近年来，国内和国际形势复杂多变，国内经济下行压力增大，企业资金流动性相对紧张，多家上市公司甚至是“白马股”出现断崖式下跌，部分生活消费品亦物价飞涨，国际方面，中美贸易战亦出现时而缓和、时而紧张的态势，华为、中兴等高新技术民营企业遭受外国政府打压。在这种背景下，金融业的基金业务也面临着多方位的困境挑战，需要基金从业机构沉着应对。

一、基金机构风险遽增，踩雷频繁

近年来，不少私募基金机构陷入风波之中。从阜兴集团、金诚控股到最近的证大财富，诸多规模较大的私募机构“暴雷”，甚至卷入刑事风波。即使是基金行业的头部机构，其部分资管业务也出现了“踩雷”风险，如诺亚的34亿私募基金踩雷事件，这笔基金关联的融资方承兴国际控股，其实控人罗静因涉嫌金融诈骗被公安机关采取刑事拘留措施。招商财富由于参与暴风集团2016年与光大资本共同发起收购的英国体育版权公司MP&SilvaHoldingsS.A.(以下简称“MPS”)，其出资28亿元亦岌岌可危，而暴风集团实控人冯鑫亦因涉嫌行贿罪、职务侵占罪被逮捕。

公募基金相对运营地比较稳健一些，但由于2018年至2019年上市公司出现了多个“黑天鹅”事件，不少公募基金也未能幸免于难，在投资这些股票或债券时而不得不计提大额损失，其中包含一些3A级别的债券投资标的。

二、监管环境日益严峻，投资方式相对受限

自2016年以来，鉴于国内总杠杆率偏高，影子银行高速增长，高风险资产占比较大，监管部门连续发布了多项降低杠杆率的法规与政策文件，着重于禁止刚兑、限制杠杆比、禁止发行资金池性质的产品，要求穿透核查等要求。

特别是在限制杠杆比方面，监管部门做了多方面的努力。譬如2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则；而2018年发布的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导规定》亦规定了公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。这意味着，以前作为创新型产品的“结构化”或者说杠杆化基金产品将面临进一步萎缩甚至消失的态势。

除此以外，非标类的债权产品亦被严格限制，2018年以前，私募基金中仅有其他类私募基金管理人可投资于非标类的债权产品，而2018年1月中基协禁止了“不符合“投资”本质的经营活动作为私募基金备案，其中包含“借贷性质的资产或其收（受）益权”，剩下的非标类产品类型就更少了。在这种情势下，以往经常出现的夹层基金产品也面临更加严格的核查，特别是地产融资领域。而公募基金本身就不能投资于非标产品。

三 投资退出缓慢，兑付危机严重

除了投资于证券市场股票和债券的基金，其他类别的基金，其退出进程缓慢，特别是在投资标的公司本身经营不太顺利的情况下，无法通过并购转让或IPO退出，即使和投资标的公司的大股东或第三方签署过回购协议，在对方资金实力不够的情况下，基金往往面临“已到期却无法退出”的僵局，如果按照投资协议正式进入清算，则清算后则很可能面临大额甚至全额亏算，因此清算往往是投资机构“万不得已”的选择。即使是有“破产隔离”保护的ABS债券，如果原始权益人出现信用危机，而抵押资产无法全覆盖或者处理不顺，也会面临严峻的退出难题。

基金有一定的投资期限，到期后需要对投资者进行兑付。但在上述退出进程下，到期投资者的兑付则必然会出现违约，从而引发投资者的信任危机，导致市场对投资标的公司的评价进一步下降，其退出更加困难，形成恶性循环。

“祸兮福之所倚；福兮祸之所伏”[i]，有困境必然有对策，有挑战必然有机遇。基金行业的机构和监管部门也在积极思考当中，目前来看，主要有以下对策：

一，摒弃不合规手段，减少非必要成本，增强专业能力

造成基金机构风险遽增的困境的部分原因是一部分机构采用了资金池以旧换新、自融自担、公开宣传、假借“牌照”销售或成立非法产品等违反《证券投资基金法》等违法手段，对于这些机构，尽快合规化、标准化才是正途，清除资金池，摒弃不合规的募集宣传手段，尽快将“非法产品”妥善清算处理，才能避免“暴雷”后的刑事风险。

