二级银行理财资质(五问银行二级资本债)-景合财经

程晨 S0570519080002 研究员

赵天彤 S0570519070002 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2021年03月17日

摘要

核心观点

银行二级资本债由于附带特殊条款，导致其收益率理应高于金融债等普通债券。从经验来看，银行二级资本债利差补偿受到特殊事件、条款或供给因素的影响。从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。策略上，信用票息机会仍是主流思路，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等主体信用风险。久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流城投配置价值、优质地产债主体的错杀机会、产业债深度挖掘机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

二级资本债发行主体较为优质，但信用分析需关注其特殊条款

二级资本债是商业银行为补充二级资本发行的附带次级条款、减记条款和赎回条款的二级资本工具。2014年以后银行二级资本债市场发行规模迅速增长，国有行、股份制银行发行人占据重要地位。次级条款、减记条款及提前赎回条款等导致二级资本债的偿债顺序、信用资质上劣于普通债权，需重点关注。

银行二级资本债利差补偿犹存

由于特殊条款设置使得银行二级资本债收益率高于普通债券。经验来看，银行二级资本债利差补偿与其自身收益率走势高度相关，短期可能会受到特殊条款或供给因素影响而发生偏离。在中小银行信用资质持续分化背景下，区域性银行二级资本债收益率持续抬升。从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。

市场回顾：发行与净融资下降、城投债低等级利差环比上行

2月新增违约债券13只，新增违约主体3家，受海航集团破产重整影响，国企违约率较年初上行。受春节假期影响，2月信用债一级市场净融资额环比下行，国企净融资额环比收缩、民企净融资环比降幅略有走扩，中短票、公司债发行利率环比上行。信用债收益率环比多数下行，信用利差环比多数下行，但城投债低等级收益率、低等级信用利差上行幅度较大。整体来看，2月一级市场发行活跃度下降，但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。

信用策略：防范信用风险、维持票息策略

信用事件频发导致信用分化的行情仍在演绎，机构预期相当一致，导致短久期高等级信用债收益率节节下行。策略上，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等主体的信用风险，信用票息机会仍是主流配置，但需要有所为有所不为，久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流平台配置价值、优质地产债主体的错杀机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

风险提示：违约超预期风险、二级资本债条款风险

从五个维度看二级资本债

何为银行二级资本债？

银保监会对商业银行的资本充足考核指标包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率等。而二级资本债是商业银行为补充二级资本发行的包含次级条款、减记条款和赎回条款的二级资本工具。

二级资本债作为商业银行补充二级资本的重要工具，其主要作用是在银行破产清算条件下吸收损失。根据《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行二级资本包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备。在实际中商业银行主要采取发行二级资本债的方式补充二级资本，一方面二级资本发行不设上限，另一方面，对比计提超额贷款损失准备，二级资本债的发行计入银行资产负债表的负债端，不直接影响当期损益。

哪些金融机构发行了二级资本债？

二级资本债的发行主体集中在评级较高、信用资质较好的国有行、股份制银行。

从截面角度来看，存量银行二级资本债以国有大行、AAA为主，主体信用资质较好。截至2021年3月12日，存量银行二级资本债441只，余额25,754.63亿元。从银行类型来看，国有行、股份制银行、城商行和农商行存量二级资本债余额占比分别为45.9%、24.4%、15.7%和6.0%。从评级来看，存量银行二级资本债发债主体以AAA为主，AAA、AA+、AA及以下发行人债券余额占比分别为83.8%，4.4%和4.0%。

时间维度方面，2017年是银行二级资本债发行人结构的分界点，评级结构一直保持相对稳定。2017年前银行二级资本债发行人以股份制银行、城商行为主，2017年后国有行二级资本债发行规模迅速上升，2020年，国有行二级资本债发行总量为3,200亿元，占当年银行二级资本债发行总量比为48.1%。从评级角度来看，受发行主体结构影响，2017年以前AA级以下银行二级资本债发行量相对较高，2017年后AAA评级债券占比上升，2020年，AAA、AA+、AA及以下评级银行二级资本债发行占比分别为87.6%、2.9%和2.0%。

