春节以来，股市大幅上涨，2月11日至2月28日的14个交易日内，上证综指大涨12.33%，深证成指大涨17.54%，创业板指更是涨幅超过20%，更出现了3年来成交量超万亿情况。

这些涨幅对于某些可转债基金来说只是“毛毛雨”。

可转债基金2月份的年化回报达到326.07%，高的甚至能达到500%+，受到媒体广泛关注。

一、可转债基金——你买的是股还是债？

可转债基金，顾名思义就是投资可转债的基金。那么什么是可转债？

可转债，全称是可转换公司债券。

因此，它是一种债券。但为什么叫可转债？

因为，它还代表了持有人的一种权利（期权）。它是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成对应公司的普通股票的债券。

所以，你的可转债基金买的是债券？

不，它也可能买了股票。

以某大型基金公司的可转债基金为例，股票就包含在招募说明书的投资范围内，而不止是可转债对应的股票，是所有股票。

好的，第一个问题解决了，你的可转债基金买的是债券，买「可转债」这种债券更多一点，但也可能买了股票。

二、小白都能懂之详解可转债基金

上面我们知道了你的可转债基金买的是债券，买「可转债」这种债券更多一点，但也可能买了股票。

但是为什么？为什么这么麻烦，要搞这么个种类的基金，我直接买混合型基金行不行？

• 关于「可转债」，你需要了解更多

我不想从转债的历史沿革说起，太无趣了，但了解2010年之前的转债市场比现在更加小众是必要的，所以可转债基金基本上是从2010年开始起步的。

即使在今天，转债市场依然是十分小众。截至到2019年2月22日，可转债存续的只有125只，债券余额2000多亿，对比起A股市场50多万亿的市值简直是一个天一个地。

1) 都谁在买可转债？

首先跟交易所股票一样，自然人和机构都在“买”可转债。

不过，与股票和普通债券不同的是，转债中占比最大的投资者为一般法人，能占到转债总规模近三成，其中多数为正股原股东。他们可以通过购买转债来赚取一、二级市场的差价，同时为保持持股比例稳定，多数大股东会选择持有优先配售份额至最终转股。

买转债第二多的是基金，包括债券型基金、股票型基金和混合型基金。

我为什么没有提可转债基金？

因为数量少，规模小。

截至到2019年2月22日，市场上的可转债基金只有51只，其中有1/3处于小微状态（规模不足5000万），转债基金总规模为103.88亿元。

其他的转债投资者还其他机构投资者和个人投资者。机构投资者投资可转债各有各的诉求，玩法和套路往往也比个人投资者多一些；个人投资者投资可转债可能主要看中可转债的T+0交易和无涨跌停板限制。

多说一句的话，由于可转债是债券，债券以“张”数来记，因此买卖转债的话目前上交所和深交所都是以10张起记。

不同投资者操作偏好也有不同。

在机构投资者方面，基金偏爱在牛市进行增持，熊市较少大规模减仓，反而是容忍下跌或抄底加仓。券商资管、券商自营、信托的投资行为基本与基金一致。一般法人偏爱在转债扩容时进行加仓，大概率是为保持持股比例稳定，一般法人选择持有优先配售份额至最终转股。保险偏好绝对性收益，随着转债估值的压缩，带来的绝对收益减弱，保险持仓规模与比例近期逐步降低。年金和社保与保险类似，跟随扩容相应加仓。

个人投资者的话，自信用申购开启后更多的进入转债投资。从持仓规模上看，基本上是跟随股市波动走的。

2) 买转债怎么赚钱？

投资转债的收益往往来自几个方面：打新价值、纯债价值、买入卖出收益和条款博弈等。

打新价值，简单来说就是申购等上市，上市后涨了就赚钱。

在这里可转债与普通股票不同的一点是，作为债券，可转债的面值是100元。

纯债价值，也叫债底，简单理解就是可转债作为「债券」的那一部分价值。

我们都知道债券收取的是利息，那么你持有一只可转债能获得多少利息呢？

可转债的票面利率很低，与普通债券票面利率可能在3-5%之间且存续期内不变不同，转债的票面利率根据年份增加而增加，但往往在0.2-3%之间。

条款博弈，这部分价值可以说个人投资者很难获得，可以交给你的基金经理。

即便如此，你一定想知道通过例如回售、赎回和下修之类的条款博弈能获得多大的收益。

从经验上看，收益在10%附近（此处不构成投资建议），但鉴于可用于博弈的条款多以「下修」条款为主，但历史上大部分转债都是以转股结束并退市，真正「下修」的并不多，可转债最终的盈利水平更多仍然是需要依靠股票市场的趋势。

