2019年7月，国新基金、年富投资联合成立的并购基金收购了东凌国际的控制权。东凌国际的市值从约55亿元上涨到了目前的74.78亿元，涨幅约为36%。按照控制权转让价格计算，并购基金目前浮盈约为45%。

国新基金控股股东为中国国新，为较早积极参与A股市场的国资基金之一。由于收购方特殊的背景，本次交易引起市场关注。

我们发现，这起控制权转让交易有不少亮点。东凌国际从事钾盐生产业务，业务本身具有较强的稀缺性。但是，由于15年并购交易遗留的配融资金不到位、业绩承诺赔偿纠纷、控制权争夺等问题，公司治理出现极大的矛盾，影响了公司的业务与市值。

国新基金与年富投资的并购基金收购东凌国际，投资逻辑为理顺公司并购的利益链，进而改善公司治理矛盾，发挥公司业务应有的潜力，最终获得财务回报。并购基金的投资方案，体现出了强烈的“价值创造”色彩。

并购基金参与A股市场，尤其是A股控制权转让，已经有很多年历史。然而，收购A股控制权的并购基金，能够真正提出“价值创造”方案的其实不多。

并购基金收购东凌国际，价值创造的回报预期还没有全部兑现。具体来说，由于前次交易的避免同业竞争承诺，东凌国际还有大体量钾盐资产注入预期。

我们将探讨如下问题：第一，并购基金的“募投管退”方案到底如何实现价值创造？第二，并购基金的预期回报里面，已经兑现的部分有多少，还没有兑现的部分又有多少？

1、并购基金：价值创造

以往并购基金参与A股控制权转让交易，常见的投资思路为发挥上市公司的“壳”价值，推动上市公司通过并购方式进行转型，赚取的是证券化交易带来的回报。通过改善公司业务基本面、治理结构来实现价值创造的并购基金少之又少。

国新基金与年富投资联合成立的并购基金，看重的并不是东凌国际的“壳”价值。在收购控制权之后，并购基金并没有推动东凌国际转型新业务。实际上，并购基金看重的是东凌国际治理问题改善之后带来的价值提升空间。也就是说，并购基金的投资体现的是“存量改造”。

东凌国际于15年通过并购方式转型钾盐。并购完成后，东凌国际市值大幅下滑，不仅与钾盐行业周期变化有关，也与公司治理矛盾激化有关。原本上市公司高价收购钾盐资产，交易对手作出了高额业绩承诺。交易对手认为，业绩承诺实现的前提条件为标的产能扩建项目进展顺利，而该项目依靠并购配融解决资金投入难题。

由于业务方面的分歧，东凌国际的控股股东拒绝认购配融股份。交易对手认为，这是导致业绩承诺不达标的重要原因。交易对手与上市公司产生了业绩承诺赔偿纠纷，也与控股股东产生了控制权纠纷。公司治理方面的问题，影响了钾盐项目进展，进而造成了恶性循环。

东凌国际市值一度不足30亿元，并非仅仅因为业务本身的问题，治理问题才是核心矛盾。理顺了治理结构，公司的业务价值就能得到释放。要理顺治理结构，归根结底还是要理顺前次并购的利益链条。

东凌国际的价值释放还有一个来源，也就是前次并购交易对手的资产注入承诺。如果承诺能够实现，东凌国际的钾盐产能可涨两倍，一举奠定钾盐巨头地位。承诺是否落地，也要看并购利益链条能否理顺。

本次交易，并购基金发挥的空间就在于理顺利益链条。国新基金与年富投资成立的并购基金，在收购公司控制权的同时，也与前次并购的交易对手达成了合作意向，重新梳理了公司钾盐项目扩产的安排。

并购基金预期回报目前已兑现的部分如下：

（1）受益于行业周期好转、白俄罗斯钾盐停产冲击等因素，公司钾盐业务基本面好转。

目前分析师预测上市公司20年、21年、22年EPS分别为0.11元/股、0.41元/股、0.81元/股，市盈率分别为88.41倍、23.87倍、12.18倍，对应股价分别为9.73元/股、9.79元/股、9.86元/股。目前上市公司收盘价为9.88元/股。假设分析师预测反映了上市公司体内资产的公允价值，并购基金收购控制权的回报约为46%。