目前银行二级资本债主流发行期限为5+5。根据《商业银行资本管理办法》的规定，二级资本债的原始发行期限不得低于5年，且“商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，各二级资本债发行人一般在第五年赎回债券后再增发。

二级资本债有哪些条款及关注点？

二级资本债常见条款主要包含次级条款、减记条款和赎回条款，特殊条款的设置也相应对债券的信用分析产生影响。

首先，次级条款意味着二级资本债的偿债顺序在普通债权之后。次级条款是指商业银行二级资本债的债券本息偿付顺序排在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还债券本金。

其次，减记条款将在特定条件出现时减记二级资本债以补充银行资本。减记条款指触及“无法生存触发条件”，即当下列两类情况孰早者发生时：（1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下不可撤销的对二级资本债的本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。

对投资者而言，减记条款将商业银行的破产风险转嫁给投资者。2020年11月13日包商银行二级资本债全额减记事件打破了银行二级资本债的刚兑预期。市场对此反应明显，一方面，银行信用资质差异促使二级资本债信用分层加剧，AA等级二级资本债利差走阔加大了中小银行二级资本债的发行成本与发行难度；另一方面，高等级信用利差出现压缩，弱化了二级资本债的配置性价比。除此之外，由于二级资本债以银行互持为主，减记风险的存在增大了银行间信用风险传染的可能。

在所有二级资本债发行银行中，国有行减记风险最小，城商行减记风险最高。发行二级资本债的银行共292家（不含政策性银行），平均资本充足率为13.98%。其中国有行资本充足率最高，平均值为15.73%，接下来依次是外资行、农商行、股份制银行和城商行，发行银行平均资本充足率分别为15.49%、14.39%、13.42%和13.22%。由于二级资本债须在银行触及“无法生存触及事件”时减记以补充资本金，因此按照资本充足率排序，上述种类银行减记风险依次递升。在所有可获取中债估价收益率的二级资本债中，农商行平均收益率最高，达5.8%，其次是外资行、城商行、国有行和股份制银行，平均估价收益率分别为5.26%、5.25%、3.98%和3.9%，同样反映二级资本债风险溢价。

最后，提前赎回条款为二级资本债发行人到期还本付息提供约束机制。《商业银行资本管理办法》中规定，二级资本债发行人可在得到银监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。《管理办法》同样指出，合格的二级资本工具“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”。

但是，银行二级资本债不赎回蕴藏一定信用风险。根据《商业银行资本管理办法》，具有明确到期日的商业银行二级资本工具需在距到期日前最后五年将可计入二级资本的金额按每年20%的等差比例逐年减记至零。目前二级资本债的主流发行期限为5+5，由于不行使赎回权会削弱二级资本债补充资本的效果，因此附有前提条件的二级资本债发行人多在第5年末行使赎回权后再增发。在此前提条件下，发行人不赎回二级资本债可能会释放资金紧张的信号。除此之外，二级资本债不赎回将拉长债券久期，同时不含利率跳升机制将加大投资者面对的期限错配和估值风险。未来应警惕在信用分层加剧背景下弱资质中小银行二级资本债的不赎回风险。

历史上不行使二级资本债赎回权的主要是农商行和城商行。截至2021年3月12日，共有115只银行二级资本债历经赎回日，其中有105只债券的发行银行行使了赎回权。在剩下10只到期未赎回的债券的发行银行中，城商行和农商行分别占4家和6家。从评级来看，到期未赎回的二级资本债债项评级较低，全部集中在AA级及以下。从期限来看，2020年到期不赎回的债券数量增长较快，一方面2020年赎回日到期的银行二级资本债数量增多，另一方面2020年出现多起信用债市场冲击事件，导致信用分层加剧，不行使赎回权的银行二级资本债数量大大增加。