买入卖出收益，毫无疑问这是一类资产最终收益的体现之一。最重要的一点是，可转债可以T+0交易且无涨跌停板限制。

由于可转债可以被看作一个“债底+股票期权”的组合，因此，当正股价格上升时转债价格一般会相应上升，正股价格下降时，转债价格也会相应的下降，正股价格与相应的转债价格在理论上应该存在一定的相关关系。

但也有一部分可转债价格与正股价格相关系数较低，其主要原因为：当正股股价持续下跌甚至大幅度低于转股价时，对于转债而言，由于债底以及债底相关条款的保护，转债价格有一定支撑，此时转债和正股走势不一致，相关系数减弱。

这也就是我们说的，可转债具有「攻守兼备」的性质。

3) 好股票=好转债？

在这里，我们撇去股票的转股、送股和分红，转债的条款博弈等，仅从买卖价格方面来对比投资股票和转债的收益。在不考虑交易成本的前提下，持有一类资产的最终收益率由买入价格与卖出价格决定。

对于股票资产而言，买入价格理论下限可以低至零，而卖出价格则没有上限。

对于转债而言，由于各类条款因素的限制，转债买入价格下限是纯债价值，而卖出价格上限则受到提前赎回条款限制，以提前赎回线为锚在提前赎回期内上下波动，因此转债资产买入与卖出的价差空间存在天然天花板。

翻译成人话讲就是：一方面，可转债的价格很难低于纯债价值，因为这部分价值是由现金流决定的，往往与自由竞价和交易无关。另一方面，一旦可转债往往伴有提前赎回条款，一旦正股价格上涨至触发了提前赎回条款的程度，公司将行使赎回权。赎回权保护的是发行人的利益，因为一旦正股价格上涨太多，转债投资人转股意愿也将增强。

所以，对于转债而言，其波动价格经常是上有顶、下有底的状态。股票可能会产生“十倍股”，但转债则很难产生“十倍债”。

• 可转债基金与混合型基金有什么不同？

可转债基金的投资范围往往与混合型基金差别不大，但会对基金的「可转债」仓位进行一些限制。笔者对目前市场上存续的可转债基金投资范围限制进行了梳理。

图1：可转债基金对可转债仓位的限制

市场上的可转债基金大多属于偏债混合型基金，对可转债仓位的投资限制一般为基金资产的80%投资于债券，可转债不低于债券的80%或现金类资产的80%两种。

其实，目前规模最大的可转债基金（兴全可转债），反而是最不像可转债基金的可转债基金，只有他们将可转债投资比例限制在30%-95%，全市场最低。并且，从2018年基金四季报看，可转债仓位不足六成，其他可转债基金仓位基本上在七成至八成。

所以，「可转债基金」，是噱头还是什么？买「可转债基金」，你买的是可转债么？

• 可转债基金，业绩咋样？

笔者将市场上所有可转债基金与偏债混合型、被动指数型债券基金进3年回报进行了对比分析，选取偏债混合型基金是由于，从目前大多数可转债基金的条款看，这类基金与偏债混合型更为相近。

图2：可转债基金、偏债混合型、被动指数型债券基金近3年收益对比

由于2019年以来股市反弹，正股带动可转债上涨，中证可转债指数涨幅超过20%。而债券新年以来进入盘整期，收益率呈现窄幅震荡走势。

可转债基金近1-3个月回报大幅好于偏债混合型和被动指数型债券基金，但从1年以上的周期来看，可转债基金平均回报不仅跑不赢其业绩基准，甚至净值下跌。

可能有以下三方面原因：

第一，目前市场上可转债基金数量不多，且大多成立于2016年之后。截至目前，市场上共有51只可转债基金，剔除因收费方式不同下的同一基金，则共有30只可转债基金。因此，可以说它们刚成立就没赶上2015年5000点的“好时光”，但也躲过了2015年年中的股灾和2016年初的熔断。

