景合财经这是价值事务所的第 92 篇深度文章。
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索菲亚，自上市以来就是备受市场青睐的超级成长股，业绩股价都持续攀升，然而，也正是其自上市以来一直交着不错的成绩单，导致市场对其期望非常高，18年业绩一下滑，市场就纷纷弃其如敝履。从高点41.55最低跌到14，跌幅高达64%。
市场的逻辑向来如此，既然你是大白马，你就必须永远高速增长，但，哪有什么公司能永续高速增长呢？当市场发现你不是永续增长之后，翻脸就会比翻书还快，这样的案例相当之多。比如我们之前分析过的涪陵榨菜、复星医药、信立泰等等。
我们团队一直认为：优秀的公司大概率会一直优秀下去，如果什么时候摔了一跤，这就是我们买入的机会，这也是散户能跑赢机构专业投资者的秘籍！
索菲亚是定制衣柜出身，往定制厨房方向扩展，志在向大家居生态布局。其很早就是行业一哥，截至2018年年报，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1400多位，开设专卖店约2600家，2019年度计划加快整改旧有店面形象，新开300家门店，以及大家居店150家。
行业分析
- 定制家具的优点
与传统家具行业相比，定制家具具有个性化设计、空间利用率高、环保节约、更加美观等诸多优点，缺点则是比较贵。
近年来，随着我国城镇化进程的加快、居民可支配收入的提高和健康环保意识的增强，加上年轻人对个性化需求的追求，尤其是房价越来越高，大家对节省空间的需求越发需求强烈。市场对定制家具的需求越来越强烈，属于家具行业的发展趋势。
- 定制家具的行业属性
- 定制家具行业兴衰跟房地产景气度密切相关，毕竟只有房子装修的时候才会考虑定制家具。不过由于定制家具的客单价比较高，而且渗透率还比较低，加上集中度持续提升，所以去年上市的几家定制家具企业营收净利情况倒也没有太惨，至少远远好于其他跟房地产周期相关的普通家具、厨电等行业。
- 行业非常分散，集中度非常低。据一些券商测算，目前定制橱柜、衣柜品类CR6合计市占率分别约为5.99%与7.12%，成长空间非常大。
- 得渠道者得天下：买过房子，或者装修过房子的朋友都清楚，要不现在越来越多新房子是精装修，要不就是装修的时候，主要都是听设计师的，或者几种去建材市场挑选采购。渠道足够多才能保证业绩。
- 商业模式
定制家具的商业模式基本都是“以销定产”的订单式生产方式，销售是发行人生产经营的中心环节，采购、生产均围绕销售展开。企业接受订单后，通过手工方式或信息手段将订单拆分为各种组件，并逐一进行生产。
上游行业为人造板制造业、五金配件行业、厨电行业等，下游为商品住房购买者、旧房二次装修消费者及推出精装修商品住房的房地产企业。
公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为84.68%、84.64%和84.66%，直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大，所以上游材料的价格波动会对公司的业绩造成比较大的波动。
- 行业研究关键点
虽然定制家具对房地产的依赖程度相比传统家具小一些，但还是正相关的，所以研究索菲亚必须关注房地产周期。
从目前看，在房住不炒的精神之下，严控房价确实是一个现实，包括掐断房企的很多融资渠道，提高二套房贷款比例，严禁贷款利率折扣等，无不说明了目前房地产确实是在一个下行周期，对股价是有压制的。
不过好在相比传统家具，厨电等板块，定制家具影响小一些，那么接下来如果房地产景气度上去，定制家具行业有望迎来戴维斯双击。
另外，由于定制家具的直接成本占了总成本的85%左右，对上游材料的价格必须关注。
目前上游的价格都还是比较稳定的，短期看也没有大幅度涨价的可能性。
不像标准化产品，消费者可以直接下单，加上单价比较高，影响比较持久，定制家具线下渠道必不可少，几乎是得渠道者得天下，所以必须要关注定制家具企业的渠道建设情况。
企业的竞争力情况，定制家具行业非常分散，集中度非常低，市场依然存在非常大的不确定性，要关注行业的竞争情况，以及企业自身竞争实力的变化情况等。
定制家具行业集中度非常低，CR6 在7%以下，对目前行业比较大的玩家是个利好，后续行业的集中度将持续上升。
定制家居整个行业无疑是很有前途的，那么，索菲亚是否具备戴维森双击的能力，我们就要重点放在财务分析上了。
财务分析
索菲亚上市七年，分红融资比85.56%，挺不错。
和志邦不一样的是，索菲亚的资产负债率是逐年增高的，到2018年至31.41%，但这个负债率也是十分好的。但整个负债质量比志邦差一些，其有4.27亿的短期借款，0.77亿一年到期非流，0.71亿其他流动负债，1.77亿长期借款；但其主要负债还是6.72亿应付与5.35亿预收，主要杠杆还是在上下游，证明其行业地位之高，优秀！
其利息收入1700万，利息支出3800万，但结合其9.59亿的利润，这点利息支出不算啥。我们团队认为，利息支出最好不要超过净利润10%，不然就是在给银行打工了。总体来看，公司的负债结构很优质。
公司的整个营收、净利无疑是十分优秀的，只是18年净利增速放缓了而已，那我们当然应该去找原因，公司是为什么放缓呢？
仔细阅读公司2018年报，公司非常的诚实，一点都不藏着掖着，直言业绩不如往年和大行业背景无关，主要是公司自身问题所致：
那到底什么内部问题问题，公司在2018年报中没有具体提及，但公司利润增速放缓的主要原因是下调产品出厂价、加大促销力度，持续对经销商赋能（开店补贴和上样折扣）、加大营销费用投入。
于是我们决定翻看公司在2017年的年报寻找答案，果不其然，公司在2017年报中进行了这样的检讨：公司错判原材料涨价的趋势，提升了出厂价，影响了全年目标的达成。
因此到了2017年底和2018年，公司下调出厂价，加大了促销力度，并加快渠道优化。
所以，2018年业绩的增速放缓，公司早在2017年就做出了提醒，且一直在进行补救。优秀的公司，向来是直面错误，并想办法解决的。
总结
索菲亚，尽管18年增速放缓，但仍挡不住是一家优秀公司的事实。结合公司的历史市盈率，目前处于历史低位。
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