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私募基金实务课程(关于私募股权基金的基础与实务)

当前中国的宏观经济发生着质一样的巨变,十九大之后,中国新时代特色社会主义的现代化经济体系进入到了一个新的运行规律之中,资本市场将进入红利期、窗口期。

12月10日,吴梓境博士来到沙丘学院,从资本大时代入手,与学员分享了私募股权基金的基础与实务。从要素驱动到创新驱动,从打破刚兑到供给侧结构性改革,从基金分类到企业估值再到投后退出,整堂课程可谓干货满满,小编精心整理了近万字长文分享给大家,相信认真研读,定会受益颇多。

私募基金实务课程

北京师范大学博士 吴梓境

在2015年之前,大都是券商、银行和上市公司董秘这三类人在关注金融和资本。从2015年开始,关注金融和资本的企业家人数呈现直线上升趋势。在中国,做生意的企业家一定要把握住时代的脉搏,只有抓住经济方面的关键词,才能够抓住这个时代的风口与趋势。

资本市场助力“增长动能转换”

中国经济正在发生着天翻地覆的巨变,中国经济原来一直在追求增量,但现在强调的是增质;原来强调的是稳增长,现在强调的是调结构;原来追求的是就业率和GDP指标,现在环保的权重值远远高于经济增长;原来社会的主要矛盾是日益增长的物质文化需求和落后的社会生产之间的矛盾,现在变成了日益增长的美好生活需求和不平衡不充分发展之间的矛盾;原来强调的是需求驱动,但现在强调的是供需并重,在向供需并重转变的过程中,我们很依赖于资本市场。

资本市场助力增长动能转换:要素驱动

从要素驱动转向创新驱动,资本市场的助力很关键。

在过去,拉动中国经济增长,靠的是三驾马车,即消费、投资和出口,而这三驾马车中最核心的就是投资。中国一直以来就是信贷推动下的投资拉动的经济增长方式。原来一直强调的是投资对于需求侧的拉动意义,这次在“十九大”报告中出现了这样一句话,叫做发挥投资对优化供给侧结构的关键性作用,也就是投资开始跟供给侧结构性改革有了关系。

控制好杠杆率的根本:一“降”一“破”

世界上任何一个国家前十大市值的公司,一定是围绕着要素市场成长起来的。越南的大市值公司围绕的是劳动力要素,沙特的大市值公司围绕的是能源要素,中国的大市值公司围绕的是土地和资本要素,在中国前十大市值公司中,金融机构已经超过一半了。

光华管理学院院长刘俏院长提出过这样一个观点,就是经济增长等于投资资本收益率乘以投资率,乘号的左边是投资的质,右边是投资的量。中国不缺经济增长的量,极其需要去提高经济增长的质。要想降量增质,就要在两个字上下足功夫,就是“杠杆”。

杠杆要依托于资本市场来“去”,怎么去?其实,我们按揭买房、使用信用卡等等这些事情在本质上讲都是杠杆。杠杆本身没有错,企业或个人去借钱本身没有错,借钱不还才是错了,准确来说叫坏账,也就是说杠杆率高,会把坏账的风险极度放大,坏账才是万恶之源。而控制好杠杆的核心就在于一降一破,降低坏账率,打破刚性兑付。

私募基金实务课程

吴梓境在沙丘学院讲课中

资本市场:打破刚兑 创新驱动

国企和政府杠杆率高的原因是什么?银行叫资金端,国企和政府叫资产端,资金要配置给资产,但是资金并不重视资产本身的风险,而是特别看重刚性兑付。如果资金只重视主体的刚性兑付能力,而忽视资产本身的风险,就有可能出现低风险偏好的资金和高风险资产的错配。所以想控制好杠杆率的核心是要有效地打破刚性兑付。

破刚兑的核心是什么?资本市场。因为只有资本市场是可以非刚兑的产品,所以要以资本市场为依托去有效破刚兑,服务于供给侧结构性改革。

创新驱动也是跟资本市场有关系的,要素驱动转变依赖于资本市场,而创新驱动也依赖于资本市场。提高中国经济改革的目标是要去提高全要素生产率。提高全要素生产率,靠的正是创新驱动。

创新有两种,即理论创新和应用创新。什么叫应用创新?就是搞制造业的想研究人工智能,搞大数据的想研究大数据在实业中的应用。但是无论你怎么研究,都发现自身的研究是局限的,所以大家干脆集合在一起研究大数据和人工智能在高端装备制造的应用,这个过程就叫做并购,叫做整合,叫做重组。

