。

张君透露，美铺会围绕美图体系的用户选品，20％是价格比较高的奢侈品，还有10％到20％是轻奢类的或是设计师品牌，但更多还是国外一些平民化的小众品牌。

目前，美铺与第三方进行分成的比例约为10％，不同类目分成比例不同，但整体与行业水平相当。张君对《财经》记者表示，美图从电商平台中的收入分为佣金和互联网内生广告，目前以品牌方佣金为主，但等到用户积累到一定量级之后，营收将主要在互联网内生广告方面产生。

另外，美铺也与美图旗下的核心产品做场景化结合，例如在美妆相机中，结合试妆功能，用户可先试妆，后下单购买，类似于京东、阿里等电商平台都在研发的“虚拟试衣间”。

第二条业务线是“美图定制”，即个性化定制商品直销，可以让用户在不同商品上印染照片。例如美图定制目前已在潮自拍APP上线，进行少量品类如T恤、保温杯等的测试，未来将拓展至鞋包、美妆、潮流生活家居等领域。预计2017年二季度正式上线，推广在其他APP上。

不过亦有行业人士表示悲观。电商行业分析师李成东说，离交易越近，流量越有可能变现。所以工具类流量变现最差，社交其次，再然后是导航搜索、淘宝等购物流量变现最强。所以美图通过电商变现不那么容易。

无论如何，美图电商业务刚刚上线，这是考验其“庞大的用户规模能否变成利润”的实质性进展。虽然美铺平台还在规则设定期，但其销售数据、转化率等核心指标将在未来几个季度影响市场对美图价值的判断。

如何给美图估值

美图自2016年12月15日上市，彼时估值50亿美元。2017年3月6日进入沪港通后，市值大涨至最高点970亿港元，但旋即下跌，几小时内便蒸发了300亿港元市值。截至2017年3月29日，其市值为542.2亿港元。

美图是近年来内地和香港投资人分歧最大的股票，所以应当如何给美图估值？大部分券商分析师认为，美图处于商业化早期，不适应传统估值方法。中信证券分析，美图应当使用单用户估值法。

在财报中，美图最亮眼的数据便是MAU（月度活跃用户数），截至2016年12月31日，美图应用MAU总数为4.5亿，并于2017年1月达到历史新高5.2亿。其中美图秀秀1.01亿，美颜相机1.26亿，美拍1.14亿，其他1.09亿。对比腾讯，截至2016年9月，微信MAU是 8.5亿。

但值得注意的是，美图的MAU数据并未去重。高盛（香港）的一位分析师表示，互联网公司的用户数据去重很重要，这直接影响投资者对其测算的财务模型。

一般而言，像美图这种拥有产品矩阵的移动互联网公司，都会有大量重合用户。某种意义上，矩阵本身是“伪概念”，因为大部分流量是靠母产品导流。所以对于这些公司来说，用一个矩阵往往可以把流量翻一番。

例如美图共有20余款APP，其MAU 统计里包含了重合的用户。比如，一个用户同时使用美图、美颜相机和美拍，在总数中将被记录为3次MAU。

因此，上述分析师表示，美图IPO时的估值不是主要拿MAU来估算的，而是结合手机收入来估的。根据美图2016年财报，其智能硬件部分收入为 14.74 亿元，增长率为 120.9％，占总收入的比重为 93.35％。据中信证券分析，美图在智能手机销售方面的目标是转化MAU的1％，即达到400万的量级。目前其累计出货量达到了MAU的0.35％，还存在较大的提升空间。

中信证券据行业平均数据测算，假定美图各款APP重合率在2015年和2016年上半年为26％和30％，那么其MUV（月独立用户）分别为2.75亿和3.12亿。

在美图的四项变现模块（手机、广告业务、互联网增值业务、电商）中，广告业务最具短期潜力，并且这四块业务相辅相成。

但当下为美图创造营收的手机业务，正面临激烈的市场竞争，截至2016年底，美图手机累计销量超过144万部。与主要手机厂商华为、小米、Oppo、Vivo动辄几千万的销量相比，美图的战略是“定位中高端机型，布局精准人群”，不以“低价走量”作为销售模式，而是打造品牌特色，追求实现利润。

例如强化前置摄像头的配置，增强自拍相关功能的设置等。目前美图手机业务的毛利率在20％左右，创造了利润。

在广告业务方面，美图的具体策略是短期内以开屏广告为主，结合美图秀秀和美拍的资源，实现跨APP的广告业务。长期看，类似微博的变现模式，可以在短视频和直播内容中加入原生广告，或是在美拍和美图秀秀等平台增加信息流广告。

