抽屉协议给少数投资者提供了保障，却损害了广大中小投资人的利益。 （IC photo/图）

（本文首发于2019年12月5日《南方周末》）

保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。如果不公开保底协议中的相关数字，会给市场带来错误的价格信号，这无疑会对中小股东的投资产生误导。

在实际审判中，法院都会承认类似保底协议的有效性。

征求意见稿首次明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，同时禁止直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

2019年11月25日，格力地产收到上交所询问函，被要求披露控股股东珠海投资控股有限公司（下称珠海投资）3.47亿股权（16.83%）冻结是否缘于2016年定增时签订的保底协议。

这一问询意外揭露出上市公司定向增发的灰色地带。

定向增发是上市公司主要的再融资渠道之一。通过向特定的投资人出售新股，上市公司大股东可以快速回笼资金，投资人也能以较低的价格获得新股，最终在二级市场卖出获利。

然而在签订定增协议的同时，上市公司大股东们还与投资人签署了一份秘密的保底协议。这类保底协议又被业内称作抽屉协议，即“暗中进行的交易”，目的是为了给参与定增的资方提供兜底，吸引其参与定增。

抽屉协议给少数投资者提供了保障，却损害了广大中小投资人的利益。由于抽屉协议没有进行公告，均为暗箱操作，呈现给市场的实际上是一个并不真实的价格。

与资本市场信披制度相违背的兜底协议，近日已被证监会明令禁止，但其为什么能在很长一段时间大行其道？

股票变理财

据格力地产公告，大股东珠海投资所持3.47亿股股份被冻结，是因合同纠纷被三位机构投资者——华润信托、广州金融控股集团有限公司（下称广州金控）和杭州滨创股权投资有限公司（下称杭州滨创）起诉所致。

工商资料显示，珠海投资成立于2014年3月，是珠海市国资委100%控股的资本运营平台，旗下拥有格力地产、港珠澳大桥珠海口岸等企业。

事起2016年8月格力地产发布的定增计划。彼时格力地产以6.78元/股的价格，向6家机构投资者发行4.42亿股，募集资金约30亿元。其中，华润信托“增利10号资产管理计划”获配1.03亿股，广州金控获配5162.24万股，杭州滨创获配3126.84万股。

相关判决文书显示，珠海投资在签订增发协议的同时，还与这三位机构投资者签有保底协议，但没有公告。如广州金控额外签署了《附条件远期购买协议书》，要求珠海投资在完成定增后的2018年8月对广州金控认购的股票进行回购，除去本金，还要支付6.5%的年化收益。

之后，珠海投资并没有履行上述保底协议，最终双方对簿公堂。目前，珠海投资对案件的管辖权提出异议，广东省高级人民法院裁定异议成立，案件移送至广东省珠海市中级人民法院管辖。

“类似保底协议在A股相当常见。”东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗向南方周末记者介绍。据他估算，就目前行情，上市公司定增附带保底协议的概率至少在五成以上。

一份“合格”的保底协议包括几个重要条件：首先是回购条款，要求大股东在规定的时间段、跌破某个价位之前，按照一定的价格回购股票，这是要保证参与定增者的本金。

其次会有约定的收益，这也是投资人参与定增获取的主要浮盈。据吕晗观察，这一数字通常为8%—10%。有些甚至还有溢价条款，比如如果股价涨得好，盈利超过了约定的年化10%，多余部分大股东和投资者会按照一定比例分成，相当于“保底”又“保收”。

最后会有连带担保，即大股东或者实际控制人对定增部分的条款承担连带责任。这是为了防止一旦发生违约，相应的追诉可以落实至个人层面。

Wind数据显示，截至2019年12月3日，2019年上市公司定向增发的资金规模已达5821亿元，同期上市公司IPO融资总额为2050亿元，仅为增发资金量的35%左右。

定增受到上市公司和参与定增的投资人的欢迎，在于其独特的优势。

对于上市公司来说，相比配股和公开发行，定增的门槛低了不少。没有财务指标要求，发行程序相对简单，因为不属于公开发行，承销费用也低了许多。

而且相比配股等再融资手段，定增不仅不会造成股价下跌，反而会刺激股价上升。一方面是由于定增资金主要用作并购重组、开启新战略等大型项目，相当于为市场注入“新故事”，容易给上市公司带来更高的估值。

