投资要点

正邦转债（发行规模16亿元，评级AA）条款比较常规，债底保护较好。预计目前平价下正邦转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为111-115元。在配售45%的假设下其留给市场的规模为8.8亿元，估算中签率0.014%。打新参与没有异议。正邦科技生猪出栏规模在A股同行业公司中排名前列，2020年以来其月度生猪出栏量仍在环比提升，也就是说业绩可能将维持改善趋势。但自3月中下旬以来猪肉和饲料价格均有回调，相关标的股价随之走弱。考虑到公司股价2018年年底以来涨幅超过300%，预期Price-in相对充分，因此后期或以区间波动震荡为主。正邦转债可待上市后结合基本面（猪价、出栏量指标等）一同关注。

正邦科技以饲料业务起家，2007年上市当年饲料收入占比超过95%，2015年起公司生猪养殖业务规模快速扩张，2019年年报数据显示养殖贡献了约46%的营收和61%的毛利（另外约48%的营收和30%的毛利来自饲料），当年公司生猪出栏量规模在A股生猪养殖类上市公司中已经位列第三。从历史上看公司饲料业务毛利率逐渐提升，而养殖毛利率则存在明显周期波动。

2019年全年公司实现营业收入245.18亿元，同比10.87%，归母净利润暴增751.53%至16.47亿元。在当年行业出栏量大幅下滑的情况下，公司出栏578.40万头，逆势增长4.41%。兴证农业团队预计公司全年完全成本估计16.8元/kg，头均盈利160.7元，肥猪盈利8.4亿元。仔猪出栏约53.47万头，头均盈利345元，仔猪盈利1.8亿元。养殖分部净利润约10.3亿元左右。20Q1公司营业收入/归母净利润分别为71.35/9.06亿元，增速达到37.37%/318.63%，生产性生物资产同比上升约415%至52亿元。随着养殖项目的快速建设，公司预计2020年将出栏生猪900-1100万头，有望持续受益于市场集中度提升。推测公司Q2起不外购仔猪，全年外购仔猪比例有望不超过20%，后续成本将趋势性下降。

风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；出栏不及预期。

报告正文

2020年6月12日晚间，正邦科技发布公告将于6月17日在网上发行16亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于潘集正邦存栏16000头母猪的繁殖场“种养结合”基地建设项目（2.24亿元）、广西正邦隆安县振义生态养殖繁育基地项目（2.63亿元）、广安前锋龙滩许家7PS种养结合产业园（一期）（1.02亿元）、上思正邦思阳镇母猪养殖场“种养结合”基地建设项目（1.04亿元）、南华正邦循环农业生态园项目（2.22亿元）、武定正邦循环农业生态园建设项目（一期）（1.02亿元）、正邦高老庄（河南）现代农业有限公司年繁育70万头仔猪基地建设项目（一期）（1.98亿元）、达州大竹文星龙门7PS繁殖场项目（1.99亿元）及偿还银行贷款（1.85亿元）。

1 正邦转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护较好

正邦转债条款比较常规，按照中债（2020年6月12日）6年期AA企业债到期收益率4.50%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.98元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护较好。若所有转债按照转股价16.09元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为88.97%）的摊薄幅度为3.97%。

静态看，预计首日上市价格为111-115元

截至6月12日收盘正邦转债对应平价为95.53元。公司生猪出栏规模在A股同行业公司中排名前列，其385亿元市值在畜牧养殖（中信行业）中排名第4，虽然与牧原股份、温氏股份、新希望三家千亿市值公司存在差距，但仍然具有领先地位。正邦转债定位将明显高于以饲料业务为主、市值较小（约71亿元）的唐人转债（评级AA、余额12.43亿元，平价95.94元对应转债价格109.92元）。

静态看，预计目前平价下正邦转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为111-115元。

预计中签率0.014%，积极参与

根据最新数据，正邦科技的前两大股东为江西永联农业控股有限公司和正邦集团有限公司，两者分别持股21.08%/18.97%，前十大股东合计持股51.62%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售45%的假设下其留给市场的规模为8.8亿元。

正邦转债仅设置网上发行。近期发行的楚江转债（AA，规模18.30亿元）、永兴转债（AA，规模7亿元）网上申购约585/600万户。假定正邦转债网上申购630万户，按照打满计算中签率在0.014%左右。

打新参与没有异议。正邦科技月度生猪出栏量仍在环比提升，也就是说业绩可能将维持改善趋势。但自3月中下旬以来猪肉和饲料价格均有回调，相关标的股价随之走弱。考虑到公司股价2018年年底以来涨幅超过300%，预期Price-in相对充分，因此后期或以区间波动震荡为主。正邦转债可待上市后结合基本面（猪价、出栏量指标等）一同关注。

