获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

一、2020 年基建投资尤为重要，且规模大概率超预期

1. 2020 年基建稳增长定位明确

中央政治局每年 4、7、10、12 月召开经济工作会议，部署下个季度或下半年经济工作方向，可以看出“收 地产、促基建”为近两年工作会议核心，关于传统基建表述位列新基建之前。从全国情况来看，自 2018 年 7 月 23 日国常会要求加快专项债发行进度、稳健的货币政策要松紧适度后，政策层面出现改善信号。2018 年 10 月 31 日，国务院发布 101 号文，明确包括铁路、公路与水运、水利、机场、能源、生态环保、农业农村、社会民 生及脱贫攻坚九大投资领域具体投资方向。 2018 年 1-9 月份基建投资增速仅有 0.3%，为 2012 年以来的最低点。 随着逆周期调节力度加大，投资增速随后逐渐回升，2019 全年基建投资增速回升至 3.3%。

2020 年 4 月 17 日中央经济工作会议继续强调“房住不炒”，叠加 2019 年以来由于地产融资渠道趋紧，开 发商拿地同比出现负增长，后期地产施工强度将逐渐回落。制造业投资与制造业工业增加值密切相关，即当企 业盈利状况较好时倾向于扩大投资规模。当前受疫情影响，1-3 月制造业工业增加值同比下降 10.2%，1-3 月制 造业投资同比下降 25.2%，预计制造业投资 2020 年回升速度面临压力。地产投资和制造业投资承压背景下，基 建投资将是稳增长、保就业的压舱石。

2. 央企订单回升明显，基建加码趋势确定

2.1 从建筑央企订单看基建投资回升趋势

从 2020Q1 建筑企业订单情况来看，中国建筑、中国铁建和中国中铁三家建筑央企基建订单金额同比增长 17.1%，几乎未受疫情影响。建筑订单是工程投资的先行指标，而建筑央企市占率较高具有一定代表性，因此我 们预计后续基建投资韧性强。

从基建细分领域来看，我们统计了中国中铁和中国铁建的订单情况，2020Q1 两铁新签公路、铁路、市政合 同分别同比增长 3.6%、26.7%和 18.5%，铁路和市政订单维持高增长，对后续相关领域工程投资起到支撑。

2.2 从各省今年重大工程项目看基建投资力度

目前我国 32 个省、自治区和直辖市中有 21 个地区披露重大项目 2020 年完成投资额，平均每个地区年度投 资额为 4187 亿元，假设其余未披露今年具体投资额地区投资额为平均数，则全国各地区今年重大项目投资额为 13.4 亿元，其中基建项目占比 30%-40%。预计重点基建工程项目投资额为 4.7 亿元，占 2019 年基建投资额的 26%。以浙江省为代表的地方政府积极配合中央政策，即将落地的交通项目包括“十大千亿”工程和“百大百 亿”工程。“百大百亿”工程则包括 103 个项目，总投资约 2.4 万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等 各种交通运输方式。从基建投资构成落地性、建筑央企订单情况以及各省重点项目计划从下游需求角度印证今 年基建投资将维持高强度。

3. 专项债为基建投资提供主要资金来源

3.1 从基建资金来源看，2020 年主要增量来自专项债

基建投资资金来源主要来自国家预算内资金、国内贷款及自筹资金，其中自筹资金又包括政府性基金收入、 地方政府专项债、城投债、PPP、非标、铁道债等。受税收收入减少和土地出让收入减少，预算内资金及政府性 基金难以贡献增量，我们预计 2020 年基建增量资金主要来自地方政府专项债。

3.2 地方专项债对基建投资的拉动作用

地方专项债对基建投资拉动作用测算。2019 年地方新增专项债 2.15 万亿，按照 2020 年地方新增专项债 3 万亿假设，我们测算在谨慎、中性、乐观假设下，新增专项债将分别拉动 2020 年基建投资 0.82%、2.75%、6.87% 的增长。2020 年疫情以来，财政部、发改委均透露要扩大地产专项债规模。2 月 24 日国务院新闻办公室举行新 闻发布会，财政部提到要扩大地产专项债规模。3 月 17 日发改委例行发布会上，发改委投资司副司长刘世虎表 示，下一步发改委将扩大地方政府专项债券规模。预计地方专项债对基建投资拉动作用可能超预期。

