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1、回顾：大行业整体上扬，以趋势定价估值

2019 年 TMT 行业行情走势回顾：整体上扬，板块之间有所分化。TMT 行业包括通信、计 算机、电子、传媒四大板块。从走势上看，经历了年初一波上涨行情后，沪深 300 指数以及 TMT 行业四大 板块指数都出现了回落，直接年中时分，走势在指数间出现分化。电子与计算机板块在 年中之后继续维持整体向上走势，通信与传媒板块则在年中冲高后回落走平。

虽然不利因素在近年来偶有发生，甚至反复不断，但是其负面影响也将会被 逐步消化。在“信息技术赋能下游产业”大趋势下，5G 产业、国产替代、自主可控虽然 起于起步阶段，但是已成为行业的主旋律。目前，多个行业业绩有所反应，整体行业业 绩景气度回暖并逐渐升温。2019 年，打下基础；2020 年，大展拳脚。虽然 TMT 行业目 前估值水平距离近 5 年最低水平尚有差距，但是低于平均水平，大部分低于中值水平。 站在行业趋势的起点，展望行业未来的发展，我们认为：目前 TMT 行业整体估值处于合 理水平。

2、5G 商用不落人后，基站大规模建设时代开启

2.1 我国 5G 商用处于领先位置

2.2 政府和运营商合力推动 5G 建设

2.3 5G 网络构建加速，设备产业链将持续受益

我国 5G 建设潮已初步显现。从牌照发放到商用 5G 套餐推出，我国 5G 推广速度在不断加快。2019 年，三大运营商对于 5G 资本支出在其总支出中占比较少，并未出现大规模 建设潮。但随着政府和运营商发布 5G 规划，我们预计在 2020 年我国将迎来 5G 建设潮， 对于设备的需求将会增大，设备产业链将持续受益。

2.3.1 设备商：从无线端向核心网传递

5G 基站设备最先受益。5G 建网的方式有两种方式，分别是 NSA 非独立组网和 SA 独立组 网方式。NSA 非独立组网是利用现有的 4G 网络基础资源，将 5G 网络功能加入到其中， 进而提供 5G 网络服务。这种方式能快速部署 5G 网络，且资金投入较少。而 SA 独立组 网是重新组建一张通讯网络，与 NSA 非独立组网相比，所需要投入的资源会更多，且需 要更长时间。目前，大 多数国家 5G 规划都是采用 NSA 非独立组网方式开始构建 5G 网络， 再过渡到 SA 独立组网。所以，从运营商的资本开支方向上看，5G 通信换代是从无线端 开始，致使对于基站设备的需求在 2019 年已经有所上升。从 2018 年全球手机基站份额来看，中国设备商华为技术和中兴通讯所占市场份额已经超过 40%。截至 2019 年第三季 度，华为和中兴全球分别签订 5G 合同 60 多个和 35 个，华为 5G Massive MIMO AAU 出 货量为 40 多万个。截至 2019 年 11 月中旬，我国 5G 基站已开通 11.3 万个。基站设备 是 5G 通信迭代中最先受益的板块。

通信网络升级会从无线端开始传递。从目前已商用的地区来看，韩国和美国目前采用 NSA 非独立组网模式。而我国 5G 网络构建也是从非独立组网开始，并向独立组网方式过渡。 所以，目前对于通信设备的需求都集中在无线端，即对基站的需求。但随着 5G 规划出 台，三大运营商之一中国电信已经计划在 2020 年将全面启动 5G 独立组网。此外，工信 部表示 2020 年我国将正式开始 SA 独立组网的大规模建设，且对于手机终端原则上需要 支持 NSA 非独立组网和 SA 独立组网的网络环境。由于网络构建模式的转换，无线网、 承载网、核心网等都需要进行重新构造，对于设备的需求也会有所显现。因此，对于通 信设备的需求也会从无线端开始传递。

2.3.2 天线：MIMO 技术应用成电磁波收发关键

天线是辐射或接收电磁波的装置，是无线通信系统中必不可少的组成部分。根据所处环 节和服务对象的不同，可将天线大致分为基站天线和终端天线。天线的投资机会来自两 方面，一是技术要求增加天线需求，二是制造工艺升级提升天线单体价值。

MIMO 技术推动天线实现数倍增长。要在 5G 时代实现极致信息传输速度和极高信息传送 质量，需要增加收发信号的天线数，多输入多输出（Multi-input Multi-output，MIMO） 技术应运而生。MIMO 是一种描述多天线无线通信系统的模型，即利用射频发射端的多个 天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并复原信息，有效提升了无线通 信系统的频谱效率、传输速率和通信质量。MIMO 技术同时增加了基站侧和手机侧的天线 数量，天线单元规模从 4G 时代的 2*2,、4*4 变为 8*8 甚至 16*16，推动天线数量实现 数倍增长。

基站侧：从无源向有源演变，集中度提升。4G 时代基站天线以无源天线为主，多独立于 基站主设备外置，运营商直接向天线厂商集中采购。5G 数据传输量大增，基站使用的大 规模天线通过与基站射频一体化集成，成为基站主设备的部件之一。通过集成方式，站 点部署大幅简化，馈线损耗减少，基站整体网络性能提升。天线有源化趋势一方面提高了天线的制造成本和单体价值，另一方面也对制造工艺提出更高要求，技术门槛提高， 行业集中度不断提升，利好具有核心技术优势的天线龙头厂商。

2.3.3 滤波器：介质滤波器技术是关键

滤波器的作用是对不同频率的信号进行筛选，允许需要频段的信号通过，剔除不需要频 段的信号，保证信号的准确性。作为射频价值占比最大的部分，滤波器在射频器件中占 比约 50%。根据服务对象的不同，5G 产业链中的滤波器可大致分为基站滤波器和手机滤 波器。基站滤波器：运营商决定行业周期波动，陶瓷介质滤波器是未来发展趋势

运营商资本开支决定行业需求。基站滤波器帮助基站消除信号干扰，实现准确选频，是 移动通信的核心器件。作为基站设备的最终需求方，运营商具有定价权，其资本开支直 接决定基站需求，同时也影响滤波器的行业景气度。当前 4G 已步入尾声，运营商资本 开支缩减，这在一定程度上影响了基站滤波器的销量。随着 5G 时代即将到来，新一轮 基站建设不可避免，基站数量增加叠加大规模天线阵列的广泛使用，基站滤波器将迎来 新一波需求高峰。

腔体滤波器仍是主流但短板明显。根据材质和工作原理的不同，基站滤波器主要分为腔 体滤波器和介质滤波器。腔体滤波器通常采用金属切割制成，使不同频率的电磁波在腔 体中震荡，保留达到滤波器谐振频率的电磁波，起到频率筛选的作用。凭借良好的工作 性能、较低的制作成本和成熟的制作工艺，金属同轴腔体滤波器在 2G-4G 时代被广泛采 用，当前仍是国内基站滤波器的主流选择。

5G 时代对滤波器提出了新的要求，传统腔体滤波器已无法满足。一方面，Massive MIMO 带来天线数量和密度的成倍增长，这对滤波器的发热性能提出了更高要求，另一方面， 毫米波的逐步使用将增大对微型基站的需求，滤波器将向小型化和集成化发展。金属腔 体滤波器体积较大，且功耗大，发热多，已无法跟上 5G 时代的步伐。

介质滤波器代表未来可能发展方向。介质滤波器采用人工合成陶瓷介质材料制成，电磁 波通过在介质材料制成的谐振器中发生震荡来进行筛选。与腔体滤波器相比，介质滤波器具有体积小、温度性能好、功耗低等优点，能更好地适应 5G 时代。随着生产工艺的 不断改进，介质滤波器的成本也将降低，有望在 5G 大潮中实现对腔体滤波器的逐步取 代，成为基站滤波器的主流方案。

2.3.4光模块：通信升级引领量价齐升

通信网络的传输依赖于光通信。在通信传输网络中，信息传递是通过光的形式来进行传 播。但所有设备的运行是通过电信号来完成。这其中就涉及到光电信号转换的问题，而 光模块即是完成光电转换的一个装置。光模块的性能决定了整个传输网络的效率。当传 输要求高时，只有对光模块进行合理的配置才能达到所预期的效果。所以，光模块可被视为整个传输网络的咽喉，对于光传输至关重要。

4G 换 5G，基站设备布局在革新。与 4G 相比较，5G 通信基站的设备布局出现了变化，BBU 被拆分为 CU 和 DU。原 BBU 的非实时部分将分割出来，重新定义为 CU，负责处理非实时 协议和服务。BBU 的部分物理层处理功能与原 RRU 及无源天线合并为 AAU。4G 时代只需 要处理前传和回传，而新一代技术增加了中传，对于数据的传输又提出了新的要求。通 信技术的换代，必定会拉动基站侧的升级换代。