更直接的原因在于，定增价格往往有折扣，并且是根据过去一段时间的股价水平计算而来，所以在定增前，大股东有相当强的动力人为拉升股价，这样才能让定增价格更高一些。

此举虽然违反了相关的法律法规，却客观上造成股价上涨预期，也让参与定增的投资人看到了“薅羊毛”的机会。

高收益、低风险、高预期，通过保底协议，上市公司定增业务实际变为“只赢不亏”的固定收益理财产品。

保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。 （IC photo/图）

违反信披制度

如果签有保底协议，动辄千万起跳的定增注定是少数人的资本游戏。

“保底协议的出现，本身就说明了上市公司融资能力比较弱。”新加坡管理大学助理教授张巍向南方周末记者解释，因为只有当上市公司定增价格过高、无法自由定价，而又有迫切需求融资的时候，上市公司才不得不给投资人提供额外的风险补偿，类似保底协议就会风行市场。

在张巍看来，保底协议的首要问题在于违反了信息披露相关规定。保底协议虽然不乏灰色地带甚至违法违规内容，却也一定程度上体现了市场交易双方对定增价格的真实反应。因此，如果不公开保底协议中的相关数字，会给市场带来错误的价格信号，这无疑会对中小股东的投资产生误导。

中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏在2016年就曾公开指出，中国股市中的灰色产业链，如定增和大股东减持等问题非常严重，“企业定增十个股东，以市场价打10%的折扣，都是找哥们”。

接下来就是配合好消息高位减持，甚至通过大宗交易平台，将股份分给各个私募基金，再分散进入二级市场。“多么险峻恶劣的环境，减持之后股民被套住，比比皆是。”

而为了满足保底协议对股价的要求，人为的市场操纵也愈发突显。

比如在签订了补偿协议后，上市公司股价一旦出现下跌，为了逃避补偿，大股东就会找到第三方投资机构拉升股价。这本身也形成内幕消息，即大股东为了自救伙同他人抬升股价。

又或者上市公司大股东伙同公募基金经理参与定增，以回扣的方式吸引公募投资。“这就容易滋生腐败，基金经理是挣钱了，但基金公司和基金投资人却亏了。”吕晗谈道。

格力地产定向增发时签订的保底协议，意外揭开了上市公司定向增发背后的灰色链条。 （ICphoto/图）

爆雷高峰

自2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）正式发布以来，该细则已经经历了多次修订，彼时监管的重心在于防止关联交易，防范大股东以超低折扣进行定增的问题上，因此市场重点关注定价基准日的确定、锁定期，以及发行价格等问题。

2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出“取消下放部分审批事项”“简化审批程序”，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），同年“新国九条”也指出鼓励市场化并购重组。定增由此成为上市公司融资的首选。

南方周末记者根据Wind数据统计了近5年来A股上市公司参与定增的情况，发现2015年和2016年为定增高峰：2015年定增规模为1.22万亿，2016年募资规模达到1.68万亿，为5年之最。此后逐年走低，2017年、2018年分别为1.27万亿元、7523亿元，2019年前11个月的数字为5825亿元，增发规模三年连降几成定局。

从上市公司参与增发的数量来看，趋势一致，2015年—2019年分别为592家、636家、420家、236家和188家。

“（通常）股价越高、估值越高的公司定增的需求就越强，后市向好的话定增需求也会上升。”吕晗分析为何2015年和2016年为定增高峰。如果减去平均9—12个月的定增审核期，那么上市公司集中申请定增的时期大约是在2014年下半年至2016年上半年，也就是A股牛市时期。

定增规模此后减少主要由于监管加强。2017年2月证监会对《实施细则》部分条文进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整，总体提高了定增门槛。这也抑制了市场的定增热情，定增市场规模由此下滑。

但兜底协议却并未减少。一方面股市已由2015年的牛市进入调整期，另一方面定增政策收紧后，为获得融资，大股东不得不给投资方开出更优厚的融资条件，此后，保底协议逐渐成为定增市场的标配。

当资本市场处于下行期时，定增发行后股价下跌的现象时有发生，定增投资者面临着较大风险，这都为保底协议提供了土壤。这本质上也符合风险管理的预期，上市公司自身的质地不佳（例如大股东股权质押比例较高等）、资金募集难度越大，则承诺保底的现象越多，保底收益率也越高。