降低项目资本金比例对基建投资拉动测算。2019 年 11 月 13 日国常会提出降低部分基础设施项目最低资本 金比例。1）将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。对补短板的公路、铁路、生态环保、 社会民生等方面基础设施项目，下调幅度不超过 5 个百分点；2）基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金 融工具筹措不超过 50%比例的资本金。在我们的敏感性分析中，认为港口、沿海、内河航运、公路、铁路项目 100%符合资本金比例降低要求，假设谨慎、中性、乐观背景下，生态环保和社会民生类项目符合可降低资本金 比例要求的项目占比分别为 15%、 20%、 25%，那么降低资本金比例政策将分别拉动基建投资 3.51%、3.83%、 4.15%。

对基建投资增速全年判断。综上所述，新增地方专项债额度、地方专项债可用作项目资本金、降低基础设 施项目最低资本金比例这几项政策合计在谨慎、中性、乐观假设下，对 2020 年基建投资的贡献分别为 4.34%、 6.58%、11.02%。由于上述测算，未考虑基建投资各个细类内生性增长，仅考虑了“杠杆角度”的影响，而在 2020 年一季度经济受疫情影响背景下，我们判断全年基建投资大部分构成都会有内生性增长，因此在中性假设 下，我们判断 2020 年基建投资 19.40 万亿、同比增速 6.58%。

二、2020 年房地产开发强度下降，竣工面积增速或好于新开工

1. 地产开竣工单月增速降幅收窄，施工增速因高基数略降

随着复工进度加快和复工比例提升， 1-3 月新开工面积和竣工面积增速下滑幅度收窄，施工累计增速微降。 新开工方面，1-3 月房屋新开工面积同比下降 27.2%，增速较 1-2 月回升 17.7 个百分点；3 月新开工面积同比下降 10.5%，增速较上月回升 34.4 个百分点。竣工方面，1-3 月房屋竣工面积同比-15.8%，增速较 1-2 月回升 7.1 个百分点； 3 月竣工面积同比-0.9%，增速较上月回升 22.0 个百分点。施工方面， 1-3 月房屋施工面积同比+2.6%， 增速较 1-2 月回落 0.3 个百分点，主要是由于去年同期的较高基数。

2. 单月投资增速转正，源于土地成交回升和施工力度维持

3 月房地产开发投资完成额同比转正。1-3 月房地产开发投资完成额同比下降 7.7%，增速较 1-2 月回升 8.6 个百分点；3 月开发投资完成额同比增长 1.1%，增速较上月回升 17.5 个百分点。其中，1-3 月住宅、办公楼、 商业营业用房开发投资同比分别-7.2%/-10.8%/-14.8%，增速较 1-2 月变动+8.8pct/+7.0pct/+10.8pct；3 月住宅、办 公楼、商业营业用房开发投资同比分别+1.8%/-1.4%/-2.6%，增速较上月变动+17.8pct/+16.3pct/+23.0pct。1-3 月 开发投资增速降幅的收窄，尤其是单月投资增速转正，主要由于土地端购置费用的提升，以及施工端力度维持。

对地产投资增速全年判断。我们直接引用中信建投地产团队的判断，预计全年土地购置费和工程款同比增 速分别为+5.0%、-0.5%。预计 2020 年房地产开发投资增速为 1.2%。

3. 疫情对基建、地产投资强度的影响

每年春节假期，基建、地产项目的工人都要整体休息 0.5 个月左右，因此每年施工工期为 11.5 个月左右。 而今年受疫情影响，工程项目施工基本上耽误了 1 个月左右，实际施工工期只有 10.5 个月左右。疫情对施工工 期的压缩，会造成今年实际的投资强度增强。在此我们用月均投资增速来表达，月均投资增速=（2020 年投资 额÷10.5）÷（2019 年投资额÷11.5）-1。测算基建、地产投资月均增速分别为 16.73%、10.84%。

