财报发布后首个交易日，贵州茅台再度下跌，而自今年春节后，其股价跌幅已超20%

文 | 《财经》记者 杨秀红 张建锋

编辑 | 陆玲

A股市值第一公司贵州茅台（600519.SZ）有多赚钱？公司最新财报揭晓了答案。

3月30日，贵州茅台发布2020年财报，全年实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；实现净利润466.97亿元，同比增长13.33%。这意味着，贵州茅台去年平均每天实现净利润约1.28亿元。

公司同时推出分红方案，拟10派192.93元，共分配利润242.36亿元，创下公司上市以来最大的分红金额。

从毛利率来看，贵州茅台的赚钱能力在A股市场上仍鲜有敌手:2020年，公司酒类销售毛利率91.48%，同比增长0.11个百分点；其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21个百分点。

这是贵州茅台去年新上任的董事长高卫东交出的首份财报。2020年3月3日，贵州省省委委员、贵州省交通厅原厅长高卫东正式接棒李保芳，出任茅台集团党委书记、董事长。新掌门的上任曾令市场一度担忧，其能否带领贵州茅台再创佳绩？

从财报中可知，贵州茅台第四季度业绩表现亮眼，增速超过预期。“首先这直接得益于茅台在第四季度集中投放了一批直营渠道的配额，带动了整体利润的上涨。”酒业分析师蔡学飞对《财经》记者表示，“其次是第四季度本身就是春节前的酒类囤货季，持续一年渠道对于茅台的追捧在第四季度迎来爆发期，带动了企业整体业绩的上涨。”

2020年财报发布后首个交易日，贵州茅台再度下跌，而自今年春节后，其股价跌幅已超20%。截至当日收盘，其股价下跌2.29%，报2009元/股，总市值2.5万亿元。

“这不是贵州茅台一只股票的问题，是整个市场冷静了。”银河证券策略分析师曾万平对《财经》记者表示：“随着经济复苏，美国国债利率上升，市场乐观情绪逐步下降，投资者对估值的容忍度在下降。有些公司比贵州茅台跌得还惨。”

对于贵州茅台的后期走势，仍有多家机构看好。如中信证券即在近日给予其“买入”评级，并维持公司未来1年3000元目标价的预判。国泰君安也预计，贵州茅台2021年一季度业绩开门红，全年大概率超目标增长。

节后股价下跌超20%，机构看高至3000元

3月31日，在前一晚发布2020年业绩续增的财报后，贵州茅台股价开盘即下跌，盘中跌幅一度逾2%，股价则在2000元/股上方徘徊，收盘时股价下跌2.29%。

但贵州茅台不是个例。

自今年春节后开市以来，以贵州茅台为首的绩优资产集体下挫，贵州茅台股价从2627.88元/股的高位，跌至2000元/股左右，此间跌幅超20%。

对于白马股的普跌，曾万平分析称：“首先看下跌逻辑，诱发原因是美国十年期国债利率迅速上升，其利率接近去年2月的水平，根本原因是所谓的核心资产估值拔得太高。”

曾万平补充道:“国内流动性也在边际回收，只是不算太紧。但是方向没放松。这也是影响因素之一。”

像贵州茅台这样的白马股，在下跌逾20%后，短期内是否已有投资机会？

曾万平表示：“只要没有大规模赎回，强制平仓的基金产品比例不高，目前接近短期底部。不过，目前胜率大概有60%左右，还未到最安全的时候。”

他进一步分析称，主要原因有两点，一是食品饮料、医疗服务等核心资产的高估值下跌了30%左右，基本上消除了年初的泡沫，回到了去年四季度的水平。虽然谈不上很便宜，但是毕竟离合理估值更进一步了；二是美国国债利率有短期企稳的态势，是不是会直接上攻2%有待观察。

对于贵州茅台的后期业绩及较长期的股价走势，多家机构给出较为乐观的预期。

包括国泰君安、光大证券、国信证券等在内的多家券商认为，贵州茅台2020年业绩超过预期。

长期看好贵州茅台的中金公司，在前者发布财报后，给出了“均价亮眼，稳中求进”的评价。

中信证券认为，2020年贵州茅台总营收/归母净利润同增10%/13%，顺利收官。展望未来，非标率先提价确保2021年增长，普飞批价稳定后，提价基础逐步夯实，期待未来普飞提价带来更多增长势能。坚定看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持“买入”评级。