谁是二级资本债的主要参与方？

目前，由于二级资本债的期限偏长，因而二级资本债的参与方以银行为主。

商业银行方面，银行之间互持是主要投资方式。二级资本债特征符合商业银行对流动性、收益性、安全性兼顾的风险收益需求，但银行自营资金投资二级资本债的空间有一定限制。根据《商业银行资本管理办法》，“商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除”。因此，商业银行也会通过银行理财等渠道持有二级资本债。

理财产品方面，二级资本债可做为产品增厚收益的来源。目前，现金管理类理财仍未受投资久期的限制，因而二级资本债是不错的超额收益来源。但需要关注的是，在2019年12月27日发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）中，规定现金管理类理财投资债券剩余期限要在397天以内。因而，未来银行理财对二级资本债的投资存在变数。对封闭类产品，在2018年颁布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中规定，在资管新规过渡期内，对于封闭期在半年以上、以收取合同现金流及持有到期为目的的定期开放式产品持有的资管组合久期不得长于封闭期的1.5倍，产品期限与二级资本债期限难以匹配，需求有限。

保险机构方面，未来可能成为二级资本债重要投资者。2019年1月25日，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险资金投资二级资本债。《通知》规定，投资银行二级资本债的保险机构“信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%”。截至2021年2月，保险机构持仓规模1303.55亿元，占二级资本债总托管量的5.5%，环比持仓较银行、券商等其他机构增长较快。

根据托管数据统计，国有大行、理财产品是银行二级资本债的主要投资者。截至2021年2月，在银行二级资本债总托管量中，非法人产品持仓规模最大，为14,397.91亿元，占总托管量的比重为60.66%，其中商业银行理财产品5,929.81亿元，占总托管量的比重为24.99%；商业银行持仓7,019.95亿元，占二级资本债托管量的比重为29.57%，其中全国性商业银行及其分支行是主要持仓人，持仓规模达5,649.2亿元，占二级资本债总托管量的比重为23.8%。

二级资本债收益如何？

二级资本债具有到期收益率高于普通债券的特点。自2020年9月以来，二级资本债整体利差补偿持续攀升，受包商银行事件影响，低信用评级二级资本债利差补偿短期内迅速走扩，长期来看，不同类型银行信用分层现象加剧。

首先，银行二级资本债收益率理应高于金融债等普通债券。原因在于次级条款的设置使得银行二级资本债的受偿顺序在银行普通债权之后，且由于附带减记、不含利率跳升机制的赎回条款，二级资本债投资者相应享有较高的风险溢价。目前，银行二级资本债的流动性还比较差，以理财持仓、银行互持为主，绝对收益率偏低，但相较于同等级、同期限普通债券（如金融债）仍有一定的估值溢价。

其次，二级资本债整体利差补偿攀升与低等级信用利差走扩同时存在。2020年9月至2021年3月初，商业银行二级资本债到期收益率上行幅度超过同等级、同期限中短期票据，利差补偿走扩至30BP左右。分评级来看，受2020年11月13日包商银行公告二级资本债全额减记事件影响，不同评级二级资本债利差补偿均在短期内迅速走扩，其中AA评级二级资本债利差补偿走扩幅度最大，5年期AA级银行二级资本债与5年期同评级中短票利差最高走扩至49BP。随后AAA-评级二级资本债利差补偿维持高位稳定，AA+和AA评级利差补偿出现较大波动。

经验来看，银行二级资本债利差补偿受到特殊事件、条款或供给因素的影响。银行二级资本债利差补偿与收益率第一次出现重大偏离发生在2019年6月，彼时包商银行出现重大风险事件被央行、银保监会联合接管。包商事件一方面引发了市场对中小银行信用资质的担忧，另一方面次级、减记条款的设置加大了银行二级资本债的风险暴露。2019年11月，距二级资本债利差补偿与收益率回归不久后再次发生较大趋势背离。此次趋势偏离发生的主要原因在于某银行发布公告称不行使二级资本债赎回权引发市场猜测，到期不赎回二级资本债将削弱资本补充效力，放弃行使赎回权引发市场对银行背后再融资困境的担忧，因此投资者对银行二级资本债所要求的风险补偿增加，对应利差补偿出现上行。第三次银行二级资本债利差补偿与收益率偏离发生在2020年6月之后，多种因素共同作用推动银行二级资本债供需失衡，最终导致风险溢价攀升。一方面2020年9月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法(征求意见稿)》对系统重要性银行资本金提出更高要求，另一方面资管新规的颁布和缺乏上市途径的情形加大了银行发行二级资本债以补充资本金的需求，由此导致的二级资本债供给压力使得二级资本债相对普通信用债利差上行。