三、水泥：供给侧收紧趋势持续，需求集中释放推涨价格

1. 基建是拉动水泥需求的主要市场

基建投资对水泥需求的拉动更为显著。水泥下游应用方向主要是基建、地产和农村市场，分别占比为 40%、 40%、20%。各省市因经济发展程度存在差异，三大市场占比会和全国均值略有不同，比如江西省基建、地产、 农村市场各占总需求的 1/3。从 2014 年开始，基建投资额绝对值显著高于房地产投资完成额，在水泥下游需求 占比有所增加，尤其铁路及公路建设对水泥需求拉动最为明显；同时房地产开发投资中 60%为建安成本，且比 重有所下降。

我们统计了 2005-2019 年全国基建和地产投资合计值增速，以及全国水泥产量增速，两者基本呈现出同一 趋势，均呈现阶段性冲高再下行状态。2019 年基建和地产合计投资增速有所回升，同比增长 6%，其中基建投 资同比增长 3.33%，房地产投资同比增长 9.92%；全国水泥产量在全口径统计下，同比增长 7.06%。水泥产量增 速在过去十五年来，首次超过基建及地产合计增速，主要原因为 2018 年整体需求增速下降，且供给侧改革持续 进行，小型水泥企业及粉磨站有出现关停迹象，造成 2018 年产量基数较低；2019 年随着需求增速的上升，行 业产量又恢复至 2017 年水平。

水泥产量从 2013 年以来进入平台期，连续 7 年稳定在 22-24 亿吨。尽管基建及地产总投资在逐年增加，但 水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，我们认为有两方面主要原因， 一是近十年来交通运输项目在基建中有所下降；二是房地产投资中土地购置费用占比上升，建安成本在下降。 我们看到 2018-2019 年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。

判断 2020 年水泥产量同比增长 1.60%-6.69%之间。根据悲观、中性、乐观三种假设条件，给予基建及地产 三种情况的投资增速，同时判断投资对水泥产量拉动效果较为稳定。在中性条件下，我们预计 2020 年水泥产量 可实现 24.09 亿吨，同比去年增长 3.39%。尽管一季度水泥产量同比下滑 23%，但传统一季度产量在全年占比只 有 15%左右，预计这部分量可以通过二三季度项目赶工来完成。

2. 行业供给侧持续收紧，错峰生产龙头更为受益

水泥行业供给侧改革持续，新增产能得到有效控制。自 2016 年以来，行业在政策引导下开始供给侧改革， 加快进入转型与升级阶段。一方面工信部、发改委多次联合发文，坚决禁止新增产能，确有需要地区严格执行 1:1.25 或 1:1.5 的产能置换；一方面加快淘汰落后产能及低标水泥产品，中国建材联合会 2019 年 7 月发布实施 方案，2019 年目标压减水泥淘汰产能 7000 万吨，前 50 强企业自律淘汰 2000t/d 以下的水泥生产线；主要用于 农村市场和砌筑方面的P.C 32.5 水泥于2019年10月1 日正式退出市场，后续32.5 等级水泥或将逐渐全面取消， 目前青海省已发布通知 2020 年 1 月 31 日开始全面取消 32.5 等级水泥。

水泥行业为高耗能高排放行业，错峰生产可以有效节约能耗，减少对大气环境及周边城区的污染。2014 年 末，水泥行业的错峰生产首先在新疆开展，取得明显的节能成果；从 2015 年开始在各方呼吁下，工信部和环保 部联合下发《关于北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，错峰生产在政府部门的指导下全面展开。 目前，不仅南北方均有错峰生产安排，而且夏季和冬季均有停产限产时间。

错峰生产等政策成为常态化，水泥龙头企业更为受益。现阶段在执行过程中，政府严禁错峰生产“一刀切”， 针对不同水泥企业的排放标准和水泥窑协同处理等情况，实施不同的限产停产政策。龙头企业往往在环保方面 投入充分，在区域内其他企业停产时可获得继续生产条件，或有较为充足的熟料库存应对限产季。

3. 需求集中释放，助推水泥价格

过去十年，我国水泥价格分三个时间段来看：2008-2013 年，全国水泥需求及产量同时增加，水泥价格在 350-450 元/吨区间内波动；2014-2016 年，水泥供给量远大于需求，水泥价格大幅下跌，最低值 250 元/吨；2017至今，受益于供给侧改革及错峰生产等政策，行业产能得到有效收缩，水泥价格持续上涨。

