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桥水基金采用何种投资模型(2000亿美金的桥水基金核心策略)

桥水基金( Bridgewater ),以累积盈利 450 亿美元的业绩,被誉为最赚钱的对冲基金。

他们首创的风险平价( risk parity )原则的全天候资产配置,已成为机构投资者主流的资产配置方法之一。

什么是全天候策略?

2018 年底,桥水中国区法人代表王沿,在北大全球金融论坛上发言,详细阐述了桥水的资产配置理念和方法论。这种配置理念,不仅对于海外市场,对打破刚兑回归风险溢价的中国市场,同样有借鉴意义。

全天候策略可以用三句话来说明:第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金;第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多;第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产的表现会优于其他资产。

根据全天候的理念,资产配置最重要要考虑的事情是是风险,而不是收益,因为是收益是风险的结果。传统的股债均衡模式,例如有 100 元,如果 50 元钱放在股票里面,50 元钱放在债券,看上去是均衡的,其实超过 90% 以上风险都在股票里面,一旦出现回撤,主要都是来自于股票的原因。这就是说,虽然股票的仓位只有 50% ,其实贡献了可能超过 90% 的风险。

所以全天候基金做的工作是假定不知道未来哪种资产会表现较好,试图买入各种类别的资产来产生更好的分散,具体的资产的调整方式采用的叫做风险平价模型。这个模型是通过调整资产的预期风险和收益使得他们更匹配,目的是创造一个更好的分散组合,这个分散组合将有更好的收益风险比率。

桥水基金采用何种投资模型

全天候策略蕴含了风险平价的思路,然而「风险平价」这一名称最早由磐安资产的钱恩平在 2005 年正式提出。而如果抛开风险平价「始祖」的争论不谈,风险平价策略在后期的发展中又被各类投研机构丰富化、逐渐成为经典的资产配置模型,如景顺投资的风险平衡基金、AQRFunds 的风险平价基金、Aquila Capital 的 7% 目标风险平价基金等。

根据桥水联合 2015 年的估测,美国的基金中有约 4% 的资产配置于风险平价策略,金额大致在 4000 亿美元。


桥水全天候策略并非一蹴而就,而是在其漫长的投研过程中逐渐积累而成的,在全天候策略成形过程中,有五个重要的理念,包括:

第一个理念是资产回报可拆分。任何资产的回报都可以拆分为「现金+市场收益+资产特有 alpha 收益」,这个其实也就是 CAPM 模型中早就说过的结论。

第二个理念是:资产类别有经济环境偏好。在不同的经济周期中,股票、债券、大宗商品、现金都有各自的表现范围,这个在前面的美林时钟中做过详细的说明。

第三个是资产可以借助杠杆做风险调整。桥水发现低风险低回报的资产可以被转化为高风险高回报的资产,当我们以单位风险的收益来衡量各类资产时,所有资产或多或少是相似的。

例如,当我们投资于债券时可以通过加杠杆的方式,将其风险调整至类似股票的风险,例如,可以用国债期货来代替国债,或者采用长久期的债券,当风险调整到和股票差不多的时候,收益也会上升到和股票类似。

风险调整可以通过杠杆实现。适度的杠杆加上高度分散的组合,可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。如果投资者不能较确定的预测未来,而且不知道未来将是什么样的经济环境,那么持有一堆能够穿越各类经济环境的资产将是合理的。杠杆使得各类资产对组合的整体影响是类似的。

桥水基金采用何种投资模型


第四个理念是基于经济增长和通胀对经济环境进行区分。桥水认为经济增长和通胀是未来现金流变化的重大驱动因素,而且这两个因素均可涨可跌。

因此,经济环境的可据此区分为四种情形:经济上涨、经济下跌、通胀上涨、通胀下跌。桥水认为经济增长的四个框架性区分足以捕捉未来的市场情形。市场中就算有各类「意外」,但是意外的模式也逃不出四宫格,因为任何投资的价值主要是由其经济活动的增长和价格通胀决定的。

第五个理念是将通胀联系债券加入组合。美国的基金会曾向桥水咨询如何每年确定性的获得 5% 的收益率,推动了桥水将通胀联系债券加入投资组合。通胀联系债券在通胀上涨的经济环境中表现优于债券和股票,因此可以有效填补桥水四大经济环境的投资空缺。