承载网升级拉动通信光模块增长。所谓前传，中传和回传的概念即属于承载网，而承载 网是基础资源，需要大量的投入来达到通讯的要求。对于光模块的需求，在 5G 组网中 有存量升级需求，也存在因通信构架改变而产生的增量部分。5G 前传面临着光纤资源短 缺的挑战，5G 初期采用低频组网，3G/4G/5G 共站所需光纤资源累加，5G 成熟期采用高频组网或低频增点，需要增加更多的光纤资源。针对这一挑战，WDM 技术是解决前传问 题的有效技术手段。对于中/回传承载网，OTN 具有天然大带宽、硬管道，同时兼具光层 一跳直达及 OTN 时延优化演进能力，以及丰富的管理和运维机制，端到端的 OTN 组网具 有最强的竞争优势。从 5G 网络构架来看，对于 4G 时代已存在的前传和回传部分，光纤 资源的限制和通信技术的革新需要对相应位置的光模块进行升级，而对于 BBU 分拆所产 生的中传部分则是光模块增量部分。与 4G 时代相比，5G 网络对光模块的性能要求更高，承载网的升级将会加大对光模块升级的需求。

2.4 5G 网络促使流量数据再提档，IDC 行业景气度持续上升

2.4.1 高速网络日益完善，5G 网络促使流量数据再提档

高速固定宽带普及率进一步提升。近年来，我国持续推动宽带入家、提速降费等信息建 设专项行动，目的在于迅速提升我国固定宽带的普及率。截至 2019 年 10 月底，三家基 础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 4.52 亿户，比上年末净增 4469 万户。其 中，光纤接入（FTTH/O）用户 4.16 亿户，占固定互联网宽带接入用户总数的 92%。宽带 用户继续向高速率迁移,100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 3.7 亿 户，占总用户数的 81.8%，较上年末提高 11.5 个百分点。

高速网络用户群体不断扩大，移动流量持续增长。近年来，我国对基础信息网络的建设 投入不断加大，有效地推动了移动高速网络的发展。从目前移动宽带发展的情况来看， 3G/4G 用户逐渐饱和，2018 年新增 1.74 亿户，同比下降 8.9%；渗透率达到 83.4%，同比提升了 3.6pct。随着 5G 商用进程的推进，5G 渗透率将会提升。随着 移动网络用户基数不断扩大，在网络视频、网络游戏、生活服务等多种互联网应用包围渗透下，用户对移动流量的需求日渐旺盛。2019 年 1-10 月，移动互联网累计流量达 999 亿 GB，同比增速降至 83.6%；其中通过手机上网的流量达到 995 亿 GB，占移动互联网总 流量的 99.6%，同比增速降至 85.6%。10 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 8.54GB。

5G 通信提升月人均使用流量。由于 5G 将支持 0.1～1Gbps 的用户体验速率，峰值速率达 到数十 Gbps，我们预计 5G 的普及有望进一步刺激用户流量消费的欲望，移动流量或迎 来新的爆发期。以韩国为例，从韩国科学和信息通信技术部所公布的数据来看，韩国自2019 年 4 月启动 5G 商用以来，5G 用户的渗透率和 5G 用户每月人均使用流量（DOU）持 续上升。从 9 月份的数据来看，韩国 5G 户均移动互联网接入流量约 26GB, 4G 用户约为 9GB，两种用户移动数据使用量有约 3 倍的差距。我国已经进入 5G 商用时代，截至 2019 年 11 月中旬，我国 5G 用户为 82 万户。随着 5G 覆盖范围不断扩大，用户量将会持续攀 升，数据将迎来爆发。

2.4.2 IDC行业景气度持续向上

数据中心主导流量处理。据思科预测，2020 年全球经IDC处理的数据流量将达到15.3ZB， 占全球产生流量的比例为 99.35%；其中，IDC 内部处理的流量、IDC 之间流动的流量、IDC 到用户的流量分别为 11.7ZB、1.4ZB 和 2.2ZB。全球仅 0.1ZB 的流量不属于数据中 心，占全球流量比例为 0.65%。可见，IDC 主导着全球数据流量的处理与交换。

集约化发展，全球数据中心量减体增。随着单机数据处理能力的持续提升，IDC 朝着空 间集约化、单机大型化方向发展。Synergy Research Group 数据显示，超大规模运营商 的大型数据中心总数在 2019 年第三季度末增至 504 个，自 2013 年初以来增长了两倍， 除了目前已建成运营的超大规模数据中心外，还有 151 个处于不同规划或建设阶段的数 据中心。综合来看，集约化的发展使得单机房的利用效率得以提升，有助于进一步发挥规模效应，降低前期建设成本及后期运营成本。对于大体量的公司而言，头部效应将会 愈发明显。

受益需求扩大，IDC 行业景气有望持续向上。随着移动通信技术、固定高速宽带的不断 发展及渗透，数据流量将迎来新一轮的爆发期；同时，我国云计算的发展正处于上升期， 对 IaaS 层的基础设施建设需求正值旺盛。IDC 作为数据流量处理的中心，在流量爆发、云计算等下游巨大需求的持续拉动之下，市场空间巨大。据科智咨询数据显示，2018 年 我国 IDC 业务市场规模达到 1228 亿元，同比增长 29.8%，增速连续 5 年保持在双位数以上；2014-2018 年均复合增长率达到 26.97%，行业增速维持高位。预计未来行业景气度 将继续保持向上的趋势，2021 年 IDC 市场规模更有望接近 2760 亿元。

2.4.3 IDC升级拉动数通光模块需求增长

光模块在数据中心中处于关键地位。数据中心中数据互联互通赖于光通信，而光通信网 络中光模块是必不可少的。光模块在数据中心中的应用场景可以分为两类，一类是用于 实现数据中心的内部互联，另一类是用来实现数据中心之间的互联（DCI）。目前，数 据中心机柜排列方式为三层架构或叶脊架构。在机柜数相同情况下，在光模块使用量上 三层架构会多于叶脊架构，但叶脊架构的排列方式会增加对高速率光模块的需求。正因 为排列方式的差异导致网络效率不同，叶脊架构会比三层架构更高效。无论是哪种排列 方式，光模块都是不可或缺的一环。数据中心之间的光通信更离不开光模块。新发展趋 势下，现有数据中心所使用的低速光模块将会逐步升级，而新建部分将采用性能更佳的光模块，数据中心对于光模块的需求已逐渐成为驱动光模块市场发展的重要的动力。

数通光模块需求量有所回暖。2018 年下半年是北美云计算巨头光模块去库存的起点。目前，去库存已经进入到尾声，数据中心对光模块需求也从 100G 到 400G 进行过渡。此外， 随着 5G 通信的推进，国内 IDC 服务商也开始加快布局脚步。其中百度自 2019 年 10 月 27 日以来，一月内开工三个超大型云计算数据中心；中国移动云能力中心副总经理吴世 俊在中国移动全球合作伙伴大会表示，移动云的发展目标是三年内进入国内云服务商第 一阵营，三年投资总规模在千亿级以上。所以，在全球云计算产业整体向上的情况下，预计服务商资本开支将有所上涨，对于数通光模块需求量将会放大。

3、云计算巨头 CAPEX 回暖，三大因素提升网络安全需求

3.1 巨头 CAPEX 回暖上游率先受益，长期看好国内市场渗透率提升

3.1.1 全球增长趋于平稳，国内发展空间巨大

全球云计算市场增长趋于稳定。经历了起步阶段的爆发式增长后，全球云计算市场增速 放缓，逐步进入平稳发展阶段。据信通院数据显示，2018 年全球云计算市场规模为 1363 亿美元，同比增长 23.01%，增速相较 2017 年回落了 3.76 个百分点；预计 2022 年市场 规模将达 2733 亿美元，近 5 年 CAGR 为 14.93%。

国内公有云市场保持高速增长。2018 年，我国云计算市场整体规模 962.8 亿元，同比增 长 39.2%，增速显著高于全球平均水平。其中，公有云市场规模为 437.4 亿元，同比大 幅增长 65.18%；预计 2022 年市场规模有望达到 1731.3 亿元，近 5 年 CAGR 高达 31.67%。 私有云市场规模为 525.4 亿元，同比增长 23.10%，预计 2022 年市场规模将为 1171.6 亿 元，近 5 年 CAGR 为 17.40%。总体来看，与欧美发达国家相比，我国云计算市场起步较晚，市场提升空间巨大，预计未来几年仍将保持快速增长。

3.1.2 国内 IaaS 占主要份额，SaaS 占比有望逐步提升

全球：SaaS 占主要份额，IaaS 保持高增长。从份额上来看，2018 年全球 SaaS 市场规模 为 871 亿美元，占全球云计算市场规模的比例超过 60%，预计未来几年仍将占据主要的 市场份额。主要原因在于 SaaS 使用门槛在云计算三种服务模式中是最低的，对于大部 分用户而言，只需要云计算供应商提供现成云应用，而无需花费额外精力参与服务后台 的软件、硬件、数据安全。从增速上来看，2018 年全球 IaaS 市场规模为 325 亿美元， 同比增长 28.46%，增速高于其余两种服务模式；预计 2022 年将达到 815 亿美元，近 5年 CAGR 高达 20.19%。