2020 年水泥价格高位开年，需求集中释放，预计全年均价仍存在提升空间。延续 2019 年 12 月份高价位， 2020 年一季度以来水泥价格虽向下调整，但均价仍比去年同期高出 13 元/吨。截止 4 月 17 日，全国水泥库容比 降至 62%，华东地区已稳步涨价。预计随着二三季度赶工潮的进行，水泥需求释放将进一步推高价格。

4. 投资建议：关注冀东水泥和海螺水泥

在基建支撑及供给侧收缩的双重作用下，我们判断水泥行业 2020 年仍将处于高景气周期位置，有望持续 2019 年量价齐升态势。重点推荐：冀东水泥、海螺水泥。

冀东水泥：2019 年上半年，公司顺利完成和金隅的资产重组事项，目前水泥产能达到 1.7 亿吨、熟料产能 1.17 亿吨，京津冀地区市占率超过 50%，雄安新区在建项目市占率超过 90%。重组后公司经营数据及财务数据 有明显改善，2019 年水泥熟料销量 9640 万吨，营收实现 345.07 亿元；财务费用及管理费用率显著下降，有息 负债规模大幅降低。华北地区错峰生产政策执行趋严，冀东具备熟料库存优势，在行业整体停产时仍可进行产 品销售，市场份额进一步提升。

海螺水泥：公司是建材行业市值最大的个股，近三年股价涨幅 200%，具备长期投资价值。公司从 1999 年 开始 T 型布局战略，2008 年时基本完成布局，在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设熟料生产基地，在沿海水泥 使用区域收购粉磨站，利用安徽及江浙区域水系优势，将水泥以低成本销售至华东地区。2018 年公司成立贸易 平台，在区域内进一步提高影响力，同时快速扩大收入规模。海螺坚持走出去战略，目前拥有 6 条海外生产线。 同时公司现金流十分充沛，资产负债表良好，为未来兼并重组机会做好充足准备。

四、防水：千亿行业规模稳定增长，油价下降带来全年业绩弹性

1. 千亿市场规模稳定增长，行业集中度加速提升

防水需求不断增加，2018 年规模以上企业营收超千亿。防水施工是地产和基建项目不可缺少的环节，目前 主要应用于建筑房屋的地下、外墙、屋顶，以及高速公路、高铁、轨交、城市桥梁等基建项目。近年来随着施 工质量要求的不断提升，防水产品的产量也不断提升，截止 2018 年，我国规模以上企业沥青和改性沥青防水卷 材产量达到 11.7 亿平方米，同比增长 4.3%。

防水行业集中度加速提升，龙头企业最为收益。防水是消费建材行业中少数以工程端为主要销售渠道的细 分板块，下游地产商正经历着融资难等多方面的困境，行业集中度提升较快，Top3 地产企业销售占比近 10%， 而地产商的防水集采供应商数量仅为 2-3 家，因此防水行业的格局变化更加快于地产商。2018 年，规模以上防 水企业的营收同比增速为 14.80%，而防水三家上市公司的同比增速均在 30%以上，显著高于行业平均水平。龙 头企业最为受益于行业格局的集中，东方雨虹和科顺股份在 2017-2018 年的平均营收增速均为 40%。

防水行业盈利水平较高，吸引其他建材公司跨界发展。防水行业属于轻资产模式，盈利能力相对较高，如 东方雨虹近年毛利率均在 30%以上，因此在防水行业格局调整之时，仍有其他龙头企业通过收购方式布局防水 业务。如北新建材在 2019 年的三次收购，分别入主四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企业，三棵树在 2019 年收购大禹防漏 70%股权。

2. 石油价格大幅下跌，业绩弹性增强

直接材料在防水成本中占比 90%，其中沥青成本占比 30%。防水材料行业的上游行业为石油化工行业，主 要原材料包括沥青、聚酯胎基、 SBS/APP 改性剂、乳液等。防水卷材方面，沥青约占总成本 25%-35%、聚酯 胎基无纺布及其他膜类材料约占总成本 15%-20%、SBS 改性剂约占总成本 5%-10%。防水涂料方面，原材料是 各类乳液、砂浆、聚醚和异氰酸酯等。