在国内资金面较紧张的形势，不妨学习一下桥水机构创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在稍显困难时（最困难的时期只剩瑞·达利欧一个员工了）的做法。“20世纪80年代中期，桥水已经发展到了10个人左右，我租了一栋巨大的旧农舍，桥水占一部分，我的家占据了其他部分，当时公司的气氛就像家庭一样，非常随意。”[ii]就是在这样的环境下，达利欧一步步通过发展其量化投资能力获得了包括通用电气、拱石托管基金、世界银行、布兰迪公司、纽约期货交易所等大型机构的信任，成为今天享誉全球的投资机构。而中国的很多基金机构盲目相信“门面”或“扩大规模”带来的“羊群效应”，在机构场地或人员配置上花费大量成本，而忽视基金机构本身应该具备的专业能力，这就属于本末倒置，即使能够获得一时的盈利，也难以长久。

二，告别急功近利，进行投资的精细化管理

投资难以退出意味着投资项目本身是有一定缺陷的，投资机构应该在尽调时就尽可能地进行充分严谨地进行尽调。譬如招商财富参与投资的MPS投资项目投资共计人民币52.03亿元，参与方不仅包含招商财富，而且包含光大资本、华瑞银行、东方资产、钜派投资及云南、贵州省国资，而在尽调时，这些投资机构忽视了以下这些因素：MPS 当时手中的国际体育赛事版权在中国市场吸引力有限、MPS 手中的主要体育版权大多都面临着即将到期的问题、以及收购后中方没有和MPS签订好竞业限制协议，导致MPS的三大创始人拿到大量现金离职并另行创办了类似的企业[iii]。类似的情形还包含诺亚34亿基金踩雷承兴国际事件，根据媒体报道，承兴国际提供的其与京东之间的应收账款合同皆为伪造，这种伪造的情况若能在投资尽调时及时发现，就能避免其后的巨额损失。

为了进行全面完善的尽调，除书面文件以外，应实地走访公司办公场所、资产所在地，以及工商、房管、银行、税务、国土、环保等监管部门，并且进行相应的书面函证。同时，多进行高管、员工以及其他关联方的访谈亦有必要，至少能够彼此印证相应的信息，了解公司的实际业绩情况。如果把实地调研的水平做到极致，可以首推浑水机构，对资本市场稍有了解的人应该都听说过这家机构，其是以做空美国的中概股而出名，可以称为“中概股狙击手”。它的调查手段非常精细，可做相应参考。

投资的精细化管理除了投资尽调，还包含投后管理，笔者以为，后者在某种程度上比前者更为重要，因为投后管理不仅能够使基金机构及时了解投资标的的情况，参与重大决策，并选择合适的时机退出，还能够通过渠道整合，提升管理水平以及引进人才等策略引导投资标的发展壮大。摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案的成功，可以给基金机构提供一些启示：“上述三家机构“帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策方面实现规范化……蒙牛在香港上市的整个过程也主要由私募资金主导。”[iv]，该案中，上述三家基金机构的投资回报率达到500%，而蒙牛也成为国内领先的奶制品生产企业，这说明通过优秀的基金引导，基金机构和投资标的公司可以达成双赢的局面。

三，拥抱监管，将挑战化为机遇

对于很多基金机构来说，日益严格的监管政策确实对目前的业务带来了一定的挑战，但是监管政策的出台是针对国内国际形势的必要手段，只有按照监管政策进行合规化改造，经历企业转型的阵痛，才有可能将来发展成一流的基金机构。如果一心只在“灰色地带”游走，无疑会对基金机构的前景带来巨大的风险。

结语：对于整个基金行业，顺应世事而做出改变势在必行，伟大的企业并非一朝一夕形成，或多或少都经历过国内和国际经济形势的下行影响，或者政府监管的严厉改造，只有采取合适的策略，拥有坚定的心志，才能够生存并壮大起来。

附注

[i] 老子：《老子》五十八章

[ii] 瑞·达利欧（Ray Dalio）：《原则》（Principles），中信出版社，第1版 (2018年1月1日)

[iii] 泰勒：《突发！创业板富豪被批捕：坑了招行、光大52亿，还被3个意大利人割韭菜！更有暂停上市风险》，《中国基金报》2019年9月2日

[iv] ;摩根士丹利、鼎晖、英联投资蒙牛——私募促成国内行业领袖;资本市场;2008年09期