国内：IaaS 占主要份额，SaaS 有望逐步追赶。与全球云计算市场以 SaaS 为主不同，国 内市场主要以 IaaS 为主。2018 年我国公有云 IaaS 市场规模占国内云计算市场规模的比 例达到 61.82%，而 SaaS 占比仅为 33.20%。对标国外发展情况，我们认为随着政策大力 推动云计算发展、企业上云渗透率不断提升，后续 SaaS 市场份额有望实现稳步提升。

3.1.3 巨头资本开支回暖，产业链上游率先受益

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3.2 三因素提振网络安全景气上行，安全服务占比有望提升

3.2.1 网络安全事件频发

3.2.2 等保 2.0 落地实施，需求有望加速释放

3.3.3 网安市场发展潜力巨大，安全服务占比有望提升

全球市场增长趋稳，国内市场高歌猛进。据赛迪数据显示，2018 年全球网络安全市场销 售规模为 1269.8 亿美元，同比增长 8.5%；预计 2021 年规模达到 1648.9 亿美元，近 4 年 CAGR 为 6.75%。随着近年来国家、企事业单位对网络安全重视程度不断提升，我国网络安全市场迎来快速发展期。2018 年全国网络安全市场规模为 495.2 亿元，同比增长 20.9%；预计 2021 年达到 926.8 亿元，近 4 年 CAGR 达到 16.96%，增速远高于全球平均 水平。

国内以硬件销售为主，后续服务占比有望提升。分产品来看，国外网安市场以服务提供 为主，2018 年销售占比达到 64.4%；软件、硬件销售占比分别为 26.2%和 9.4%。而国内 则主要以销售防火墙、统一威胁管理、VPN 等硬件产品为主，2018 年占比达到 48.1%； 软件、服务销售占比则分别为 38.1%和 13.8%，服务销售占比远低于国际平均水平。随 着网络安全逐渐呈现边界模糊化、复杂化的趋势，仅靠传统网络安全硬件已无法阻挡变 化多样的网络攻击，提供全方位安全咨询及集成、以及全程托管运维服务的重要性进一 步凸显；同时，针对企业及个人网络安全管理的教育与培训服务也亟需获得补充。因此， 我们预计后续服务占比将逐步提升，提供相应安全服务的厂商有望迎来发展黄金时期。、

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4、5G 已至，智能手机市场有望走出寒冬

4.1 消费电子：Q3 智能手机出货同比增速转正，近七个季度首次

用户换机意愿减弱，近两年智能手机出货量持续萎缩。作为消费电子占比最大的下游应 用领域，智能手机出货情况对产业链业绩具有直接影响。在经历 2009-2015 年的快速渗 透后，全球智能手机出货量在 2016 年达到顶峰（14.73 亿台），并从 2017 年下半年开始逐步萎缩。市场调研机构 IDC 指出，2017Q4-2019Q2 全球智能手机单季度出货量分别 为 4.04 亿、3.34 亿、3.42 亿、3.5 亿、3.76 亿、3.11 亿、和 3.33 亿部，同比分别减 少 5.83%、5.38%、5.11%、4.80%、6.82%、6.95%和 2.57%，出货量同比增速连续 7 个季度为负值。

华为手机热销带动 Q3 出货量同比转正。据 IDC 数据显示，在经历连续 7 个季度的负增 长后，今年第三季度全球智能手机出货量达到 3.58 亿部，相比 18Q3 的 3.55 亿部略有 增加。出货量前三手机厂商分别为三星、华为和苹果，分别出货 0.78 亿/0.67 亿/0.47 亿，同比分别变动 8.3%/28.2%/-0.6%。其中，华为（含荣耀）Q3 手机出货量相比去年同期增加1,465万部，是全球智能手机Q3销量回暖的主要原因。我们认为，受益iPhone11 系列销售超预期和安卓阵营多款 5G 新品发布，全球智能手机出货情况有望持续回暖。

国内:智能手机出货降幅收窄。国内方面，据工信部披露数据显示，国内智能手机 2017、 2018 年出货量分别为 4.61 亿部和 3.90 亿部，同比分别下降 11.55%和 15.48%。今年前 三季度，国内智能手机出货总量为 2.75 亿部，相比去年同期下降 4.22%，下降幅度大幅 收窄。其中，华为（含荣耀）第三季度出货 4,150 万部，同比增长 66%，实现连续 6 个 季度两位数增长，国内市场份额达到 42%，而其他头部厂商如 OPPO、vivo、小米和苹果 出货受挫，市场份额同比缩减。

4.2 回顾 4G 发展历程，通信技术升级有望刺激用户换机需求

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4.3 5G 手机售价下探至 2000 元，明年有望继续向中低端渗透

售价最低下探至 2000 元，未来有望继续向中低端渗透。

价格下探调动用户换机热情，经济型机型发布加速用户转化。中国移动指出，从存量市 场角度看，目前市场上绝大多数手机用户使用终端和低端机型，其中售价 4000 元以上 的旗舰手机存量占比仅为 15%，2000-4000 元的中端手机数量占比约 26%，而 2000 元以 下中低端机型数量比重则高达 59%。我们认为，明年下半年是 5G 手机放量的关键时期， 随着芯片制造工艺成熟带动成本降低，iPhone、安卓旗舰和售价 2000 元以下的经济型 机型将有效满足各类潜在用户需求，尤其是经济型机型通过低价打开市场，预计将有效 扩大 5G 手机在价格敏感型群体中的市场份额，带动 5G 终端超预期渗透。台积电近期预 计 5G 手机将在明年加速渗透，上调此前 5G 渗透率为个位数的预期，预计 2020 年 5G 手 机出货占比将达到 15%。若以全球智能手机销量 14-15 亿部进行估算，则明年 5G 手机规 模将达到 2.10-2.25 亿部。

5G 手机出货量将于 2023 年超过 4G 手机，我国将成全球最大 5G 市场。市场调研机构 Canalys 今年 7 月在一份报告中指出，2023 年 5G 手机出货量将超过 4G 手机，达到约 8 亿部，占全部智能手机出货量的 51.4%，2019-2023 年出货量年复合增长率为 179.9%。 我国 5G 建设在全球处于领导地位，5G 手机渗透速度快于全球平均水平，预计 2023 年将 有 62.7%的手机支持 5G 标准，国内 5G 手机出货量占全球总出货量的 34%，成为全球最 大的 5G 市场。

4.4 5G 引领智能手机硬件变革，看好量价齐升的细分领域

我们认为，与 4G 手机相比，5G 手机的如下变化将引领智能手机硬件变革，建议关注相 关元器件的量价齐升机遇：

1.5G 手机支持频段增多，通信性能提升引领手机通信系统结构性升级，射频前端/手机 天线单机价值量迎来增长；高频信号衰减速度更快，推动智能手机后盖加速去金属化， 玻璃后盖将成主流；

2.全面屏趋势/轻薄化趋势/内部元器件增多导致智能手机内部净空区域进一步缩减，手 机内部元器件向小型化、集成化方向发展，同时加大对 SiP/AiP 等先进封装需求；

3.5G 手机功耗加大，手机续航成为痛点，电池容量提升明显，双芯/异形电池方案拉动 手机电池 ASP 增长；无线充电渗透率提升，解决碎片化场景下的充电需求；功耗加大给 手机散热带来压力，智能手机散热系统面临升级。

4.4.1 射频前端：通信升级带来射频前端量价齐升新机遇

射频前端是移动通信的核心组件。射频前端（RadioFrequency FrontEnd，RFFE）是射 频芯片与天线之间通信元件的集合，可实现对射频信号的转换、传输和处理功能，直接 影响着手机信号的收发，是移动通信的核心组件。它在发射信号的过程中将二进制信号 转换成高频率的无线电磁波信号，在接收信号的过程中再将收到的电磁波信号翻译成二 进制数字信号，从而完成一次通信。

根据组件种类的不同，射频前端主要包括功率放大器(PA)、天线开关(Switch)、滤波器(Filter)、双工器(Duplexer 和 Diplexer)和低噪声放大器(LNA)等。射频开关用于实现 射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换；射频低噪声放大器用于实现接收通道 的射频信号放大；射频功率放大器用于实现发射通道的射频信号放大；射频滤波器用于 保留特定频段内的信号，而将特定频段外的信号滤除；双工器用于将发射和接收信号的 隔离，保证接收和发射在共用同一天线的情况下能正常工作。

移动通信技术升级驱动射频前端价值占比迅速提升。回顾移动通信发展历程，我们发现 每一轮移动通信技术升级均带来射频前端芯片价值量的迅速增长。在 2G 时代，手机支持的频段不超过 5 个，3G 时代手机支持频段最多可达 9 个，4G 手机需要向下兼容 2G 和 3G，所支持的频段数量最多可达 37 个，支持频段数量增加直接带动滤波器、功率放大 器、低噪放大器等射频器件的数量和价值占比实现提升。根据 YoleDevelopment 的统计， 2G 制式智能手机中射频前端芯片的价值约为 0.9 美元，3G 制式智能手机中大幅上升到 3.4 美元，支持区域性 4G 制式的智能手机中射频前端芯片的价值约为 6.15 美元，而高端 LTE 智能手机射频前端芯片价值则高达 15.30 美元，是 2G 制式智能手机中射频前端 芯片的 17 倍。