油价大幅下跌带来业绩弹性，行业毛利率可至少提升 6 个百分点。根据经验测算，沥青价格每下降 1%， 对应防水公司毛利率上升 0.2%。并且按照中信建投化工团队预测，三大主流机构最新月报显示，2020 年原油需 求预测基本下滑 520-930 万桶/天，Q3 季度才能陆续恢复，因此 Q2 季度油价仍然在底部震荡。因此在全年油价 走低的情况下，我们保守估计沥青全年均价同比下降 30%，可带来企业端毛利率增长 6%。今年年初，沥青现货价格处于 3200 元/吨的位置，3 月底中石油最新报价已经降至 2000 元/吨。根据上市公司最新情况，东方雨虹从 3 月份开始使用现货价格采购沥青，单 3 月份的毛利率水平已经接近 40%。

目前主营业务为防水的上市公司主要有三家，东方雨虹、科顺股份和凯伦股份。我们认为业绩弹性最为确 定的是东方雨虹，公司在全国共有 40 万吨的沥青储罐，储藏量为全年用量的 40%左右。即使下半年原油价格有 回升，公司仍可采用提前储藏的方式锁定低价沥青。并且公司与主要供应商均签有战略合作协议，根据客户订 单及生产经营计划持续分批量向供应商进行采购，一般价格会低于市场均价。

3. 投资建议：受益于头部集中逻辑，长期关注东方雨虹

东方雨虹是国内唯一实现全国布局的防水企业，在全国已有 28 个生产基地，与万科、保利、融创等多家大 中型地产商保持战略合作关系，拥有突出的 B 端渠道优势。公司在现有业务的基础上，先后通过自有资金投资、 收购等方式布局节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非制造布等业务，形成“1+6”的服务体系。

公司业绩增速稳定，仍处于快速发展的轨道上。公司发布了 2019 年业绩快报，2019 年预计实现营收 181.39 亿元，同比增长 29.14%；归母净利润预计实现 20.85 亿元，同比增长 38.25%。根据中国房地产测评中心公布的 国内地产500强供应商防水企业名单中，我们看到排名前十名的品牌占比从2014年的77%上升到2019年的100%， 也就是地产商集采防水产品完全只使用前十大品牌，行业在 B 端的竞争格局高度集中。东方雨虹在其中的占比 从 2014 年的 27%上升到 36%，我们认为公司未来在地产商占比至少将达到 50%以上。

现金收入比预计 2020 年改善，资本开支已过高峰。①2009-2017 年公司现金收入比均保持在 105%以上， 2018 年现金收入比仅为 92.48%，主要因为 2018 年去杠杆政策持续推进，地产商融资环境紧张，将资金压力传 导至上游建材供应商。2020 年流动性相对宽松，且应收账款政策逐步收紧，预计现金流将持续改善。②我们对 非流动资产细项进行详细拆分，2017-2018 年资本开支均超过 10 亿元，主要用于固定资产、在建工程、无形资 产、其他非流动资产。资本开支在 2018 年达到高峰，主要用于购置土地以备后续建设，目前全国布局基本完成， 中东部服务半径 300 公里。后续投资将以设备采购及土建项目为主，预计资本开支将会维持在 10 亿左右，有效 缓解资金需求压力。

五、玻璃：短期以去库为主，5 月底或迎来价格拐点

1. 2020 年一季度销量下滑明显，库存积压严重

从生产端来看，玻璃的生产特征是 24 小时不间断地生产 6-10 年，春节期间亦有员工值守，因此生产端基 本不受疫情影响。国家统计局公布 1-3 月规模以上工业增加值同比下降 8.4%，而平板玻璃产量为 2.3 亿重箱， 同比增加 1.9%，玻璃是少数实现正增长的工业品种。2019 年底以来，玻璃产量增量主要来自 2019 年底及今年 初点火的福建瑞玻一线、马龙海生润一线、重庆渝琥二线。

玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在 70%左右。往年地产复工时间在元宵节之后，今年由于疫情影 响，复工普遍推迟 1 个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后，供需出现错配，造成玻璃库存出现 严重积压。根据隆众资讯统计，截止 2020 年 4 月 16 日，全国重点平板玻璃生产企业库存 493 万吨，库存天数 57 天，连续创历史新高。

在需求延后背景下，玻璃生产企业主动采取措施应对库存压力。2020 年初以来，一季度 6 条线进入冷修（江 门信义、天津信义、河北迎新四线、江西宏宇一线、洛阳玻璃电子线、沙河金东白玻线），原来广西北海信义、 新福兴等计划新建及复产生产线纷纷推迟，我们预计 4 月开始产量同比或将出现负增长。随着下游恢复正常施 工，目前玻璃产销逐渐恢复正常，同时企业主动采取冷修或减产举措，玻璃库存环比增加值边际增幅逐渐收窄， 近两周单周环比增加值仅有 1.5%/0.3%。参照 2003 年非典期间，当年 1-4 月产能同比增长 9.5%，而进入 5 月随 着疫情加剧，1-5 月份产能同比下降 3.5%，关停产线明显增多，到 7 月份疫情好转之后产能才重新开始增加。 如果疫情持续时间超出预期，有可能出现产线集中停产或冷修的情况。

根据 Wind 数据显示，全国平均浮法玻璃价格自今年年初的 81.5 元/重箱，到 3 月底价格下降至 78.54 元/重 箱，虽然环比出现下降，但是 2020 年一季度玻璃价格整体延续去年四季度的高基数，高于 2019 年一季度同期。 而进入 4 月份之后，随着复产复工进行，玻璃企业出库意愿强烈，导致玻璃价格出现较大幅度下跌。到 4 月 21 日全国浮法玻璃均价下降至 69.74 元/重箱，较年初下降幅度为 14.4%，较 2019 年同期下降 7.2%。其中华南和 华中市场价格降幅较为明显，我们预计短期玻璃价格仍将继续下探。

往年库存天数正常水平在 30 天上下，而如果按照 150%的产销比进行计算，那么当前库存水平需要到 5 月 底恢复正常水平，我们认为由于库存、资金等压力，当前玻璃厂商以出货为主，玻璃价格从目前到 5 月底期间 仍然将以下跌趋势为主。而到 5 月底之后，随着库存逐渐消化、下游开始赶工、以及近期冷修、减产产线增多， 届时供需格局将重回良性通道，玻璃价格将出现拐点。

2. 投资建议：关注龙头旗滨集团和信义玻璃

对于信义玻璃和旗滨集团等龙头玻璃企业而言，由于企业在生产基地周围拥有硅砂资源以及在部分生产基 地旁设有自有码头，原材料运输可通过水路进行运输，生产相对更有保障。在中小玻璃生产企业受到原料供应 不足以及需求低迷的影响采取关停或冷修措施后，玻璃价格将具有韧性，龙头玻璃企业的竞争优势将更加明显。 我们持续看好玻璃龙头企业旗滨集团和信义玻璃。

我们预计 2020、2021 年信义玻璃营业收入为 182.2、201.3 亿港元，同比增长 12.1%、10.5%；不含少数股 东权益的净利润为 49.2、54.4 亿港元，同比增长 10.8%、10.5%，维持“买入”评级。

我们预计旗滨集团 2019-2021 年归母净利润分别为 13.6/14.8/16.2 亿元，同比增长 12.4%/9.1%/9.3%，EPS 分别为 0.50/0.55/0.60 元，维持“买入”评级。

六、消费建材：B 端受疫情影响较小，全年关注旧改相关板块

1. 消费建材细分行业多，B 端销售方式占主导

消费建材行业格局较为分散，A 股在各细分领域仅有 1-3 家上市公司，而已上市公司中多为行业龙头企业， 对分析对应的细分行业有充分的代表作用。除了已列举的石膏板、五金、防水、涂料等行业，坤彩科技、友邦 吊顶所代表的珠光材料、吊顶行业也为消费建材行业范畴。

消费建材行业目前主要以工程端（B 端）和零售端（C 端）两种销售渠道为主，以地产后周期的竣工链条 业务居多。近年来，尽管房地产竣工面积增速处于低位，但受益于精装房的普及，大部分 B 端业务均有 30%以 上的增速，因此消费建材龙头的整体营收增速处于较高水平。