并购基金回报还没兑现的部分如下：

（1）控股股东应向上市公司赔偿上亿元；前次并购交易对手需承担巨额业绩承诺赔偿款。

（2）上市公司体内资产产能上限约为100万吨/年，假设资产注入成功，上市公司产能可提升至300万吨/年。

并购基金对东凌国际利益链条的整理还在进展当中。我们如何预期未兑现回报的实现？下面我们从头梳理治理问题的来龙去脉：

2、并购转型钾盐

上市公司原本主营业务为大豆油脂加工与销售，主要产品包括豆油、豆粕和磷脂等。上市公司控股股东为东凌实业，实际控制人为赖宁昌。2015年，公司通过并购方式成功转型钾盐行业。

交易中，公司通过发行股份方式，收购中农集团等持有的中农国际100%股权，作价36.9亿元，发行价格为10.44元/股。中农国际主要资产为间接持有的中农钾肥90%股权。中农钾肥持有位于老挝甘蒙省35平方公里钾盐矿区钾盐矿的采矿权。

同时，公司拟以锁价方式，以10.44元/股的价格，向控股股东东凌实业、实控人赖宁昌等非公开发行股份募资不超过12.23亿元。配套融资将用于中农钾肥的产能扩建。

标的在2012年、2013年、2014年营收分别为0.82亿元、0.92亿元、1.25亿元；归母净利润分别为-227.15万元、724.39万元、-2534.34万元。交易对手为标的作出了业绩承诺：中农国际2015年度、2016年度、2017年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1,150万元、1,900万元、45,150万元。

需要注意的是，标的承诺业绩之所以在2017年有了非常大的增长，是因为交易对手预期标的项目建设达到扩产的目标。在交易的时候，标的生产能力为年产10万吨。假设配融项目建设顺利，预计标的2016年12月南区50万吨/年产能扩建项目达产，2017年6月北区50万吨/年产能新建项目投产。届时，标的年产量将超过100万吨。

上市公司对中农国际的收购具有业务协同效应。上市公司主要向巴西等国进口大豆。交易完成后，公司可向巴西销售钾肥，实现“物物贸易”双向操作，利用大豆采购及钾肥销售联合谈判提高公司整体业务谈判的议价权。

本次交易主要交易对手中农集团隶属于供销总社，为全国最大的化肥经销企业。为避免同业竞争，中农矿产资源勘探有限公司承诺给予上市公司老挝嘉西的优先受让权。

公告表示，老挝嘉西现有主要资产为位于老挝甘蒙省的179.8平方公里的钾盐矿勘探权。老挝嘉西拟在179.8平方公里的探矿权转为采矿权后，建设年产200万吨的钾盐项目。假设老挝嘉西也注入上市公司，上市公司钾肥最大年产量可达300万吨，约占世界年产量的4%。

中农矿产资源勘探有限公司承诺：待老挝嘉西取得其拥有探矿权的钾盐矿对应的采矿权，且达到正常生产并实现盈利后，本公司同意上市公司届时以现金方式收购本公司持有的老挝嘉西100%股权，收购价格以有证券从业资格的评估机构就该等股权出具的评估报告所确认的价值为依据，经双方协商确定。达到注入条件后，若上市公司拒绝收购老挝嘉西100%股权，本公司同意向独立第三方出让该等股权，以消除与上市公司同业竞争情形。

3、钾盐市场格局

3.1 资源稀缺，中国进口依赖度高

钾肥为资源性产品，主要应用于农业领域，农业施用及复合肥制造；同时部分应用于工业领域，主要用作化工辅料。

农作物施用钾肥可以增强作物的抗病、抗寒、抗旱、抗倒伏及抗盐能力，改善作物产品品质，提高粮食作物蛋白质的含量、油料作物的粗脂肪和棕榈酸含量、薯类和糖料作物淀粉和糖分含量；增加纤维作物及棉花的纤维长度、强度、细度；调整水果的糖酸比，增加其维生素C的含量；改善果菜的色泽和口感，增强其耐贮性。果蔬粮食等作物均需要钾肥的施用，其中果蔬、玉米和水稻是钾肥主要下游需求，三项作为对钾肥的需求占比分别约为17%、15%和12%。

世界钾盐矿资源自然分布极不均衡，地域高度集中。在全球钾肥资源储备中，加拿大占全球的46%，俄罗斯占35%，白俄罗斯占8%，剩余主要分布在中东、欧洲等地区，大体呈现资源高度集中的状况。

我国钾盐资源匮乏，几乎没有可利用的固体钾盐资源，液体钾盐资源不到世界钾盐资源的5%，但需求量却很巨大。从整体看，我国钾肥供给对外依存度较高，钾肥自给率约为50%。