5G 手机涵盖频段进一步增长，射频前端市场规模仍有翻倍空间。根据工信部 5G 频段分 配情况，移动版本的 5G 手机需支持 n41 和 n79 频段，联通和电信版本的 5G 手机则需支 持 n77，全网通手机则需至少需要涵盖 n41、n77 和 n79 三大 5G 频段，且需向下兼容 2G/3G/4G 网络，5G 频段数量迎来确定性增长。根据 Skyworks 预测，5G 手机支持的频段 数量将在 2020 年实现翻番，新增 50 个以上 5G 通信频段，智能手机合计支持频段数量 将达到 91 个。此外，为提高传输速率和接收信噪比，SA 模式下的 5G 手机将从传统 4G 的 1T2R（1 路发射，2 路接收）提升至 2T4R（2 路发射，4 路接收），发射/接收通路增 多也将增加对配套射频前端芯片的需求。根据 Yole 预测，射频前端市场规模在 5G 时代 将保持快速增长，预计从 2017 年的约 150 亿美元增长至 2023 年的约 350 亿美元，年复 合增长率高达 14%。

滤波器：射频前端价值占比最大部分，5G 时代价值量将继续提升。滤波器负责发射、接 收信号的滤波，在射频前端价值占比超过 50%，是价值量最高的射频器件。从射频前端 中滤波器的价值占比来看，滤波器是射频前端中增长最快的部分，其价值占比随着手机 支持频段增多而不断提高：一方面，滤波器数量与手机支持频段数相匹配，手机每增加 一个支持频段，大约需要增加 2 只滤波器；另一方面，手机支持频段增多对滤波器在频 段筛选能力、温度特性等方面要求更加苛刻，RF 滤波器生产工艺趋向复杂化，单个滤波 器价格迎来增长。Yole 指出，5G 时代射频前端滤波器市场市场空间和价值占比将进一 步提高，2017 年全球 RF 滤波器市场规模约 80 亿美元，2023 年将达到 225 亿美元，年 复合增长率高达 18.81%，再次成为射频前端中增长最快的分支，其价值占比也将从 50%左右提升至 65%以上。

当前手机滤波器主要采用 SAW 和 BAW 方案，BAW 滤波器在高频段具有优势。手机滤波器以声学滤波器为主，根据工作原理不同可分为声表面滤波器（SAW）和体声波滤波器 （BAW）。SAW 利用石英等晶体的压电效应和声特性进行工作，由压电材料和两个叉指式 换能器组成，输入端的 IDT 将电信号转换成声波并在滤波器基板表面进行传播，输出端 的 IDT 将接收到的声波转换成电信号输出来实现滤波；BAW 的声波则在基板内部垂直传 播，通过振荡形成驻波，基板厚度和电机质量决定共振频率，从而实现滤波。相比 SAW， BAW 滤波器制造流程更为复杂，制造工艺为 SAW 滤波器的近 10 倍，制造成本远高于 SAW。但是，BAW 在频率适用性和温度特性方面均具有优势，能很好地实现较高频段的筛选， 在较高频段具有明显性能优势，随着生产工艺成熟和生产成本降低，其市场份额有望在 5G 时代逐步提升。

行业格局：美日厂商垄断，国产替代空间广阔。滤波器是通信行业高精尖技术的代表， 设计及制造工艺复杂，具有极高生产壁垒。当前 SAW 和 BAW 滤波器市场均呈现寡头垄断 格局，美、日厂商占据绝大部分市场份额。SAW 由日本厂商垄断，村田（Murata）占据 全球近 50%份额，村田、TDK、太阳诱电（Taiyo Yuden）三家公司共占全球份额的 82%； BAW 滤波器则是美国厂商的天下，博通（Broadcom，已被 Avago 收购）一家独大，占据 全球 BAW 市场 87%的市场份额，与 Qorvo 市场份额合计达 95%。国内声学滤波器尚在起 步阶段，市场话语权有限，产量远远无法满足国内市场需求，因此具备广阔的国产替代 空间。

与 BAW 相比，SAW 滤波器使用量较大，生产步骤较少，技术门槛相对较低，有望成为声学滤波器国产替代的突破口。目前国内仅有麦捷科技、中电 26 所、德清华莹等少数几 家具备 SAW 滤波器设计制造和量产能力，已实现为部分中低端机型供货。随着国内厂商 研发实力增强和生产工艺逐步成熟，我国 SAW 滤波器自给率将迎来提升。智研咨询指出， 2018 年我国 SAW 滤波器产量为 5.04 亿只，消费量为 151.2 亿只，自给率仅为 3.33%； 到 2025 年，我国 SAW 滤波器产量有望达到 28.02 亿只，消费量小幅增长到 157.40 亿只， 自给率达到 17.80%。

5G 手机频段增多带来 PA 增量需求，国产替换空间大。功率放大器（PA）是射频前端的 重要组成部分，主要负责放大发射通道的射频信号。手机中功率放大器数量与手机支持 频段呈正相关关系，传统的 2G 手机仅支持一个频段，单机配置 2 个 PA；3G、4G 网络的 频宽增加，且不断向前兼容，覆盖的频段大大增加，4G 多频手机 PA 增加到 7 个；5G 手 机可以收发高频信号，同时向 4G 以下频段兼容，搭载的 PA 数量将再次迎来突破。根据 StrategyAnalytics 预测，5G 时代手机内的 PA 可多达 16 颗，相比 4G 翻倍。市场调研 机构 Yole 指出，全球 PA 市场规模将由 2017 年的 50 亿美元增长至 2023 年的 70 亿美元， 年复合增速为 6%。

与 SAW/BAW 滤波器类似，全球 PA 器件市场同样呈现寡头垄断格局，Skyworks、Qorvo 和 Broadcom 三家射频前端器件企业占据全球 93%份额。国内 PA 厂商以设计中低端 PA 产品 为主，市场影响力较弱，存在广阔的国产替代空间。

PA 工艺：当前主要采用 GaAs 材料，未来份额有望继续提高。作为重要的射频前端器件， PA 由半导体工艺制程，可分为元素半导体和化合物半导体两类。前者是由单一元素制成 的半导体材料，以 Si、Ge 应用最广；后者是指两种或两种以上元素形成的半导体材料， 以 GaAs、GaN 和 SiC 为代表。CMOS PA 由于参数性能的影响，一般只适用于 1GHz 以下频段，不适应移动通信高速高频化的发展趋势，目前主要用于低端市场；GaAs 工艺可实现 高 gm 和较高功率密度，目前已成为当前手机 PA 的主流工艺，未来有望实现对 CMOS PA 的进一步取代。

射频器件仍为 GaAs 最大下游应用领域。根据导电性能差异，砷化镓材料可分为半绝缘 砷化镓（SI-GaAs）和半导体砷化镓（SC-GaAs），其中 SI-GaAs 主要用于制作射频电路， 包括智能手机、无线局域网、射频功率器件等领域，SC-GaAs 下游则包括 LED、激光和 光伏等领域。从 GaAs 衬底材料出货数据看，目前射频仍为 GaAs 最重要的下游应用领域， 2017 年下游市场占比达 47%，具备一定规模优势。

GaN 材料性能更加优越，但 Sub-6GHz 阶段手机 PA 仍以 GaAs 为主。与 GaAs 相比，GaNk 具有更高的功率密度和更宽的能隙，功率特性更好，瞬时带宽更大，能覆盖更广的波段 和频道；此外，CaN 在临界击穿电压、饱和电子速度以及导热性方面的表现更为卓越，可满足对高温、高功率、高压、高频等方面的新要求，尤其是在 28Ghz 以上的高频领域 具有不可比拟的性能优势。但是，与 GaAs 较为成熟的工艺流程相比，GaN 衬底制作难度 较高，生产成本昂贵，且需要在较高电压下其优异性能才能表现。因此，我们认为 GaN 要在手机 PA 领域实现对 GaAs 的替代仍任重道远，在 Sub-6Ghz 阶段手机 PA 仍以 GaAs 为主。

4.4.2 手机天线：Massive MIMO 推动天线数量实现数倍增长，LCP 有望在毫米波时代成 为主流

天线是无线通信系统中的重要组成部分。天线是用于收发射频信号的无源器件，辐射或 接收电磁波的装置，直接决定通信的质量、连接速度、信号的功率和带宽，是手机通信 最核心的原件之一，其性能好坏直接影响通信体验。根据所处环节和服务对象的不同， 可将天线大致分类为基站侧天线和终端天线。

5G 时代，Massive MIMO 推动天线数量实现数倍增长。要在 5G 时代实现极致信息传输速 度和极高信息传送质量，需要增加收发信号的天线数，大规模多输入多输出（Massive Multiple-input Multiple-output，Massive MIMO）技术应用而生。Massive MIMO 是一 种描述多天线无线通信系统的模型，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质 量，即利用射频发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并 复原信息，有效提升了无线通信系统的频谱效率、传输速率和通信质量。

