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格力电器股票估值多少(修正后的格力电器估值)

几天前写了一篇《格力电器现在值多少钱?(2021年中)》,当时计算的比较粗浅,我自己也有疑问。抱着这些疑问,我又研究了一遍DCF模型,并请教了在会所工作的师兄,对模型进行了修正。

几个比较大的修正

我修正的模型里,改了2个比较大的地方,一处预付,一处应付。

在《估值建模》一书中,假设递延所得税资产为0,公司不产生递延所得税资产,但对于格力来说,递延所得税资产占比可不小。这是格力电器的递延所得税资产在总资产中的占比,对格力接近3000亿的资产来说,占比4-5%也不是个小数目。

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那这个递延所得税资产怎么办呢?它虽然是非流动资产,但毕竟是经营产生的。《估值建模》直接将其算作非核心资产,可我觉得,这么大一笔钱你给算成非核心资产,那是不合理的。不如扔到流动资产中的预付账款科目底下。为什么呢?你可以理解为这是格力预付给税务局的钱。

这么一改,预付款项本来占营业成本的比重只有2.4%,现在直接变成11.8%。因为预付的钱多了,相当于格力的自由现金流就少了。

应付款项方面,我把“其他流动负债”也并入了经营性流动负债里。因为格力的“其他流动负债”,其实就是给经销商的返利款,返利政策是格力的商业秘密,也是格力控制上下游供应链的重要手段。既然如此,这部分钱,也是经营造成的,属于经营性负债,而不是融资性负债。

这么一搞,这一块应付款的比重,又从原来的2%提高到54%。没办法,格力应付的返利款实在太多了。因为应付的钱多了,意味着格力占用的资金也多,这个假设又提高了格力的自由现金流。

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从这里可以看出,财务模型建立在大量假设的基础上。比如,我认为其他流动负债里都是给经销商的返利金,那也是经营产生的,何况返利政策是格力管理经销商的武器。同样,递延所得税资产本来是不需要去管的,但因为格力特殊的商业模式,递延所得税资产很多,你不能忽视它的存在,而我也把它列入预付款项里,毕竟递延所得税资产,你可以理解为预付给税务局的钱。

盈利假设

对估值影响较大的还有3个假设,一个是销售费用率,一个是毛利率,一个是营收增速。

格力对销售费用的变化非常敏感,我直接说结论,我把销售费用率从9%提高到13%,格力的股价直接掉了10块钱。太乐观或太保守都不对,到底要怎么假设呢?

可以看出,2015年起,格力的销售费用率有个很明显的下降。除了行业格局稳定以外,也跟格力的“其他流动负债”有关。许多销售费用,被放到其他流动负债,也是待支付的给经销商的返利款里了。

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于是,我倾向于提高一点销售费用率,把之前假设的9%提高到11%,但没到13%。

毛利率的假设,我也是较为保守了。按理来说,空调格局已经稳了,格力的毛利率在预测期内不会有很大下降。从“营业成本/营业收入”看,最近4年均值是70%,最高是2020年的72.85%。我直接假设以后成本占比都高到75%,我想这个假设比较保守,也比较合理。

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关键是营收增速的假设,到底要多少呢?在《格力电器现在值多少钱?(2021年中)》一文里我提到,空调渗透率已经接近100%,除了更新换代和出口,这一行真的没什么驱动力。

最近3年,格力的增长率是33.33%、0.24%、-14.97%,非常不稳定,很难算出一个“平均”的增速。美的的暖通空调,则是14.73%、9.34%、1.34%。2020年受疫情影响较大,增速低也是正常的。

对比日本,2002-2018年空调年复合增速才1.3%,而国元证券的一篇文章认为,到2030年,我国空调行业的复合增速能达到4.7%。

假设未来10年每年增速3%

我倾向于认为,2021年会有一个修复性的业绩增长,所以一直给予2021年营收增速30%的假设。关键是后面的几个年份,不好假设。

既然到2030年,空调还能有4.7%的复合增速,那么我就给予格力到2030年每年3%的增速,计算的结果如下。在一个合理的贴现率范围内,分别考虑永续增长率0%-1.5%的情况,格力的合理价格应该都在51-53元。

附带一提,当我把销售费用率提高到13.3%而不是11.47%时,股价立刻变成只有46-48元。

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与之前估值的比较

本次经过修正后的2021-2023年的每股收益(EPS),分别是2.54、2.60、2.62,我看了下券商的一致预测,分别是4.16、4.74、5.30,看样子我这次预测得非常非常之保守了。

在上一篇文章里,我的预测是4.32、4.48、4.71,接近券商的一致预测。但那时候,我的假设更乐观一些:未来5年格力能保持5%,而不是现在3%的增速,且销售费用率很低,可能就7%左右,而不是现在的11%。

但鉴于券商都很乐观,毕竟他们是卖方,我预测得这么保守,我就放心了。在预测结果比券商低这么多的前提下,格力的股价都能在51-53左右。

其他我什么都不改,只要假设2022-2025年,格力的增长率是5%而不是3%,看看DCF算出来的股价,就直接上到54-56块钱了。所以说,DCF模型也充满了假设,我算出来的数字,只是我个人的认知下的假设的结果,不是绝对真理,不能作为投资建议

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格力现在贵吗?

目前收盘价51.86,几乎在我计算的范围之内,也就是说,格力目前定价只能算是公允,说低估还为时尚早。当然,如果你对格力的发展有信心,不像我只给人家3%的增速,那格力对你来说肯定是低估的。

如果你给格力的增速预测比我还保守,不是3%而是2%,别小看这2%,这样算出来,格力的内含股价也就46块钱左右,现在根本不能买。

所以估值是投资人个人的变现,你认为格力的增长率该多少,和我觉得该多少,完全是两码事。我认为是3%,你认为是2%或5%,算出来的价值可以是天差地别。

而且我给出的贴现率范围在10.5-11.4%之间,我所认为的内含股价是51-52元,如果你胆子大些,觉得格力风险不高,能接受9.5%的贴现率,格力对你来说就值56元。

这都说明了,估值是投资人个人认知的变现,一千个人心中有一千家格力,我的计算结果不能作为投资建议。

而且稍有常识的也看得出我是价值投资者,我对短线、技术面、主题、情绪完全不感冒,我认为格力的内含股价是51-53元,现在是51.86元,还算公允。但短期市场波动还得考虑情绪、主题,最近家电不吃香,吃香的都是什么医美、新能源之类,说不定你买进去没几天格力又跌跌不休了也有可能,如果拿不住就别来骂我。

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不过总体上看,由于董小姐前几天的操作,格力股价掉到了一个不算很便宜但至少能接受的水平。以格力的实力,作为一个保值资产还是OK的,大涨是不可能(回忆一下空调行业的情况)。

下一篇准备对它的基友美的进行估值,欢迎继续关注“投资林教头”。

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