如果外部环境持续恶化，二级市场股价持续下跌，最终大股东就会无力兑现保底收益，双方产生纠纷的概率上升。

以1—3年的定增封闭期限计算，那么定增解禁潮正发生在2018年和2019年，大范围的保底协议面临到期兑付。这也解释了为何近期类似的抽屉协议纠纷频频出现。

证监会已明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺。 （ICphoto/图）

证监会出手

南方周末记者翻阅中国裁判网上的类似案例发现，在实际审判中，法院都会承认类似保底协议的有效性。

譬如在贵州轮胎(000589.SZ)案件中，该公司于2013年12月定增发行3亿新股，大股东贵阳市工商产业投资集团有限公司（下称贵阳工投）在一个月后与投资人明朝勇签订了相关协议书。

协议中，明朝勇通过兴业证券股份有限公司发行的“鑫亨定增8号”集合资产管理计划，以4.48元每股价格认购了3000万股公司股份，认购款总额为1.34亿元。而贵阳工投保证明朝勇认购金额的本金安全，并承诺年化8%的固定收益，超过约定收益部分由明朝勇向贵阳工投支付20%的超额收益。

然而到了2015年4月上述股份解禁后，明朝勇收回的投资收益本息远大于8%，却并没有将超额收益的20%返还贵阳工投，贵阳工投遂向法院起诉。法院最终判断该合同有效，明朝勇需向贵阳工投返还20%的超额收益。

类似案件还有拓日新能(002218.SZ)，该公司于2011年2月与浙江省宁波正业控股集团有限公司（下称宁波正业）签订了定增协议，宁波正业认购拓日新能非公开发行的395万股，共计8295万元。

同时，宁波正业还与上市公司的大股东上海嘉悦投资发展有限公司（下称嘉悦投资）以及实控人陈五奎签订了一份保底协议，约定给与宁波正业8%的保底收益。如果收益不达标，嘉悦投资以现金方式补足差价，陈五奎对此承担连带责任。

然而2012年4月股票解禁后，宁波正业在大宗市场出售了定增股份，收益却比预期减少近2900万元，按照合同，嘉悦投资需补齐余下的3560万余元。最终双方对簿公堂，法院判决保底合同有效，嘉悦投资需补足相关款项。

见不得光的抽屉协议为何能屡获法院支持？

曾参与过定增设计的资深法律人士秦明向南方周末记者解释，类似案件的判决主要依据证券法、公司法和合同法的相关内容。通常保底协议有效需要满足几个条件，包括程序上合法（获得监管部门定增批准）、合同系双方真实意见（双方有效签字）、不向社会公开劝诱（不公开募集）、不损害社会公共利益（破坏市场）等。

“类似定增协议本质上也是私募产品，相关合同也没有统一标准，只要合同双方认可，在法院层面一般都会判定为有效合同。”秦明说。

“唯二”例外的是，当保底协议的主体为上市公司或理财经营机构时，根据证券法，券商不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿损失作出承诺，违反该规定则合同无效。

比如在上述贵州轮胎的案件中，为明朝勇提供兜底协议的是贵阳工投，而非发行集合资产管理计划“鑫亨定增8号”的兴业证券，法院则认定保底合同有效。如果兜底的一方变为兴业证券，该合同就无法生效。

又或者保底条款涉及操纵证券市场、扰乱证券市场秩序时，也无法生效。譬如此前*ST东南(002263.SZ)的案件中，*ST东南实控人大东南集团和投资人沈利祥间签订了相关保底协议，通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票，以稳定公司定增期间的股价。

由于该合同落款时间正处于公司第二次定向增发筹划期，沈利祥买入股份后是为了拉升股价从而使上市公司能够以较高的股价进行接下来的定增，法院认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场、扰乱证券市场秩序，因此认定该合同无效。

2019年11月8日，证监会发布修订再融资制度的征求意见稿，再次就定增事项进行改革。计划从精简发行条件、支持上市公司引入战略投资者等方面对再融资规则进行修订。作为上市公司股权再融资业务的“大头”，定增也将再度受到市场追捧。

同时，征求意见稿首次明文禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，同时禁止直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

据南方周末记者不完全统计，上述征求意见发出之后，已先后有创业黑马(300688.SZ)、英唐智控(300131.SZ)、远大智能(002689.SZ)、中嘉博创(000889.SZ)、红太阳(000525.SZ)、江化微(603078.SH)、兴业证券(601377.SH)、汉商集团(600774.SH)等多家上市公司撤回了先前的再融资申请。

（应受访者要求，秦明为化名）

南方周末记者 徐庭芳