过去 4G 手机大部分采用 2*2 天线制式，即 2 收 2 发天线制式，部分高端机型采用 4*4天线制式，通过增加手机内部天线数量无线信号稳定性。未来 5G 时代对手机终端信号 传输能力要求提升，手机天线从 4G 时代的 1T2R（1 发射 2 接收）转变为 5G SA 模式下 的 2T4R（2 发射 4 接收），将至少采用 4*4 MIMO，甚至会逐步推进到 8*8 天线，且 5G 手机发射功率变为 4G 手机的 2 倍，天线数量增多，设计也更加复杂。我们认为 5G 手机 对手机天线的数量需求大幅增加，随着 5G 手机渗透率逐步提升，市场上手机平均搭载 的天线数量有望迎来 50%以上增长空间。

手机净空区域不断缩减，对天线工艺设计能力提出更高要求。近年来，智能手机向轻薄 化、高屏占比不断发展，导致手机净空区域不断缩减；目前市场上虽然已出现华为 990、 联发科天玑 1000、高通骁龙 765 等内置基带芯片的 SoC，但仍有部分厂商仍采用外挂基 带的解决方干，如高通在最新发布的骁龙 865 芯片中外挂 X55 基带，三星 Exynos9820 芯片外挂 Exynos5100，华为麒麟 980 芯片外挂巴龙 5000 等。外挂的基带芯片占用了手 机内部黄金空间，导致手机内部净空区域进一步缩减。净空区域缩减留给手机天线的体 积缩小，叠加 5G 手机天线数量实现翻倍增长，推动手机天线等零部件向小型化、集成 化方向发展，对手机天线的制作材料和工艺设计难度提出了更高要求。

传统 pI 软板天线在 5G 时代面临挑战。软板（Flexible Printed Circuit Board，FPC）， 也叫柔性电路板或柔性线路印刷版，是以柔性覆铜板（FCCL）制成的具有绝佳可挠性和 高度可靠性的印刷电路板。以 FPC 工艺制程的天线具备弯折性好、体积较小和制造成本 低等优势。传统软板天线大多使用聚酰亚胺（PI）作为基材,通过对 PI 软板进行进一步 加工得到 PI 天线模组。使用 PI 基材的天线生产成本较低，但损耗因子和介电常数较大， 且吸湿性较差，传输可靠性较低，尤其高频段传输损耗严重，已无法适应 5G 时代高速 高频的发展特点。

LCP 材质特性优异，契合高速高频发展特点。随着无线网络从 4G 向 5G 过渡，网络频率不断提升，通信频率将从通信网络到终端应用实现全面高频化，高速大容量应用层出不 穷。液晶高分子聚合物（Liquid Crystal Polymer，LCP）作为一种新材料，具备低损 耗、高灵活性、良好密封性等优点，在手机领域可以作为天线和高速连接器。LCP 天线 是采用 LCP 作为基材的 FPC 电路板，并承载部分天线功能，它具有低介电常数、低介质 损耗等特质，更适用于高频信号传输。LCP 基材同时也具备低吸湿性，从而使其具有良 好的基板可靠性；此外 LCP 软板具备良好的柔性性能，替代天线传输线可减小约 65%的厚度，能进一步提高空间利用率，更好地适应 5G 时代。随着高速高频应用趋势的兴起， LCP 有望替代 PI 成为主流的天线软板工艺。

价值量：LCP 天线方案相比 PI 方案实现数倍增长。2017 年苹果推出的新机 iPhone X 首 次搭载了两根 LCP 天线，用于提高天线的高速高频性能并减少手机内部空间占用，引领 了智能手机软板工艺升级浪潮。据估算，iPhone X 单根 LCP 天线价值在 4 美元到 5 美元 之间，两根合计 8-10 美元，而 iPhone 7 的独立 PI 天线单根价值约为 0.4 美元，从 PI 天线到 LCP 天线单体价值提升约 20 倍。

5G 推进初期天线仍旧是 LDS 和软板方案并存。根据 5G 规划，5G 发展将分为两个阶段， 前者是 6GHz 以下的频段，被统称为 Sub6GHz，包括 700MHz、2.6GHz、3.5GHz、4.9GHz; 第二种是 24GHz 以上的频段，其被称为毫米波，整体频率相对 4G 时代（1.7GHz-2.7GHz） 提升。在 Sub 6G 阶段采用 MIMO 天线，天线数量增加，但天线制式未发生本质变化，LDS， FPC 和金属件等天线加工工艺仍然适用，如华为 mate20X 5G 版本仍使用传统的 LDS 天线， 华为 Mate30 系列天线也采用金属中框+LDS 的技术方案；而毫米波阶段智能终端通信频 率明显提升，毫米波天线通过波束赋形有效提升信号传输距离，LCP 天线凭借低介电常 数、低介质损耗、低吸水性和绝佳可挠性等优势，有望在毫米波阶段称为主流。

综上所述，根据 5G 发展阶段的不同，各家手机厂商综合考量产业链配套、供应商能力 和天线成本，可能在天线设计（包括材料和工艺）上选取不同的方案，预计 LCP/MPI 方 案将与传统 LDS 方案并存；而毫米波阶段 LCP 在高频段通信的优势凸显，预计渗透率将 不断提升。

4.4.3 手机背壳：5G 手机后盖将去金属化，玻璃背壳将实现对金属材质的全面替代

5G 通过高频通信提高信息传输效率，但信号衰减更加严重。由 c=λv 可知，在电磁波传 播速度一定的前提下，电磁波频率越高，波长越小。5G 通讯通过增加电磁频率来提升信 道容量，从而达到提高信息传输效率的目的，但波长较短也导致电磁波衍射能力较弱， 增加了传输过程中的信号损耗。根据 3GPP 38.101 协议规定，5G NR 主要使用 FR1（也 叫 Sub-6GHz）和 FR2（mmWave）两段频率，前者频率范围是 450MHz-6GHz，后者频率范 围是 24.25GHz-52.6GHz，通信频率相比 4G 明显提升，需要通过建设更多基站来满足信 号覆盖要求。

5G 信号衰减严重，手机后盖去金属化成为趋势。5G 手机通过增加内部天线和天线系统设计复杂度来提升信号收发质量，Massive MIMO 技术对电磁干扰的敏感程度提高，如何 减少信号传输过程中的干扰成为焦点。金属材质后盖对无线信号具有屏蔽作用，且导热 性强，在无线充电时易导致手机表面温度过高，影响使用安全。相比金属材料，玻璃材质不具备电磁屏蔽特性且导热性较弱，且相比陶瓷后盖生产成本较低，是生产 5G 手机 后盖的理想材料。随着技术演进，玻璃后盖耐磨、耐摔和抗压等性能得到提高，被越来 越多手机厂商所采用。根据 Counterpoint 数据，2016 年全球手机出货中仅有约 7%手机 采用玻璃后盖材质，截至 2018 年底提升至约 26%，预计到 2020 年底出货占比将提升至 约 60%。

从市场已发布 5G 手机情况看，除了三星 S10 5G 顶配版采用陶瓷材质后盖外，其余手机 厂商大多采用 3D 玻璃作为手机后盖材料，以减少对手机信号的屏蔽屏蔽作用。虽然苹 果今年未发布 5G 手机，但从 2017 年开始其手机产品全系采用玻璃后盖替换金属材质， 以支持其最新搭载的无线充电功能。我们认为，随着 5G 手机普及和无线充电渗透率提 高，3D 玻璃将迅速实现对金属后盖的替换，预计渗透率将快速提升。

4.5 解决手机内部空间紧张痛点：小型化电感/类载板/SiP 模组化封装需求提升

5G 时代净空区域进一步缩减，手机内部设计成难题。智能手机内部空间缩减，推动零部 件向小型化、集成化方向发展。近年来，手机屏占比提升，手机内部传感器、摄像头等 功能组件数量增多推动手机内部净空区域不断缩减，而 5G 时代基带外挂、射频元器件 和手机天线数量增多、内置电池体积增大等因素将进一步压缩手机内部空间，推动手机 内部设计难度提升。

目前大致解决 5G 手机“内部空间紧张”大致有以下三条思路：一是通过增加手机尺寸 来增大内部空间，如华为选择机身尺寸较大的 Mate20 X 来首发 5G 产品；二是通过缩小 零部件体积来节约内部空间，如增大小型化的 01005 电感用量，并用更加小型化的类载 板（SLP）来替换 4G 时代被广泛采用的高密度互联板（SLP）；三是推动手机内部零组 件进一步向集成化、模组化方向发展，则 SiP 等先进封装工艺将迎来发展空间。我们认 为，通过手机增加尺寸解决内部空间缩减的方案会影响手机便携性，不符合智能手机的 轻薄化发展趋势，因此采用手机零部件向小型化、集成化、模组化方向的发展趋势不可 避免。

4.5.1 小型化电感需求增加，01005 电感迎来发展机遇

5G 驱动手机电感用量提升。必不可少的电感（inductor）是三大被动元件之一，是在电 路中能够把电能转化为磁能而储存起来的元件。回顾智能手机发展历程，我们发现手机 电感用量随着手机通信制式升级而不断增加：传统功能机电感用量约为 20 颗左右，3G 手机电感用量上升至约 40 颗；4G 安卓手机电感用量在 100 颗以上，4G iPhone 电感用 量超过 200 颗。5G 手机相比 4G 支持频段更多且需向下兼容，射频前端的复杂度和集成 度更高，因此对于电感数量的增量需求会更大。预计 5G 手机电感用量相比 4G 约有 30%-50%的增长空间，5G 安卓手机用量将增加至 180-250 颗，5G iPhone 电感数量有望 增至 250-280 颗。