2. 竣工面积增速有望改善，B 端建材全年增长确定性高

全年竣工面积增速有望实现 5%以上，需求量同比明显改善。从 2018 年开始，我国房地产的新开工面积增 速和竣工面积增速出现了巨大的豁口，在 2018 年 12 月时新开工增速较竣工增速高出 25 个百分点。进入 2019 年，新开工面积增速逐渐下降，竣工面积的负增速有所收窄；截止 2019 年 12 月，全年房地产竣工面积累计增 速 2.6%，为近两年来首次回正。我们认为 2020 年竣工面积增速将持续回正，2017-2019 年的新开工项目随着交 付时间的邻近将把压力直接传导到竣工端。

地产商集中度快速提升，有利于 B 端建材龙头企业。在“房住不炒”的政策背景下，龙头地产商在融资、 管理效率等方面都具备优势，未来仍将延续集中度提升的趋势。根据克而瑞地产统计，截止 2019 年底，我国Top3、Top10、Top30、Top50、Top100 房企的权益销售金额集中度，分别为 9.5%、21.4%、35.7%、43.5%、53%。 另据奥维云网的统计，2018 年我国新开盘楼盘全装修比率 28.5%，2019 年有望达到 30%以上。在房价趋稳的情 况下，购房者在挑选房产时更加看重住宅属性，对于品质的要求越来越高，促使地产商在选择供应商时会更看 重产品及服务。因此在房地产商集中度及精装率提升的双重推动下，服务于 B 端市场的建材龙头企业有望受益。

B 端订单受疫情影响较小，企业发货量已恢复至正常水平。目前来看，零售端受疫情影响大于工程端，以 三棵树为例，公司一季度 B 端营收下滑 30%、C 端下滑 70%。根据已披露的消费建材公司一季报，纯服务于 B 端的科顺股份营收同比实现正增长，而 C 端占比较高的惠达卫浴和三棵树均出现下滑。我们认为主要有两方面 原因：一是建材市场及家居卖场多为 2 月底 3 月初开门营业，但目前人流量仍十分有限，距离去年同期水平相 差较多；二是建材产品需由装修人员上门施工，但全国小区普遍实施门禁，尤其大中城市更为严格，装修施工 需求被抑制。我们认为随着全球疫情的蔓延，二季度 C 端市场仍不能完全复苏，全年销售量存在较大压力。

国常会再提老旧小区改造，B 端市场新增千亿需求。国务院总理李克强于 2019 年 6 月 19 日在国务院常务 会议上提出要部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件。2019 年 12 月召开的中央经济工作会 议上，也明确强调落实好旧改，旧改已经上升为国家最关切的问题。随着棚改规模的缩减，旧改有望接力棚改成为政府新的稳投资、促内需的重大举措。据住建副部长黄艳介绍，城镇老旧小区指的是建造时间比较长，市 政配套设施老化，公共服务缺项等问题比较突出的居住小区，这些小区可能已经建成了 20 年以上。

2020 年 4 月 14 日，国常会再次指出推进城镇老旧小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要措施。 今年各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍，重点是 2000 年底前建成的 住宅区。同时根据国务院参事仇保兴此前撰文，各地上报需改造的城镇老旧小区 17 万个，涉及居民超过 1 亿人， 涉及建筑面积 40 亿平方米。

老旧小区改造涉及的主要领域包括楼体加固、楼面改造、加装电梯、电气排水系统、小区内环境改造等。 我们选取《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》《2020 年沈阳铁西区老旧小区改造提质工程施工招标公告》 等资料，作为测算各部分建材造价的重要参考。根据各项改造工程单方造价情况，测算出 2020 年旧改对保温、 涂料、防水、管材四大领域的拉动效果较为显著，共计新增需求 1735.24 亿元。

3. 投资建议：全年关注 B 端建材标的

重点关注 B 端占比较高的消费建材企业，且收益于老旧小区改造的标的：中国联塑、蒙娜丽莎、三棵树， 关注标的：北新建材、坚朗五金、亚士创能。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」