最后，区域性银行二级资本债收益率持续抬升，关注银行信用资质分化。整体来看，农商行、城商行信用资质较弱，投资者要求二级资本债信用风险补偿远高于国有行和股份制银行；供给因素导致股份制银行相比于国有行平均收益率普遍更低。从趋势上看，2020年11月前区域性银行与全国性银行尤其是国有行利差水平较为稳定，自此之后，农商行和城商行二级资本债收益率持续走高，信用风险溢价不断上升。截至2020年3月，区域性银行与全国性银行二级资本债收益率利差没有出现缩小迹象，说明银行信用资质分化情况一直持续，未来应关注利差持续走高情况，警惕中小银行信用资质风险。

从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。对负债久期偏短的账户而言，剩余期限在两年以内的银行二级资本债（中债隐含评级在AA以上）利差补偿处于历史较高分位，是相对不错的配置品种。如果机构负债久期较长，剩余期限在五年左右的二级资本债相对于信用债利差补偿较厚，在20BP以上，有一定的相对配置价值，且信用风险比较可控。但是，弱资质二级资本债的次级属性不容忽视，警惕资本充足率低的主体，不宜做过多的信用下沉。

2月信用债市场：新增三个首次违约主体

信用事件跟踪：2月新增三个首次违约主体

2021年2月新增3家首次违约主体，均为海航系地方国有企业。2月合计新增违约债券13只，共涉及本金规模158.9亿元、5家违约主体，其中三亚凤凰国际机场有限责任公司、云南祥鹏航空有限责任公司和海南航空控股股份有限公司为首次债券违约的主体。

2021年2月10日，海南航空控股股份有限公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、云南祥鹏航空有限责任公司发布关于法院裁定受理公司重整的公告，根据《企业破产法》，公司未到期的债权在破产申请受理时视为到期，因此，以上公司相关债券提前到期，发行人未足额兑付本息，构成实质性违约。三家公司均属于海航系企业，其中，海航控股为祥鹏航空的重要股东。海航集团违约主要是由于前期盲目多元化扩张导致债务攀升，业务板块间缺乏协同效应，流动性风险不断积累，受疫情冲击影响最终爆发。2015年至2017年，海航集团频繁进行高杠杆海外并购，有息负债规模大幅上升。以核心上市公司海航控股为例，根据财务报告，公司2015-2017年投资活动现金净流量分别为-486.06亿元、-3333.97亿元、-2361.61亿元，投资支出远超经营性现金净流入，导致筹资活动现金流净流入额分别为1249.50亿元、2196.07亿元、3051.22亿元。截至2017年末，海航控股带息债务为5844.66亿元。2017年6月，银监会通过窗口指导要求商业银行排查多家海外并购较多企业的授信及其风险情况，海航亦在名单中。融资环境收紧后，海航在2017年末出现流动性危机。此后，海航集团尝试通过处置非主业资产回笼资金，但效果不佳。2016-2018年，海航控股现金短债比由1.15下降至0.49，现金流持续紧张。海航集团股权结构复杂，内部治理存在缺陷，旗下3家上市公司存在大股东及关联方非经营性资金占用和未披露担保情况。公司错误地推行激进扩张战略，重并购轻整合，再融资渠道收缩导致流动性紧张，最终资不抵债、破产重整。