根据海关数据统计，2019年氯化钾进口量按进口国别来看的话，排在前三的分别是加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，数量分别为325.6万吨、217.6万吨和187.4万吨，占据总进口量的80.6%。

2010年10月，国土资源部发布的《关于鼓励铁铜铝等国家紧缺矿产资源勘查开采有关问题的通知》将钾盐列为被鼓励开发的七种紧缺矿产之列。由于钾盐资源的重要性与稀缺性，国内企业近几年来积极出海布局钾盐资产。

中农集团旗下的中农钾肥正是在老挝获得了优质的钾盐矿资源。报告书表示，中农钾肥属于浅层开采，采矿工艺采用掘采综合机械化工艺，机械化生产程度高；选矿工艺采用盐湖光卤石浮选工艺，工艺成熟，优良的开采条件及先进成熟的生产工艺使得中农钾肥单位生产成本处于较低水平。更重要的是，中农钾肥从根本上解决了光卤石尾矿处理的世界级技术难题，解决了工业化量产瓶颈，该项充填技术已获得中国专利和美国专利，为中农钾肥扩大产能创造了条件。

由于地理位置，中农钾肥有望争取东南亚钾肥市场。东南亚各国主要为农业国家，钾肥需求量巨大，预计年市场容量达到500万吨。在2015年并购时，东南亚当地钾肥采购来源为北美及欧洲的大型钾肥生产商，中农钾肥100万吨钾肥扩建计划达产后可有效填补东南亚当地钾肥生产的空缺。

3.2 寡头垄断的周期性

在东凌国际进行收购时，国际钾肥市场正好经历了一轮完整的周期。在全球金融危机的影响下，2008年底开始，钾肥离岸价大幅下滑，在2010年稳定在380-400美元附近。2010年7月至2014年初，国际钾肥价格完成了新一轮的价格波动。2014年6月份，加拿大钾肥宣布日本到岸价涨至395美元，2014年7月份，乌拉尔钾肥宣布2015年中国的合同订单价格上涨10%。

钾肥市场的寡头垄断格局，减弱了钾肥行业的周期性。东凌国际交易报告书表示，全球钾肥价格主要由钾肥寡头企业决定，而钾肥寡头企业历来奉行控产保价策略，价格呈现出弱周期性特征。

交易报告书认为，随着钾肥寡头企业原有老矿区的开采由浅层逐渐转入深层，钾肥的开采成本将进一步提高，钾肥产品价格在未来时期预计将企稳回升。

然而，全球钾肥行业的发展不及报告书预期。从2016年到2017年，全球钾肥价格持续下降。我国氯化钾进口均价在2017年低点仅为220美元/吨左右。在2017年，全球钾肥（氯化钾）产量为66,960.60千吨，同比增长了8.08%。

在价格下行时，钾肥产量仍然在增长，与寡头“合谋”联盟破裂有关。当时，全球钾肥市场主要有两大卡特尔，分别为BPC及北美钾肥销售联盟（Canpotex）。两大卡特尔维持了国际钾肥价格水平。早在2013年的时候，由于乌拉尔钾肥与白俄罗斯钾肥合作破裂，BPC联盟解体。此后，加拿大白求恩钾矿、土库曼斯坦钾矿及欧洲化学钾矿陆续投产，提高了世界钾肥产量，打压了国际钾肥价格。

4、并购后遗症爆发

4.1 控股股东拒绝配融

在行业格局变化的情况下，上市公司治理矛盾的爆发极大地影响了公司业务基本面。公司并购纠纷的起因为控股股东拒绝认购配融股份。

公司公告称，公司于2016年6月30日接到东凌实业、赖宁昌的《告知函》，获悉：东凌实业、赖宁昌因考虑到老挝钾盐100万吨扩建项目的进展现状未达预期，建设项目总资金中的大部分金额尚未得到落实，且钾肥市场在相关资产购买协议签订之后发生了超出预期的变化。因此，东凌实业、赖宁昌决定在《批复》的有效期间内不认购本公司重大资产重组配套资金。

控股股东放弃配融后，公司并没有第一时间追责，引起交易对手不满。公司向法院提起了诉讼。法院一审判决东凌实业与公司签署的认购协议解除，并判决东凌实业向公司支付违约金10,295.77万元。目前，东凌实业已提起上诉。假设本案二审维持原判，公司可获得上亿元赔偿金。

4.2 业绩承诺纠纷

业绩承诺期内，中农国际实现业绩不及预期，实现业绩累积仅为7514万元，远低于承诺值4.82亿元。公司认为，交易对手合计应向公司赔偿1.174亿股，并补偿现金2.47亿元。