手机电感小型化趋势明显，01005 电感份额有望扩大。5G 时代智能手机内部空间进一步 缩减，手机轻薄化趋势驱动射频器件向小型化、集成化和轻量化方向发展，设备商对小 型化、高 Q 值电感的采购需求也相应提升，电感的技术难度和单体价值量有望提高。目 前智能手机仍以 0201 电感（0.6×0.3mm）为主，用量占比超过 50%，而 01005 电感（0.4 ×0.2mm）能在兼顾 Q 值和电感值精度的前提下实现尺寸的小型化，预计在 5G 手机中将 逐步实现对 0201 电感的替换。根据 Mouser 电子平台的报价数据，01005 电感单价约为 0201 电感的 3.5 倍，5G 手机采用电感逐步向 01005 电感替换也将提高手机内部电感的 平均价格。

行业竞争格局相对分散，国内总整体供不应求。与 SAW 滤波器、BAW 滤波器和 PA 等射频 前端器件高度集中的市场格局相比，电感竞争格局相对分散，村田、TDK 和太阳诱电三 家企业合计占据约 40%份额，国内顺络电子在电感技术储备和市场规模等方面位列第一， 占据全球约 6.7%市场份额。国内电感行业近年来仍处于供不应求状态，截至 2017 年我 国电感行业需求量为 2619 亿只，但国内电感产量仅有 1384 亿只，自给率仅为 52.84%，存在强烈的国产替代需求。

4.5.2 SLP 有望代替 HDI，成为 5G 手机主板主流方案

SLP 是 HDI 的进一步升级，能大幅节省手机内部空间。SLP（substrate-like PCB，类载 板）被成为下一代 PCB 硬板，可将 HDI 的线宽/线距从 40/50 微米缩短到 20/35 微米， 最小线宽/线距从 HDI 的 40 微米缩短至 30 微米以内。SLP 从制程来看接近半导体封装的 IC 载板，但并未达到 IC 载板的规格，且主要用于搭载各类有源/无源器件，仍属于 PCB 范畴，因此被成为类载板。相比传统 HDI，SLP 能够大幅减小 PCB 板的面积和厚度，搭 载相同数量电子元器件的 SLP 相比 HDI 厚度减少约 30%，面积减小约 50%，能为智能手机腾出更多空间增加硬件数量或电池容量。

苹果、三星引领，国产厂商有望跟进。苹果为手机主板采用 SLP 的引领者，从 2017 年 开始在 iPhone X 主板采用 SLP 与 HDI 混搭的技术方案，使用 2 片 SLP 和 1 片连接用的HDI 进行堆叠，在不减少元器件数量的前提下将主板体积减小 30%；三星随后在旗舰机 型 Galaxy S9 系列中采用 SLP 主板设计，成为首家采用 SLP 主板的安卓手机厂商。与三 星 5G 手机不同，华为在今年 7 月发布的 Mate20 X 5G 版中仍采用传统 HDI 作为主板， 直接导致主板体积大幅增加，电池容量也从 4G 版的 5000mAh 缩水至 4200mAh。我们认为， SLP 主板相比 HDI 具备体积和效能优势，能够有效减少占用空间，国产厂商有望后续跟 进，预计渗透率将不断提升。

5G 时代迎量价齐升机遇，SLP 市场规模有望快速增长。MSAP（半加成法）制程的 SLP 单机价值量是 HDI 的两倍以上，叠加在 5G 手机中 SLP 用量提升，其市场规模有望迎来快 速增长。根据战新 PCB 产业研究所统计，2018 年全球 SLP 市场高规模达到 67 亿美元， 占手机用 PCB 产值比重为 7.1%，几乎全部来自苹果；预计 2019 年全球 SLP 市场规模为 104 亿元，同比增长 54.68%，占手机用 PCB 产值比重为 10.6%；随着以华为为代表的国 产阵营跟进 SLP 方案以及苹果、三星等厂商单机 SLP 用量提升，全球 SLP 市场规模有望 持续增长。预计到 2022 年，全球 SLP 市场规模将达 274 亿元，占手机用 PCB 产值比重 提升至 26.6%。

4.5.3 内部元器件微小化、集成化趋势明显，加大 SiP 先进封装需求

SiP 是提升系统集成度的重要方式。从架构上讲，SiP（System in a Package，系统级 封装），是通过使用 3D-MCM 立体组装技术，将多个芯片和无源器件集成在同一封装内，形成具有电子系统整体或部分功能的模块，从而达到性能、体积和重量等指标的最佳组 合，是提升系统集成度的重要方式。

5G 显著提升手机 SiP 封装需求。目前一部智能手机通常包含 8-16 个 SiP 模组，包括音 频放大器、电源管理、射频前端、触摸屏驱动器、WiFi 及蓝牙等部分均可能使用 SiP 封 装方案。5G 频段包括 Sub-6GHz 和毫米波两部分，同时又要兼容 2G-4G 无线通讯技术， 因此需要兼容更多射频元件，手机滤波器、PA、射频开关等都至少存在翻倍增长空间。 射频前端零组件数量大幅增加也将显著提升手机内部结构复杂度，并驱动手机内部零部件向小型化、集成化方向发展，对元器件封装水准要求显著提升：在 Sub-6GHz 阶段， 射频元件差异主要来自数量提升，5G 手机需要兼容 LTE 等通讯技术，因此需要更多射频 前端模组；而到了毫米波阶段，射频元件结构将迎来革命性变革，毫米波天线与射频前 端将集成为 AIP 天线模组，SiP 有望集成手机基带、内存等更多零部件，手机内部集成 度将进一步提高。

4.6：手机功耗提高，手机电池/手机散热迎来发展机遇

5G 手机性能大幅提升，功耗实现数倍增长。与 LTE 相比，5G 手机拥有更快网速和更高 频谱利用率，用户体验速率可达 100Mbps 至 1Gbps，相当于 4G 手机的 10-100 倍，在网 络带宽更大的情况下，5G 手机数据处理能力和数据处理量都会得到相应提升，计算能力 比现有 4G 芯片至少高出 5 倍，功耗也大幅增加。此外，智能手机屏幕分辨率大幅提高

和 5G 信号频繁搜索也将极大影响手机的续航能力，巨大的发热量可能导致手机出现卡 顿。据华为轮值董事长徐直军表示，华为推出的 5G 芯片耗电量是 4G 的 2.5 倍，这意味 着 5G 手机需要更大容量电池、更高效的充电方案和更为有效的热解决方案来保障手机 续航和正常运行。

4.6.1 5G 时代手机电池容量进一步加大，双芯/异形电池方案拉动 ASP 提升

智能手机功能趋于多样化，对电池容量和续航能力提出更高要求。随着智能手机渗透率 提升和移动通信技术不断发展，智能手机内部零部件数量逐渐增多，手机功能不断丰富， 屏幕尺寸不断扩大，且屏幕开始向高分辨率方向发展，手机续航开始面临挑战。面对不 断增大的续航压力，手机厂商通过增大手机电池容量来进行解决，推动智能手机电池向 大容量方向发展。以三星 S 系列为例，其内置电池容量从 S3 的 2100mAh 提升至 S10 的 3400mAh，提升幅度达 62%。

5G 驱动智能手机电池容量再次提升。5G 手机的数据处理能力和数据处理量相比 4G 手机实现数倍增长，5G 信号的频繁搜索也导致手机功耗大幅增加，手机续航再次成为痛点。 目前 4G 智能手机功耗约为 5W，5G 芯片峰值耗电量是 4G 芯片的 2.5 倍，平均功耗预计 约有 30%提升，续航问题相比 4G 更加突出。各大厂商通过进一步提高电池容量来缓解手 机续航问题，预计智能手机容量将从 4G 时代的平均 3800mAh 提升至 4500mAh，增长幅度 约为 20%。从已发布的 5G 手机看，目前已发布的绝大多数 5G 手机电池容量在 4000mAh 以上，相比 4G 提升明显。

双芯/异型电池占比提高，带动手机电池 ASP 提升。双芯电池指将两块电池进行串联或 并联的双电芯方案，能在满足手机便携化需求的前提下有效增大电池容量；此外，手机 主板 SLP 工艺的出现有效节省了手机空间，但同时让手机内部多出不规则区域，双芯或 异形电池方案能够在增大电池容量的前提下尽可能提高内部空间利用率。与单电芯的规 则矩形电池方案相比，采用双电芯或 L 型异形方案的电池形状并不规则，电芯数量越多， 需要的电池及电池管理方案更加复杂，Pack 环节附加值显著提高。根据立鼎产业研究院 数据，采用双电芯方案的 iPhone X 电池价格为 6.45 美元，相比采用单电芯方案的 iPhone 8 Plus 贵了 2 美元，价格提升幅度达 45%，价值增量显著。