截至2021年3月15日，2021年内信用债违约达到269.75亿元，总违约率1.36%；其中国企、民企分别违约193.75、76亿元，违约率分别为1.12%、2.93%，受海航集团破产重整的影响，国企违约率较年初上行，民企债券违约率显著高于国企。

一级市场：2月整体发行规模下行、净融资额下行

2月国企净融资额环比下行、民企降幅环比走扩。2月信用债发行量环比、同比均下行。2021年2月信用债总发行量为5,647.15亿元，同比下降19.9%，环比下降50.8%，其中国企债券发行5,261.1亿元，较去年同期下行19.5%，民企债券发行386.05亿元，较去年同期下行25%。2月信用债净融资额总计为938.71亿元，同比下行75%，环比下行67%；国企净融资额在2021年1月环比大幅转正后有所收缩，环比下行58.2%，同比下行60.9%；民企净融资额为-403.07亿元，仍为负数，环比降幅略有走扩，同比下行225.5%。

2021年2月产业债、城投债发行总量分别为2,875.12亿元、2,772.03亿元，净融资额分别为-371.51亿元、1,309.22亿元。1月产业债发行同比下降48.6%，净融资额仍为负数，环比降幅略有走扩，城投债发行与净融资额环比分别下行52.9%、59.1%。

城投信用债发行热度下降，煤炭、食品饮料、电子等行业发行量环比下行较多。2月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、交通运输、综合、房地产，其中城投债发行始终高居第一，但发行量环比下行。2月多数行业发行量环比下行，其中煤炭、食品饮料、电子等发行量环比下行较多。

产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的90.73%，其中1年以内、1-3年发行量分别为1,973.5亿元和565.7亿元，分别占产业债发行总量的68.64%和19.68%，体现出2月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限集中在1-3年，占2月城投债总发行量的50.14%，AAA级和AA+级发行量分别为813.6亿元和1,087.3亿元，分别占城投债发行总量的29.35%和39.22%，体现出2月城投债发行以中高等级、中短久期为主。

2月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比均上行。AAA级9个月期中短票在2月平均发行利率为3.47%，AAA级3年期为4.12%，AA+级9个月期为4.27%，AA+级3年期为4.91%，平均发行利率相比去年同期分别变化+71bp、+46bp、+95bp和+88bp，2月中短票平均发行利率环比上行，其中AAA级9个月期、AA+级9个月期环比上行幅度较大。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为4.29%，AA+级5年期为5.53%，AA级5年期为6.27%，相比去年同期分别变化+29bp、+78bp、+23bp，2月公司债平均发行利率环比上行，其中AA+级5年期环比上行幅度较大。

二级市场：2月成交量环比下降

2021年2月信用债成交量环比下降，定向工具、中期票据下降较多。2月二级成交总量为13,148.3亿元，环比2021年1月下降30.1%，其中中期票据成交量占比最高为5,358.92亿元，环比下降34.5%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为5,249.42、377.47、696.90、1,465.60亿元，环比分别变动-24.8%、 -18.6%、-24.0%、-35.4%。

2月二级市场成交规模下行。2月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、交通运输、综合、房地产，成交量分别为5,521.0、1,669.4、1,055.3、918.2、570.2亿元。成交量环比分别-29.3%、 +28.8%、 -7.3%、 -50.8%、 -68.9%。

产业债AAA级成交量环比下行、城投债AAA级成交量环比上行。2月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为5,170.2、1,611.2、788.3、54.7亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA-及以下成交量环比分别下行40.9%、57.9%，AA+、AA成交量环比分别上行2.4%、42.8%。2月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为3,377.1、1,246.3、842.2、50.7亿元，AAA成交量环比上行66.8%，AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别下行54.9%、70.7%、50.1%。