中信证券分析，在美图2016年12月披露的互联网业务收入中，预计广告收入已经超过1000万元，呈现了爆发增长态势。预计广告业务将从2017年开始大规模增长，成为公司利润的主要增长点。

在互联网增值业务中，主要包括美拍充值收入和游戏收入。直播方面，美拍基于其直播功能，于2016年6月向用户提供付费表情和礼物，美拍产生的充值金额自2016年上半年的130万元大幅增至下半年的4430万元，增幅高达3200％，平均每月付费用户人数也从2016年上半年的约5.8万人增至下半年的22.4万人。

美拍平台主打生活娱乐内容，与秀场、泛娱乐直播不同。其平台以平民主播为主，吸引长尾流量，因而直播平台议价能力较强。目前美拍直播还处于变现初期，与陌陌对比，陌陌直播业务的付费用户比例为16.8％，单用户月均付费金额为96元；而美拍的付费用户占比仅为0.32％，单用户月均付费仅为49元。从付费用户规模和付费金额这两个角度看，美拍直播业务收入的提升都有较大潜力。

在电商方面，美图主要布局了个性化定制平台“美图定制”和时尚分享购物社区“美铺”。美铺由于主要采取代理模式，因此不需要承担太多仓储和物流成本，所以不存在过多的资本开支压力。美图现有产品矩阵的流量，能否在电商领域达到预期的变现能力，将对未来公司价值形成实质性影响。

在估值模型中，中信证券根据单用户估值法，计算了可比公司市值/MAU与单季度用户收入/MAU这两个指标，可比公司选择了腾讯、Facebook、陌陌、Twitter、微博等。

社交型互联网公司在商业化时，具有较强的变现能力，单季度用户收入分布在0.60美元至7.12美元之间，远高于作为工具型应用的猎豹移动。因而，社交型互联网公司的估值也相对较高，市值/MAU分布在30至260之间，工具型应用的比值为2.19。美图公司的估值应介于工具型公司和社交型互联网公司之间。

其中，由于美拍属于平台型应用，而美图其他的产品属于工具型应用，估值时进行了拆分。全球主要平台型应用的单用户价值在30美元-220美元之间。由于美拍仍处于变现早期，中信证券给予美拍单用户价值25美元，预计2018年美拍MAU为1.94亿，对应市值333亿元人民币。

工具型应用以猎豹移动为代表，单用户市值为2.2美元。由于美图的产品已经构筑了较为专注的系统，并且有其他变现渠道，因此中信证券给予美图工具型应用分部单用户价值3美元，预计2018年美图的工具型应用MAU为4.23亿，对应市值87亿元人民币。

综合判断，国内外社交平台包括Instgram、Snapchat、快手、映客等单用户市值在40美元-100美元之间。综合考虑美图用户群体的质量，以及后续商业化的潜力，中信证券综合给予了单用户市值30美元的估值。

手机业务分部，选择Samsung、ZTE、Lenovo等作为可比公司，2018年PE为9倍，预计美图手机业务净利润为2.65亿元，对应市值23.8亿元人民币。

综上，中信证券认为美图2018年的合理市值为444亿元人民币。

亦有券商对美图表示担忧，中银国际分析认为，美图与其他上市的TMT公司相比，仍处于产生现金流的初期阶段，ARPU（每用户平均收入）/广告填充率仍偏低。目前，美图严重依赖手机销售，而互联网服务业务正处于亏损状态。由于中国智能手机市场的竞争激烈，美图必须持续推出创新的智能手机以取得市场份额，并且互联网服务和电商业务收入须实现大幅增长，才能支撑其极高的估值水平，所以公司的股价在短期内可能仍然波动。

互联网金融千人会联合创始人蔡凯龙曾撰文指出，通过对2015年全年和2016年上半年28家美国上市的高科技市值追踪分析显示，这些上市公司一年后（也就是200个交易日后），股价平均跌到上市首日的72％。

所以独角兽即使上市了，短期市值也往往背离其真正的价值，因为新公司信息还不完全被市场所消化分析，加上新闻热炒造成众多非理性投资，尤其是投行做市商全力护盘等因素。真正的价值一般要通过一年时间的交易，才能较为稳定地体现。