在业绩承诺赔偿款上，交易对手与公司产生了严重的分歧。交易对手认为，标的实现业绩承诺是基于标的100万吨/年建设项目进度达标的预期。标的项目建设进度不及预期，与上市公司未能实现配融募资有关。虽然上市公司配融未能成功，上市公司将闲置资金用于理财，而不是投入到项目中。上市公司则认为，在业绩对赌期，应由交易对手方解决资金问题。

目前，公司已就中农集团等十家交易对手方无法完成业绩承诺事宜向北京市高级人民法院提起诉讼并申请财产保全，北京高院已依法受理案件并依公司申请进行了财产保全。

4.3 控制权争夺

2017年年初，上市公司就业绩承诺事项向法院提起诉讼，同时上市公司董事会正在进行换届。公司第六届董事会第三十四次会议决议提出，由于前述案件可能导致中农集团等十家交易对方所持有的公司股权的权属存在较大的不确定性和争议，若在此情形下提名和选举董事，可能会产生严重的利益冲突和公平性问题。因此，第六届董事会任期应延长至公司与中农集团等十家交易对手方所签署的《盈利预测补偿协议》履行完毕为止。

此事引起交易对手强烈不满。在2016年年度股东大会召开前，中农集团及国购产业向公司提出议案，反对第六届董事会第三十四次会议决议，合计提出了5名非独董与5名独董候选人。

公司第六届董事会第四十次会议决议则认为中农集团提出的临时提案无效。为此，中农集团向法院提起诉讼，要求法院判决公司董事会决议无效。

随后，东凌实业向中农集团、国购产业提起诉讼，认为中农集团与国购产业提名董事会候选人的行为违反了前次并购的协议。在前次交易时，《补充协议》约定东凌实业可推荐3名非独董、中农集团仅可推荐2名非独董。

5、引入年富投资、国新基金

5.1 收购方案

2019年3年，东凌实业筹划向国新基金及年富投资（北京年富投资管理有限公司）转让控制权。根据框架性的协议，国新基金与年富投资计划以共同成立的合伙企业受让东凌实业持有的83,649,277股，占总股本比例为11.05%。

同时，东凌实业将剩余的11.05%股份的表决权委托给该有限合伙企业。交易完成后，有限合伙企业可获得合计22.10%表决权，成为上市公司新的控股股东。该有限合伙企业可视为转用于收购上市公司控制权的并购基金。

2019年7月，国新基金及年富投资联合成立的牡丹江国富投资中心（有限合伙）正式与东凌实业签署了协议，拟以5.63亿元收购公司11.05%股份，对应公司总市值为50.95亿元。

牡丹江国富为双GP制基金。国新基金及年富投资作为GP分别持有0.1%份额。牡丹江兴长有道投资中心（有限合伙）作为LP持有33.3%份额。中航信托代表“中航信托·天启[2019]308号富新基金集合资金信托计划”持有66.5%份额。

国新基金的控股股东为中国国新，实际控制人为国务院国资委。年富投资的实际控制人为陈建宏。由于双GP结构设计，牡丹江国富没有实际控制人，上市公司的控制权也将“从有到无”。

收购方的背景较为特殊，引起了市场关注。中国国新于2016年初被国务院国有企业改革领导小组确定为国有资本运营公司试点。截至2019年底，中国国新资产总额超过4200亿元，公司年度净利润突破100亿元。

国新基金为中国国新的基金投资板块的统一管理平台。官网表示，中国国新将基金投资管理作为国有资本运营的关键抓手，大力推进基金系列化、协同化、差异化发展，通过基金投资推动落实国家战略，支持中央企业改革发展，同时为股东创造良好回报。国新基金以中国国有资本风险投资基金为核心，包括国新央企运营投资基金、国新国同基金、国新建信股权投资基金、国改双百发展基金和国新科创基金等在内的国新基金系，总规模超过7000亿元。

国新基金是较早参与资本市场的国资基金之一。我们已在《对标美股3000亿？海虹控股更名“国新健康”，医疗健康新央企来了！》等文中分析了国新基金如何在控制权收购之后发展国新健康（原名海虹控股）的大健康业务。

5.2 管理层变更

从公告来看，公司已在2019年上半年更换了中农国际的管理层，向中农国际委派新任执行董事负责钾肥版块的经营管理。在管理层更换的同时，公司钾肥业务也逐步走上正轨。公司钾肥营收在2016年、2017年、2018年及2019年分别为2.08亿元、2.75亿元、3.21亿元、4.37亿元，逐渐提升。