第二，可转债基金平均规模较小。目前可转债基金平均规模为2.2亿元，中位数在0.71亿元，与各基金成立时相比总规模减少了231.69亿元，平均每只基金规模缩减4.93亿元。市场上最大的可转债基金是兴全可转债，但这却最不像一只可转债基金，从条款上看它规定的可转债投资比例全市场最低，实际可转债仓位也是全市场最低。

第三，特性使然。可转债基金对可转债投资比例往往设置在64%或76%以上，但作为一种价格上有顶、下有底的品种，绝对收益较低。不同于股票可以以时间换空间，转债通过时间换取空间的收益相对有限，这决定了适用于股票资产的长期逻辑在转债标的上收益率需要打上折扣。长期持有可转债，最后收获的或许是不到3%的票面利息。

三、你该不该买可转债基金？

笔者建议对可转债基金心动的投资者，躁动的心暂且安放。

不建议投资可转债基金的理由有以下几个：

1、巧妇难为无米之炊

目前可转债存续规模只有2000亿出头，与近60万亿托管量的债券市场和50多万亿市值的A股市场简直是沧海一粟。存续规模太少，再加上持有人结构的原因，目前可转债的周成交量也仅在150-200亿元之间，日均成交仅40-50亿元。而A股市场成交量少则2000亿，多则1万亿。

图3：2017年以来可转债每日成交量

因此，在没有标的“可买”的情况下，可转债基金未免会变成甚至不如混合型债基的一种“不伦不类”的基金品种。

2、可转债的“天性使然”

可转债的特点决定了可转债基金注定是个鸡肋的品种。

可转债是一种“债底+股票期权”的组合，因票面利率不高，债底价值较低；期权方面，从目前我国转债市场的实际情况看，条款博弈只能适度参与，依靠博弈下修条款获利，不仅不是长久之道还容易“赔进去”，就连进行博弈的机会也少之又少。

例如，下修失败的民生转债。

自2013年四季度以来，在银行盈利增长放缓预期及金融业务遭遇监管难题的背景下，民生银行A股价格长期低迷，以至于在2014年1月9日正式促发转股价下修条款。

但是由于民生银行没有回售条款，真正让民生银行管理层决定下修的是公司未来资本金短缺，转债转股以后可以填充核心资本。2013年9月30日，民生银行的核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.18%和10.15%，低于监管要求的达标底线和行业平均水平。如果可转债全部转股，民生银行的资本充足率将至少上升1%，能够很大程度上缓解公司的资本金压力。

但是，下修价格也意味着原股东的股权稀释，民生银行股权的复杂性也增加了转债通过的难度，董事刘永好和王航投出了弃权票，弃权理由均为不符合市值管理的原则和期待。最终有45.64%赞成，40.42%反对这一议案，弃权票达13.94%，该议案没有获得持有效表决权股份总数的2/3以上票数通过。

下修未通过，转债价格大幅下跌：由于潜在的下修达成预期是此轮民生转债价格上涨的重要原因之一，此次的下修失败重挫转债价格是大概率事件。2014年1月28日开盘，民生转债暴跌逾10%至市价88元/张。

一支好的正股可能蛰伏一段时间后可以获取不俗的收益，并且还可能获得分红、派息、送股等，但是，其对应的转债由于价格上限的压制并不能分享到正股全部潜在红利，其最终的年化收益率可能并不具有较大的吸引力，从性价比的角度看其并非一支“好”转债。

但是，凡事都有但是。

第一，2018年下半年以来，为支持银行补充资本，银行可转债密集获批，如中信银行400亿元、江苏银行200亿元、平安银行260亿元和浦发银行500亿元等银行可转债亟待发行，将给转债市场带来新的血液且融资金额巨大。

待到转债扩容时，可转债基金或许将迎来转机。

第二，无可厚非可转债基金近3个月表现十分亮眼，这主要得益于股市大涨而股票又有涨跌停板限制，导致纯股基的收益率不可能太高。但这是否是短期现象，还有待观察。对投资者来说，选基金是仔细看投资范围和投资限制，适当选择包含可转债仓位的基金，不失为一种好的选择。