2 正邦科技基本面分析

国内生猪养殖领先企业，农牧产业链逐渐完整

正邦科技主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。公司以饲料业务起家，2007年上市当年饲料收入占比超过95%，2015年起生猪养殖业务规模快速扩张，2019年年报数据显示养殖贡献了约46%的营收和61%的毛利（另外约48%的营收和30%的毛利来自饲料）。

目前公司下辖饲料、生猪养殖、兽药、农药四大业务板块，农牧产业链逐渐完整，从历史上看公司饲料业务毛利率逐渐提升，而养殖毛利率则存在明显周期波动。

公司生猪养殖产品包括仔猪和肥猪。2019年公司以销售肥猪产品为主，肥猪产品主要出售给批发商、肉联厂及肉食品加工厂进行屠宰及深加工，外销的仔猪产品占比较小。受非洲猪瘟影响当年公司生猪出栏量为578.40万头，同比增速仅4.41%但出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中已经位列第三。随着养殖项目的快速建设，公司预计2020年将出栏生猪900-1100万头，有望持续受益于市场集中度提升（我国年出栏量1000头一下的小散养户数量自2007年至2017年下降54%，10家规模较大的生猪养殖业上市公司生猪出栏总量占有率从2016年的3.84%提升至2019年的8.54%）。

饲料业务方面，公司逐渐提升毛利率较高的猪饲料销量规模，虽然2019年猪饲料销量低迷，但其毛利率仍然保持了12.60%的较高水平。

生猪出栏量快速提升带来丰厚业绩

2019H1正邦科技实现营业收入113.77亿元，同比下滑6.91%，归母净利润亏损同比扩大43.98%至2.75亿元。其中Q2公司单季实现收入61.83亿元，同比下降14.87%；归母净利润同比增长154.46%达到1.39亿元，已经有所回暖，生产性生物资产环比Q1也有走高。但由于报告期内整体猪价低迷，养殖业务毛利率仅为2.20%；同时生猪存量大幅下降使得饲料业务营业收入同比下滑30.01%。

2019年全年公司实现营业收入245.18亿元，同比10.87%，归母净利润暴增751.53%至16.47亿元。在当年行业出栏量大幅下滑的情况下，公司出栏578.40万头，逆势增长4.41%。兴证农业团队预计公司全年完全成本估计16.8元/kg，头均盈利160.7元，肥猪盈利8.4亿元。仔猪出栏约53.47万头，头均盈利345元，仔猪盈利1.8亿元。养殖分部净利润约10.3亿元左右。受猪料整体市场低迷拖累，公司饲料销量/营收405.8万吨/117.64亿元，同比下滑15.38%/11.41%。依靠养殖业务带动，公司当期综合毛利率为15.75%，同比大幅上升5.51个百分点，净利率上行6.04个百分点至6.91%。

20Q1公司营业收入/归母净利润分别为71.35/9.06亿元，增速达到37.37%/318.63%。报告期内公司出栏量105万头，月度出栏量环比持续上行；生产性生物资产同比上升约415%至52亿元。兴证农业团队预计公司Q2起不外购仔猪，全年外购仔猪比例有望不超过20%，后续成本将趋势性下降，2020年底能繁+后备规模约200万头左右。

正股估值位于历史高位，大股东股权质押比例较高

截至6月12日收盘正邦科技PE（TTM）13.0倍，PB（LF）3.80倍，PB位于历史高位。相比畜牧养殖（中信行业）公司PB略低，低于龙头牧原股份、新希望的10.47/4.18。公司股价暂不受到解禁股压力，大股东目前质押其67.74%股份。

兴证农业团队认为公司产能快速增长，成本有望趋势下降，有望持续释放大量利润，预计其2020-2022年归母净利润为95.4、97.6、98.1亿元。

风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；出栏不及预期。

【兴证转债.中期策略】间隙，美好

【兴证固收·转债】智能声学助力新一轮成长——歌尔转2投资价值分析

【兴证固收.转债】更快响应纯债为哪般？

【兴证固收.转债】从估值到平价

【兴证固收.转债】绚烂已极，转债渐冷

【兴政固收.转债】泰晶、辉丰与资金逻辑

【兴证固收.转债】整体承压与结构亮色 ——转债正股19Q4及20Q1业绩综述

【兴政固收·转债】绚烂之中，进退从容 ——兼转债5月展望及4月回顾

【兴证固收.转债】勿因“定位”遮望眼

【兴证固收·转债】资产配置视角下的冷热不均 ——20Q1基金转债持仓分析

【兴证固收·转债】“穿越周期”的思考与启示

【兴证固收.转债】烟花虽易冷，但且至绚烂

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《生猪养殖领先企业——正邦转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年6月14日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。