桥水基金采用何种投资模型


通过对上述五个观点的逐步认识,1996 年,桥水最终形成了全天候策略框架,即经典的「四宫格」:

在对经济环境进行四分的前提下,全天候策略将资产类别与其适应的市场环境一一对应:

在经济上升期,股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现;

在经济下降期,普通债券和通胀联系债券表现较好;

在通胀上升期,通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好;在通胀下降期,股票、普通债券表现较好。

桥水意识到随着时间的推移,「四宫格」中的所有资产都会上涨,因为央行创造货币,投资者会借用它去获取更高的收益,这些收益主要来自两大类资产:股票和债券。也就是说「四宫格」中的资产无法完全抵消另一种资产,但这些资产的总净回报长期来看能战胜现金。

桥水基金采用何种投资模型


由此可见,全天候策略分散或对冲的逻辑并非是微观的资产,根据我们的理解,全天候策略想要分散的标的是经济环境,确切来讲是未来各种可能的经济环境。

在「四宫格」中,桥水给每种经济环境分配了相同( 25% )的风险权重,也就是说,「四宫格」期望通过将风险等量分布于四种经济环境来达到组合的分散和平衡。桥水认为,在全天候策略中,经济环境暴露是被完全相互抵消的,剩下的就是风险溢价收益。

怎么做全天候的风险平价方法

第一步是对宏观风险进行定义

对宏观风险进行定义,并根据各类资产的微观风险属性,就每一类宏观风险挑选合意的资产类别。

宏观风险方面,指的是经济环境的波动性,而非狭义的损失概念。桥水的「四宫格」展示了其认为未来市场的四种主要「意外」:经济上升、经济下降、通胀上升、通胀下降,实际上这既是一种「意外」也是一种」惊喜」。

桥水基金采用何种投资模型

此外,在分析和挑选资产的过程中,对于主要以标准差来衡量资产的微观风险这个问题,这个最重要的风险指的是收益可能是差的。这是因为标准差是围绕一串收益数据波动率的近似表达,他没有捕捉预期收益数据将变差的风险。

第二步是构建目标收益/风险

相对于传统资产组合,全天候组合有望获得更高的夏普比率。即,与传统组合相比,在风险相同的情况下获得更高的期望收益,或者是在收益相同的情况下获得较小的预期风险。

根据风险定义确定资产类别以后,全天候需要预设一个目标收益或目标风险,这个目标收益或风险我们理解可能是由客户的需求推动的,而全天候的目的就是在满足客户目标收益或风险的前提下获得比传统组合更好的风险收益属性。

第三步使用风险平价的计量方法

在确定风险及资产类别、目标收益/风险以后,全天候策略需要运用风险平价方法确定资产的实际配置比例。

传统组合如 60/40 组合的波动十分依赖单一资产的波动,而风险平价方法则期望打破这种依赖性,使得组合中的各类资产对组合整体的风险贡献是一样的。

桥水基金采用何种投资模型

就全天候策略而言,期望达到的效果是使得适应于各类经济环境的资产包对组合整体的风险贡献一样,即使得组合可以穿越各类经济环境。

风险平价模型最早由钱恩平博士提出来,在他的那本《风险均衡策略》的书中有阐述,当然这个模型是比较复杂的,具体的求解过程需要用到最优化方法,作为本课程的学员,大都数很难学会这种方法。


作为一个小白投资人,通过全天候策略的成功,可以得到的一个最大的启示就是,投资的核心其实是风险管理,而不是追求收益。你只要将风险管理好的了,收益就是收到渠成的事情。

值得指出的是,桥水全天候策略自构建以来确实表现不错。但它有一定的运气成分,因为美国国债在过去三十多年整体是牛市,在这种情况下,通过加杠杆确实能改善组合的夏普比率,优于传统 60/40 组合并不奇怪。

今天给大家介绍了有关全天候配置模型的内容,这种方法不仅仅适合于机构投资人,对于普通投资者也是适用的,通俗的说就是,跌的多的就要多买点,涨的多的,就要卖掉点。

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