信用趋势：信用债收益率环比多数下行，短久期利差下行较多

估值水平：收益率环比多数下行，城投债低等级收益率上行较多

信用债收益率环比多数下行，信用利差环比多数下行，低等级城投债收益率和利差上行较多。截至2021年3月12日，中短票和城投债收益率较上月同期多数下行，其中中短票中高等级、短端下行幅度较大。城投债低等级中长端收益率上行幅度较大。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别3.09%、3.64%、3.82%，相比2021年2月10日1Y、3Y和5Y分别下行17.29BPS、6.27BPS、3.71BPS，AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为3.28%、3.90%、4.14%，相比2021年2月10日1Y、3Y和5Y分别下行17.33 BPS、5.26 BPS、13.73BPS。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为3.16%、3.64%、3.88%，相比2021年2月10日1Y、3Y和5Y分别下行9.2BPS、8.01BPS、0.7BPS，AA级及以上城投债短端收益率下行较多，AA-级城投债中长端收益率上行较多，其中AA-级5年期城投债收益率上行幅度最大，相比2月10日上行15.29BPS。相比2021年2月10日，信用利差多数下行，中短票中高等级、短端利差下行较多，城投债AA-级3年期、5年期利差上行。

低等级信用债收益率处于历史较高分位，低等级城投债信用利差接近历史最高分位。相较于2021年1月，低等级中短票收益率所处历史分位数水平环比下行，低等级城投债收益率所处历史分位数水平环比上行，整体低等级信用债收益率仍处于历史高位，低等级信用利差仍处于历史高位。截至3月12日，AA级及以上中债中短票和城投债收益率绝对水平大多低于2015年来历史50%分位数水平，AA-级的中短票和城投债收益率大多高于70%分位数水平，其中5年AA-城投债收益率位于90%分位值以上。近一个月信用利差多数下行，但低等级利差仍处于历史高位。AA+级及以上中短票利差均低于50%分位数，1年AAA中短票利差接近历史最低值。除5年AA-级中短票外，AA-级中短票和城投债利差仍高于85%分位数水平，5年AA-城投债信用利差逼近历史最高位，不同等级间信用利差分化较大。

分行业看，行业利差中位数多数下行，轻工制造行业利差绝对水平较高。截至3月12日，各行业利差中位数较2021年2月10日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中27个行业利差下行，其中新能源行业利差下行幅度最大，达到19BP，汽车行业利差上行幅度最大，达到23BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中石油、电力和电气设备等23个行业，行业利差中位数在100BP以下；轻工制造行业利差中位数在500BP以上，计算机行业利差中位数在300BP以上。

债券到期：关注4月信用债偿付压力

截至2021年3月15日，按行权期限计算预计21年4月、5月、6月信用债到期量分别为11,242亿元、6,989亿元和5,755亿元，其中21年4月城投债、产业债到期量分别为3,975亿元、7,267亿元，为2021年的偿债高峰期，主要由于20年3-4月债券市场较宽松，短融发行量较大，导致21年4月信用债有一定偿付压力，需关注弱主体再融资难度加大的风险。

信用策略：防范信用风险、维持票息策略

我们在2月信用月报《国资控股类平台解析》（2021.02.24）中曾提及信用事件频发导致信用分化的行情仍在演绎，信用票息具有优势。但风险偏好仍旧较低，机构预期相当一致，导致短久期高等级信用债收益率节节下行。策略上，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等企业信用风险，近期偏离估值成交频繁出现。信用票息机会仍是主流配置，但需要有所为有所不为，久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流城投配置价值、优质地产债主体的错杀机会、产业债深度挖掘机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

信用事件频发导致信用分化的行情仍在演绎，信用债市场融资功能仍未完全恢复。永煤违约开启了弱资质国企信仰冲击的序幕，冀中技术性违约等事件再度冲击投资者风险偏好，市场的传染性及机构抱团的情况不容忽视。虽然信用债市场融资功能总体恢复，但资质偏弱的尾部企业，个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去，河南、河北、山西等省份信用债融资规模仍在低位徘徊，煤炭行业债券一级发行几乎被冰冻。3月5日冀中能源“19冀中能源PPN001”与“20冀中能源PPN002”两只债券的技术性违约进一步引发了市场对信用债的担忧，此后的一周内河北省和山西省的信用债估值明显上行。