公司钾肥业务营收提升得益于产量提升。2018年，中农钾肥年产量已达22万吨。2019年，公司全年生产合格钾肥产品24.69万吨，同比上年增长11.72%；销售钾肥24.59万吨，同比上年增长28.61%；实现营业收入44,303.97万元，同比上年增长38.03%，公司钾肥产销比达99.59%（产销比=全年销售量/全年生产量）。

今年4月，公司重新制定了老挝甘蒙东泰矿区项目投产计划。按照新的计划，项目2020年达到设计生产能力25万吨/年，占东泰矿区设计生产能力25%；2021年试生产时产能释放50万吨/年；2022年东泰矿区可达100万吨/年钾盐的生产能力。

项目新建投资预计为15.72亿元，其中企业自筹资金为63,153万元，其余资金拟由商业银行贷款解决。自筹资金中，40,000万元由上市公司以自有资金向中农国际拨付用于本项目建设，剩余可由工程建设中延期支付质保金以及滚存销售所得等解决。

在2019年，钾肥行业的竞争格局也在改善。2019年全球钾肥产量为68,687千吨，同比仅增长了2.58%。2019年我国氯化钾进口均价保持在290美元/吨以上，较2017年低点上涨了约29.49%，体现了全球钾肥价格上涨。

今年上半年，钾肥价格略有下降，但相比2017年依然维持在较好的水平。由于近期白俄罗斯时局动荡引发白俄罗斯钾肥减产危机，全球钾肥价格有上涨可能。

5.4 纠纷和解的可能性

控制权变更完成后，牡丹江国富、新疆江之源股权投资合伙企业（有限合伙）、上海凯利天壬资产管理有限公司要求公司召开临时股东大会、进行董事会换届，并提出了董事候选人名单。

需要注意的是，新疆江之源、凯利天壬为东凌国际收购中农国际的交易对手。上述股东提出的非独董候选人中，蔺益有中农集团任职经历。这表明新的控股股东并未抗拒与前次并购交易对手进行合作。

6、控制权收购的后续猜想

在控制权收购的同时，并购基金到底是怎么解决前次并购交易对手的诉求的？

前次交易时，中农矿产资源勘探有限公司作出了上市公司可获得老挝嘉西优先受让权的承诺。老挝嘉西已改名有中农矿产开发有限公司（简称“矿产开发”），并于于2018年1月5日取得了老挝甘蒙省179.8平方公里钾盐矿的采矿权。

公告表示，年富投资（北京年富投资管理有限公司）于2019年11月15日与中农集团和中农矿产资源勘探有限公司签署了《关于中农矿产资源勘探有限公司股权转让及增资事项的合作协议》等相关协议。中农集团拟将其持有中农矿产资源勘探有限公司41%股权以协议转让的方式转让给年富投资及其他受让方。

从公告信息来看，我们不能得知年富投资或其管理基金将以多高的价格收购了中农矿产41%股权。从公开信息来看，中农矿产股东结构仍未发生变更。

这里我们提出两个猜想：第一，年富投资高价收购中农集团的资产，可以弥补中农集团业绩承诺赔偿的损失，有利于解决业绩承诺纠纷，改善公司治理难题。

第二，未来年富投资可将中农矿产注入上市公司，通过发行股份购买资产交易获得上市公司股票，助力公司成为世界钾盐巨头，并分享公司钾盐业务长期发展的价值。

7、点评

年富投资与国新基金在东凌国际的投资思路，总结如下：第一，公司治理具有缺陷，收购方有能力解决公司治理问题，实现“价值创造”。第二，标的本身业务具有稀缺性，处于周期性行业，一旦行业周期触底反弹，可带来巨大回报。

随着行业回暖、项目扩产有序进行、股权结构与治理矛盾的缓解，目前并购基金的投资回报已得到初步兑现。

摆在并购基金面前的问题是，未来财务回报提升的预期能否兑现。公司治理难题解决后，控股股东是否会提供上亿元赔偿款？交易对手是否会履行天价业绩承诺赔偿？如果年产能上限两倍的体外资产注入，上市公司的营收、盈利与市值可达到多大规模？

A股控制权市场结构正在出现变化。以“买壳+买产业”为双重目的的国资收购目前为市场主流，同时，仅仅以“买产业”为目的的控制权收购也在增加。产业收购的控制权转让交易，背后的动机更为多样。如果我们细心挖掘，有可能寻找到更多的上市公司价值改造带来的投资机会。