国泰君安则称，贵州茅台2020年利润增长超过预告，吨价保持上行，继续推进渠道结构与产品结构改革。公司2021年第一季度加大渠道管控力度，严格执行开箱的同时多款非标产品提价落地。年报中提出2021年营业总收入同增10.5%左右，目标相对保守，2021年作为“十四五”首年，供需两旺下预计全年大概率实现超目标增长。

曾万平亦对《财经》记者表示：“不能因为核心资产大跌就否定核心资产的长期价值。未来依然看好核心资产，只不过不能买得太贵。PEG大于2，要谨慎。2021年流动性是逐步收紧的，所以不能给太高的估值，要更谨慎。”

第四季度业绩回暖，毛利率仍超90%

最新财报显示，2020年，贵州茅台实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%，归属于上市公司股东的净利润466.97亿元，同比增幅为13.33%。

在核心产品茅台酒终端需求大于供给的情况下，贵州茅台毛利率保持增长。2020年，公司酒类销售毛利率91.48%，同比增长0.11个百分点；其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21个百分点。

茅台酒销售毛利率提升的背后，是贵州茅台近年来渠道改革的不断推进。

贵州茅台称，2020年公司持续深化营销体制改革，积极丰富和拓展营销渠道，规范社会渠道管理，形成多渠道协同发展的良好格局，提升了综合效益。

为摆脱过去销售渠道过度依赖经销商，及控制茅台酒终端价格等问题，贵州茅台近年来加大整顿经销商体系，发展直销渠道（自营）和多元化业务。其中加大茅台酒在自营渠道投放，在提高该渠道收入的同时，也在一定程度上助推了公司茅台酒毛利率的提升。

数据显示，2020年，贵州茅台直销收入为132.4亿元，同比增幅高达82.66%，远高于批发代理同比增幅4.46%。

从分季度来看，2020年第一季度至第四季度，贵州茅台营业收入分别为244.05亿元、195.47亿元、232.62亿元、277亿元，扣非后净利润分别为131.55亿元、95.18亿元、112.29亿元、131.14亿元。其中，第四季度，公司营业收入规模和扣非后净利润，均位居各季度首位。

值得注意的是，在2020年第三季度，公司业绩低迷，曾一度引发市场对公司能否实现10%增长目标的担忧。

在第三季度营收和净利润增速均降低至个位数后，第四季度贵州茅台业绩大幅回暖。

2020年第四季度，贵州茅台营业收入、净利润、扣非后净利润同比增幅，分别为13.08%、19.7%、20.61%。相对于前三季度营收、净利润10.31%、11.07%同比增速，都有大幅提升。

华润万家、物美等商超，及京东、天猫、苏宁等电商平台也加大对茅台酒的销售，是贵州茅台拓宽商超、电商等社会批发直营渠道合作范围，采取的重要措施。

据悉，茅台与商超等社会渠道合作，看中的就是各渠道商的规划布局合理、市场管控能力和完整的会员制管理、积分制管控制度，让茅台酒最终流向真正的消费者、开瓶喝酒的顾客。

贵州茅台对商超、电商等渠道的整合，也在2020年第四季度渠道显现。数据显示，2020年，公司批发代理渠道销量为6.01万吨，相对于上年同期的6.2万吨，稍有下滑。但公司批发代理收入从2019年的780.96亿元，增至2020年的815.82亿元。

2020年第四季度，贵州茅台批发代理收入为228.69亿元，同比增幅为12.49%，相对于公司当年前三季度1.64%的同比增幅，大幅提升。

蔡学飞称，白酒板块2020年10月份开始进入快速增长期，资本市场的活跃带动了茅台酒在线下市场进一步的热销，推高了贵州茅台第四季度的业绩与利润规模。

值得注意的是，贵州茅台系列酒虽然收入同比增长4.70%，但毛利率却同比减少2.06个百分点，原因是系列酒营业成本同比增幅高达12.45%，远高于系列酒收入增幅。

“一方面，系列酒是在茅台的大品牌势能带动下取得了快速的发展，但随着酱酒的不断消费普及，更多优秀酱酒品牌不断涌现，加剧了酱酒市场的竞争强度，而茅台系列酒全国品牌优势并不明显，在此情况下，要增加该产品收入，就需要增加品牌推广费用及市场方面的投入，这或许是系列酒成本增幅高于收入增速的原因之一。”蔡学飞向《财经》记者分析，而去年茅台系列酒实施激进高端化，该战略需要前期市场化培育和投入，也拉高了系列酒的成本。