目前，风险偏好仍旧较低，机构预期相当一致，短端信用利差已被压至低位，三年左右信用债配置价值犹存。三年期以内高等级信用债基本可以兼顾票息、风险和久期的要求，因此成为底仓品种首选。目前，中债隐含评级AA+信用债，3-1年期限利差在2015年以来90%分位数附近，曲线较为陡峭，短期内这部分需求力量可能还会维持一定惯性。

信用票息机会仍是主流配置，但需要有所为有所不为。近期信用债市场分化严重，高资质主体受到热捧，而稍有瑕疵的品种抛盘都很重，可能酝酿一定错杀机会。对于城投债，我们仍建议不可盲目资质下沉，建议回归基本面分析，注重城投平台的行政序列和经营情况，精细化城投平台的项目分析。地产债仍是分化状态，有瑕疵的边缘地产商可能面临一定的估值风险，性价比不高。此外，我们提示年报季即将来临，可能出现部分主体年报亏损、评级下调、出库的情况，因此需要关注持仓券的估值风险。此外，期限利差机会已经不大，不建议信用债拉长久期。

具体操作上：

两会后资金面扰动因素增多，杠杆策略建议适度降低。杠杆操作的核心在于资金面的稳定性和足够的息差水平，春节前货币政策单边宽松预期被逆转，资金利率一度与资产端倒挂，春节波动结束后再度回归平稳，为市场提供了难得的加杠杆空间。两会后资金面的波动可能会增大，尤其是3月信贷需求不弱，银行在季末MPA考核压力之下可能收缩同业拆借规模，4月则面临缴税和供给冲击，建议杠杆策略回归中性。

当前主流城投仍有一定配置价值，但拥挤交易下呈现区域分化趋势，部分地区城投成交活跃利差压缩，而债务负担较重，特别是短期偿债压力较大的地区利差可能上行。部分较发达地区城投债成交活跃，利差已经较薄，呈现拥挤交易态势。湖北、安徽等区域基本面尚可的地区，城投利差自永煤事件以来也有显著下行；但债务负担重的地区，城投利差仍处于较高水平，2021年城投平台融资环境可能收紧，且到期规模较大，需要防范利差上行风险。目前价格对配置盘友好程度较高，主流城投债为主的品种可以兼顾流动性和收益性，仍需在短久期中寻找错杀、流动性溢价、边际改善城投等收益机会。

虽然企业盈利能力不弱，但融资环境改观是影响产业债配置时点的关键因素。虽然从经营基本面来看，当前企业的生产经营基本恢复至疫情前的状态，企业盈利能力好转，产业债的估值已经很便宜。但本轮信用冲击后，相关区域、行业的弱资质发行主体也被抛售、“网红”个券的跌幅加剧，一级发行难度加大。后续需持续关注企业公开市场依赖度高+债务短期化的主体，如果融资被冻结时间过长，公开市场偿债压力将陡增。因此，我们建议在研究层面关注盈利能力较强的产业债，等待融资环境出现修复迹象后，逐步配置。

地产债仍是分化状态，有瑕疵的边缘地产商可能面临一定的估值风险，同时关注个券机会。地产境内债净融资连续7个月为负，近期华夏幸福和协信远创等地产公司的信用风险事件再度冲击市场，地产企业再融资压力不容忽视。多家房企的债务违约引发市场对地产债的观望及出库，房地产市场融资环境持续收紧，地产企业再融资压力较大，扩张激进、财务较弱的企业压力尤甚。在估值系统性调整的过程中，财务稳健或三道红线降档明显、布局集中在高能级城市的房企可予以关注。

在ABS、二级资本债、私募债等品种中挖掘超额回报。第一，强原始权益人发行的ABS品种仍受机构青睐，但受到春节等季度性因素影响，近两个ABS发行规模有所下降，市场上买到优质品种的难度提升，配置压力凸显。第二，优质主体二级资本债仍是较好的配置品种，但需要关注主体的资质问题。第三，私募债仍可提供超额收益，但弱资质城投品种下沉需保持谨慎。