2017 年，苹果在 iPhone X 中首次使用类载板，手机也首次采用“双节电池+L 形”的电 池的设计方案，电池容量相比矩形电池提升约 30%，并更有效地利用了手机内部空间； 苹果在 2018 年发布的 iPhone XS 中沿用了 L 形电池方案，不过与 iPhone X 采用两个独 立电池单元拼成 L 形布局不同，iPhone XS 采用了单个 L 形电池单元。

目前来看，由于制作成本较高，双芯或 L 形电池方案仅为部分高端机型采用，如 iPhone X、iPhoneXS/XS Max/XR、iPhone 11/11 Pro Max、vivo iQOO、OPPO Find X 等，随着 类载板在手机中逐渐普及叠加 5G 手机续航问题日益紧迫，多芯/异形电池可能被更多手 机厂商搭载，手机电池单机价值量有望迎来提升。

4.6.2 手机散热：新型散热解决方案解决 5G 手机“烫手”难题

元器件温度过高会影响电子产品的性能和可靠性。设备运行中的热量会直接影响电子产品的性能和可靠性，试验证明，电子元器件温度每升高 2℃，其可靠性将下降 10%，温 升 50℃的寿命只有温升 25℃的 1/6。以 GaN 器件为例，器件的温度每提升 20℃，器件的平均无故障时间（MTTF）下降一个数量级。由此可见，控制器件温度是保障器件可靠 性必不可少的手段。

5G 手机散热诉求提升，传统石墨片散热方案已无法满足。散热石墨膜（又称导热石墨膜， 导热石墨片等）具备轻薄、耐高温、热传导效率高等优良特性，很好地替代了铜制和铝 制散热器，从 2011 年开始应用于智能手机，并在 4G 时代成为消费电子领域主流的导热 片材料。5G 手机拥有更快网速和更高频谱利用率，平均功耗相比 4G 手机提升约 30%， 手机发热量急剧增加，“石墨片+导热界面材料”的传统散热方案已无法满足终端散热 需求。

5G 手机将采用组合散热方案，手机散热系统增量空间显著。5G 手机对手机散热系统需 求提升，目前已发布的 5G 手机型号除了采用石墨片/石墨烯等作为导热片外，大多还搭 载热管/VC 等金属腔体，实现热量的快速转移。我们预计在 5G 时代“石墨片+热管”或“石墨片+VC”将成为手机标配，手机散热系统价值量将大幅提升。4G 时代单机石墨片 价值量普遍在 2-3 元，5G 手机石墨片用量有望翻倍；而手机热管单价多在 5-10 元，手 机 VC 价格约 10-20 元，手机散热系统均价提升空间显著。

5.行业景气复苏+国产替代加速，集成电路行业迎来投资良机

5.1 集成电路是现代工业的基石，与经济发展关系密切

全球 GDP 增长与 IC 市场关联程度日益密切。IC Insights 对 1980 年以来全球 GDP 增长 率与集成电路市场增长率的相关性进行统计，发现近年来全球 GDP 增长与 IC 市场增长 关联度逐渐增强：20 世纪 90 年代全球 GDP 增长率与集成电路市场增长率相关系数为 -0.10；2000-2009 二者相关系数为 0.63；2010-2018 年二者相关系数为 0.86，预计 2019-2023 年这一数值将提升至 0.93，这显示出全球 GDP 与 IC 市场之间关联日益密切。

两大因素促使全球 GDP 增长与 IC 市场增长关联度提高。一方面，越来越多的兼并、收 购案例导致主要 IC 制造商、供应商数量减少，行业集中度迅速提升，IC 市场供应基础 发生变化，行业逐步走向成熟；另一方面，IC 市场正逐步从商业应用推动转向由消费者 驱动的市场。IC Insights 指出，90 年代大约有 60%的 IC 市场由商业应用推动，约 40% 由消费者应用驱动，时至今日这一百分比已发生逆转。随着以消费者为导向的 IC 市场 份额逐步提升，全球 GDP 增速与 IC 市场的发展情况联系日益紧密。

5.2 我国集成电路产业自给率较低，国产替代空间广阔

5.3 华为事件敲响警钟，国产替代加速进行

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5.4 IC 封测：我国最具竞争力环节，先进封装相比国际领先水平仍有差距

先进封测是未来封测行业的主要方向。业界用是否焊线来区分先进封装技术与传统封装 技术，先进封装技术包括 FC BGA、FC QFN、2.5D/3D、Fan-Out 等非焊线形式。相比传统的封装形式，先进封装更能提升芯片性能，可以提高封装效率并有效降低成本，因此 吸引全球主流封测厂商积极布局，是未来封测行业的主要发展方向。Yole 指出，2017 年全球封测产业产值超过 200 亿美元，接近全球封测行业总值的一半；预计 2016-2022年，预计先进封装产业营收增长 CAGR 为 7%，远高于封测行业 3%-4%的平均水平，先进 封装占比将不断提升。

封测是我国集成电路最具竞争力环节，但先进封装相比国际领先水平仍有差距。与集成 电流领域其他环节相比，封测行业技术门槛相对较低，也是国内半导体产业链中技术成熟度最高，最容易实现国产替代的领域。我国 IC 封测业起步时间较早，发展较为迅速， 以长电、华天和通富为代表的本土封测企业通难过自主研发和兼并收购，现已基本形成 了先进封装的产业化能力，如长电科技实现了高集成度和高精度SiP模组的大规模生产， 华天率先实现 7nmFC 产品量产，通富微电开发 0.25mm 薄指纹封装工艺实现了射频产品 4G PA 的量产等。虽然国内封测巨头已掌握部分先进封装技术并能成功量产，但从先进 封装营收占比和高密度集成等先进封装技术来看，我国先进封装的技术储备相比国际领先水平仍有一定差距，目前仍在不断突破。

我国三家封测企业营收进入前十，Q3 业绩出现回暖。根据 Trendforce 旗下拓墣产业研 究院数据，今年三年级大陆有三家企业进入全球封测企业营收前十，分别为长电科技、 通富微电与华天科技，分列第 3、6、7 位。虽然上半年受行业景气度、地缘政治和国内 经济放缓的影响，国内封测行业整体表现不佳，但随着下游以智能手机为代表的消费电 子需求逐步回暖，叠加内存价格跌势趋缓等因素，三大厂商 Q3 营收通过比增速已实现由负转正。

5.5 半导体设备：全球呈现寡头垄断格局，大基金二期助力国内企业腾飞

半导体设备：高壁垒造就高集中度，美、日、韩呈三足鼎立格局。半导体设备是集成电路制造的核心生产基础，没有先进的半导体设备就没有先进的半导体制造工艺。半导体 设备是具有极高的技术壁垒和资金壁垒，具备技术难度高，研发周期长，投资金额高等 特点，极高的准入门槛导致该行业竞争格局高度集中。2018 年，半导体设备行业前五大 厂商市场份额合计达 75%，前十厂商份额超过 90%。目前美国、日本和荷兰是半导体设 备领域最具有竞争力的三个国家，在核心设备领域垄断程度极高，如荷兰阿斯麦（ASML） 制造的光刻机几乎垄断了全球高端光刻机市场，拉姆研究、东京电子和应用材料占据全 球干法刻蚀设备超过 90%的市场，应用材料占据全球接近四分之三半导体溅射设备市场等。

我国已成为全球第二大半导体设备销售市场，国产化替代空间巨大 。近年来我国半导体设备销售市场保持强劲增长，晶圆厂建厂潮增大对上游半导体设备的采购需求，推动 我国半导体设备销售额不断提升。根据日本半导体制造装置协会数据，2018 年我国半导 体设备销售额为 131.11 亿美元，同比增长 59.30%，占全球设备销售额比重达 20.32%，成为仅次于韩国的第二大半导体设备市场。与快速发展的设备销售市场相对应的是较低 的半导体设备自给率，由于起步较晚，我国在半导体设备环节发展较为薄弱，2018 年国 产化率不足 16%，高端设备进口依赖度高。虽然近年来我国半导体设备的国产化进程不 断加快，部分产品已实现了从无到有，从中低端到高端的突破，但与国际知名半导体设 备制造企业实力相差悬殊，具备巨大的上升空间。

6 互联网游戏：行业精品趋势增强，云游戏有望打开天花板

6.1 政策边际改善，精品化趋势增强

6.1.1 政策边际改善，行业景气度回升

6.1.2 精品化趋势增强，头部厂商强者恒强

头部产品分流用户，主要产品持续减少。

精品老游霸榜，产品优质是关键。

两超带多强局面持续，头部厂商强者恒强。2018 年国内移动游戏前十大厂商的市占率合计接近 90%；其中，凭借巨大的流量入口以及多款网红产品加持，腾讯、网易市场份额 分别达到 52.25%和 14.96%，拥有行业绝对话语权；三七互娱、完美世界、哔哩哔哩紧 随其后，市占率分别为 6.48%、3.06%和 2.16%。随着行业精品化趋势的加强，头部厂商凭借其强大的资本实力，以及精品内容的研发能力，有望巩固强者恒强的局面，预计行 业集中度将进一步提升。

6.2 云游戏瓶颈有望突破，玩家规模将进一步提升

6.2.1 5G 商用落地，突破云游戏发展瓶颈

6.2.2 从三个维度看成本下降，玩家规模有望进一步提升

硬件成本：突破硬件限制，降低大制作体验门槛

1962 年，被视为全球最早期电子游戏的《空间大战》正式面世；经过近 60 年的发展， 游戏的画面质量不断提升、玩法更加多元有趣，甚至能够实现视觉、听觉、触觉互融体 验。而游戏的更新换代、质量的提升，往往需要更高性能的硬件配置作为支撑，否则再 华丽、再细腻的画面也无法展示出来。

配置高低制约游戏体验，价格因素是关键。据 Steam 2019 年 10 月硬件与软件调查显示， Windows 操作系统下，全球有 17.28%的计算机用户内存不足 8GB，意味着这些用户完全 无法体验《荒野大镖客 2》或《绝地求生》等游戏。即使满足了 8GB 内存要求，最低配 置仅仅能够跑得动游戏，特效全开、画质最高等体验往往需要更高级别的配置才能够流畅运行。而内存在 16GB 及以上用户仅占 41.35%，意味着全球不足一半的用户满足《绝 地求生》的推荐配置。由于高配置往往意味着高价格，门槛的提升进一步制约了玩家的 参与。其中，《荒野大镖客 2》的最低配置、推荐配置价差约为 1153 元。《绝地求生》 的最低、推荐配置价差为 1644 元；若玩家需要体验最佳的“吃鸡”效果，按照游明星 空的评测配置，最佳配置与推荐配置价差上升到 1695 至 4700 元，价格差距进一步加大。

云游戏突破硬件限制，有助于大型制作渗透。由于云游戏是基于云计算开展的，当玩家 发送操作指令后，所有的计算过程都将由云端服务器完成，包括画面渲染、交互逻辑等， 运算完成后再回传到玩家的显示终端。在这个过程当中，玩家并不需要通过配置高性能 的计算机参与其中，只需要拥有显示终端，即可体验到大型游戏制作，降低了玩家进入 高配游戏的门槛，有助于吸引过去由于硬件配置跟不上而被挡在门外的玩家。

等待成本：“即点即玩”避免游戏下载及更新的等待时间

下载时间过长，造成用户流失。在 4G 网络下，考虑不同环境的传输速率存在差异，下 载 1G 的文件基本需要耗费 1.71 至 11.38 分钟，而下载《王者荣耀》则需要 6.67 至 44.38 分钟；同时游戏后续仍有多次版本更新。在长时间等待及流量资费等因素影响下，不利 于新用户的导入，非忠诚玩家容易出现流失。因此，游戏开发商在一定程度上需在包体 大小与留存率之间作出平衡。

“即点即玩”避免了下载及更新的等待时间。在 5G 每秒下载速度达 125M/s 的高速传输支撑下，云游戏能够实现免下载、免安装、在线体验。对于玩家来说，通过云游戏的即 点即玩，不需要再面临游戏下载及版本更新的等待时间，有助于新用户的导入及留存。 对于开发者来说，通过云端能够实现游戏的静默部署及版本更新，不需要在包体大小与 留存率之间做出牺牲，能够将重点放在游戏质量的提升上。

防外挂成本：本地处理成外挂温床，游戏上云有望规避干扰

外挂集中射击游戏，影响用户体验感。目前国内游戏市场仍存在部分玩家通过使用外挂 或私服等形式轻松获取胜利及奖励等好处，进一步损害了游戏的公平性及平衡性。据腾 讯数据显示，2018 年外挂集中在动作射击、赛车竞速以及多人在线战术竞技这三类移动 游戏当中；其中，平均每款动作射击游戏的外挂数量接近 200 个。数量众多的外挂不仅 降低了用户的体验感，而且长时间会造成用户流失。

从实现方式上分类，外挂可以分为通用修改器、定制外挂、破解版游戏客户端、脚本辅 助类工具。据腾讯数据显示，2018 年手游外挂类型集中在定制外挂和通用修改器，占比 分别达到 50%和 38%；破解版客户端、脚本辅助类工具分别为 9%和 3%。

由于外挂大部分以内存修改为主，数据本地处理再反馈服务器的过程容易成为外挂的温 床。而云游戏由于将所有的计算处理放在了云端服务器，本地不参与运算处理，能够在 很大程度上规避外挂的干扰，增强用户体验感，减少因外挂造成的用户流失。

6.2.3 云游戏发展国际市场先行，Stadia 近期上线但道阻且长

6.2.4 国内厂商积极跟进、官方表态重视云游戏，行业发展有望提速

6.2.5 云游戏产业链上下联动，前期关注技术，内容生产贯穿全程

云游戏产业链主要包括游戏内容开发商、云计算厂商、云游戏平台方、终端设备以及提 供基础网络传输的运营商等。

我们认为在云游戏正式落地前后的一段时间里，技术厂商（包括云计算、云游戏解决方 案提供商等）及运营商将在一定程度上占主导地位。而随着相关技术的日趋成熟，云游 戏的持续发展必然要回归到游戏内容当中，游戏内容研发商的地位有望逐步提高。

综上，我们认为云游戏的推出有助于降低用户的硬件成本、等待成本以及防外挂成本， 不仅能够提升现有玩家的游戏体验，也有助于吸引新生玩家、扩大用户基础，进一步打 开行业发展空间。从目前 Stadia 上线的情况来看，网络传输、数据资费、游戏内容等 问题依然制约着玩家的体验效果。随着后续 5G 网络大规模铺设及完善，国家政策的支 持、国内厂商的积极布局以及核心用户的正面评价，国内云游戏行业的发展有望进一步 走向成熟。

7、投资策略

7.1 投资策略

从估值方面看，虽然不利因素在近年来偶有发生，甚至反复不断，但是其负面影响也将会被逐步消化。在“信息技术赋能下游产业”大趋势下，5G 产业、国产替代、自主可控 虽然起于起步阶段，但是已成为行业的主旋律。目前，多个行业业绩有所反应，整体行 业业绩景气度回暖并逐渐升温。站在行业趋势的起点，展望行业未来的发展，目前 TMT 行业整体估值处于合理水平。

从行业方面看：中国已经成为全球领先的 5G 商用国家之一。因为行业、技术、政策等 一系列因素不成熟，因此 2019 年是 5G 建设元年。2020 年是宣布 5G 商用后的第一年，意味着 5G 基站将开始大规模建设以满足的基础的网络覆盖。基站出货量会呈现明显提 升，带动基站端相关器件出货量增加。通信技术的迭代都会刺激着信息消费。信息消费 的增长体现在数据流量的增加。 5G 网络的使用与普及将会帮助实现万物互联并创造新的 信息消费模式，数据流量将会爆发式增长。数据流量的增长与一线城市政策局限，造成 了一线城市 IDC 资源的紧缺。

5G 的使用刺激了海量数据的产生，云计算是对海量数据进行处理的有效方式之一。全球 云计算市场维持平稳增长。我国云计算发展较晚，但是市场空间巨大。全球范围内， SaaS 市场份额最大，但是 IaaS 市场发展最快。经历北美五大云计算公司资本开支负增长后， 北美五大云计算公司这个时点增加了资本开支。云计算市场再度焕发生机。在国内网络 安全环境渐趋严峻、“云大物移工”新业态加速发展、等保 2.0 落地实施三大因素共振 下，国内网络安全需求有望加速释放，行业景气将持续上行。

自 2017 年下半年开始，手机行业缺乏“杀手级”创新，叠加手机渗透率处于高位，换 机意愿受到压制，造成智能手机出货量不断下滑。5G 网络使用出将会引起新一轮的手机 换机潮，手机行业即将走出寒冬。换机潮首先带动手机内部零器件数量需求上升。同时， 5G 技术的使用将会促使手机内部零器件升级，提升手机内部零器件的价值量。部分手 机器件及元件有望迎来量价齐升的好局面。

我国正承接全球半导体第三次转移浪潮，近年来半导体销售额占全球比重持续增长。我国已经成为全球重要的集成电路市场。我国半导体产业发展迅速，但自给率仍然偏低； 并且我国进口依赖度较高，集成电路贸易逆差逐年扩大,国产替代空间广阔。在 IC 设计、 制造、封测三大环节中，IC 封测是我国最具竞争力的环节。此外，我国是全球第二大半 导体设备市场。近年来我国半导体设备的国产化可以寻求从中低端到高端的突破，因此 我国半导体设备市场具备巨大的上升空间。

互联网游戏行业随着行业精品化趋势的加强，头部厂商凭借其强大的资本实力，以及精品内容的研发能力，有望巩固强者恒强的局面，预计行业集中度将进一步提升。云游戏 的推出有助于降低用户的硬件成本、等待成本以及防外挂成本，不仅能够提升现有玩家 的游戏体验，也有助于吸引新生玩家、扩大用户基础，进一步打开行业发展空间。随着明年 5G 网络大规模铺设及完善，国家政策的支持、国内厂商的积极布局以及核心用户 的正面评价，国内云游戏产业的发展有望进一步走向成熟。

7.2 投资建议

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（报告来源：东莞证券）

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