现在地方政府眼中最火的词就是并购基金、产业基金、引导基金、母基金、金控平台。中国人研究不明白的,外国有现成的,咱们把它整合过来,叫做跨境收购海外并购基金,因为以并购重组和基金为依托,才能够有效地完成创新和实业的整合,助力创新驱动。而运行这些基金特别依赖于资本市场。

大家现在越来越注重资本市场,而且越来越偏向于直接融资。什么是直接融资?股权、债券、ABS都属于直接融资,但是ABS市场不大,债券市场在去杠杆的环境下又逐渐萎缩,现在主要的直接融资就是股权。

接下来中国资本市场的重点在哪里? 在今年的证券业协会的第六次会员大会上,证监会主席刘士余指出,证券公司不能只盯着承销保荐,而是更要在并购重组上下功夫。因为以并购重组为核心的资本市场,可以助力创新驱动和供给侧结构性改革国家战略。通过整合资源,助力创新驱动,通过破刚兑来去杠杆助力供给侧结构性改革。接下来股权的一个非常重要的退出路径,不在海外,也不在IPO,而是在并购重组的市场。接下来的趋势一定是这样的,这就是宏观改革的方向。

私募股权基金的基础

大家一提到基金,本能反应就会想到这四个词,叫做募、投、管、退。

私募基金的内涵、外延与分类

●私募基金的内涵与外延

私募基金是一个很大的概念,广义上是指面向特定人群募集的基金。私募基金可以做很多事情,比如炒股、盖房子、做水电站等;狭义上指的是私募股权基金,我们把它叫做PE。PE从广义上讲,所有投股权都可以叫PE,但是我们在现实操作的时候,会根据企业成长阶段的不同,再划分为天使期、VC期和PE期。

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吴梓境在沙丘学院讲课中

我们把企业在初创期的投资称之为天使投资。天使投资不确定性很强,如果不是一个专业的投资人,去做天使投资,或者参与天使投资的基金,我认为是不现实的。观察市场中所谓的天使投资基金,你会发现基金的出资人依然是具有专业化投资背景的人,或者是有非常强的资金风险承受能力的人。

当企业经过天使期,进入到初创期和成长期时,就会有VC资金的介入了。这时候企业已经具有了一定的确定性,当然这种确定性对于未来还充满着非常多的憧憬,所以企业在高速成长期就可以以确定性为依托去做好有效的风险控制。

当企业已经成熟到可以成为一家公众公司的阶段时,我们把这个阶段的投资称之为PE。有人说很多企业马上就要上市了,就叫PE吗?不是。企业已经可以达到公众公司的规模,但并不一定达到公众公司的条件,距离上市还有很长一段路要去走,这条路叫做规范性。

企业再继续发展,其实就不算是一级市场的股权了,尽管投的还是股权,但是加入了一级半的成分,比如说并购基金中的结构化融资,比如说一级半市场的定增基金等等。

●私募基金的四个类型

2013年之前,中国的私募基金是归发改委监管的。2013年,国家做了一个专业化分工调整,把私募基金的监管归属于中国证监会,中国的基金叫做备案制,而非审批制,就是你的基金达到法定的条件就可以去发起,我们可以变相的理解为注册制。你达到这个条件就可以去做备案,备案通过了就可以发基金,就可以去运行了。

在发起基金的时候,基金本身要有一个基金管理人,基金管理人要去做备案的时候是在四个类别中选择其中一个。基金管理人备案为其中哪一类,所发的基金就要在哪一类,基金在哪一类,原则上就只能投哪一类的项目。基协的窗口指导意见是,投资本类别的项目不能低于80%。

私募基金实务课程

私募基金的组织形式

第一类是证券投资基金,主要投资于股票、期货、期权、债券等标准化金融产品;

第二类叫股权投资基金,主要投资于一级市场;

第三类是创业投资基金。很多人说第三类投资偏早期,第二类投资的偏晚期,我认为是不正确的,因为法律法规没有办法监管你投的项目是早还是晚,所以在投股权这件事上,第三类和第二类几乎一样。但现在大量的基金备案为第二类,因为第二类基金能投两个第三类投不了的东西,就是房地产和基础设施。而且第二类还多了一个上市公司的定增;

最后一个是其他投资基金,最近非常火,最主要的是它能投债权,当我不能投股权也不能投纯债的时候,我就通过收益权的方式来去做明股实债的夹层融资。

●私募基金的三种组织形式

关于公司制、契约型、有限合伙型这三个词,大家应该都听过,这些词是从我国的公司组织形态的法律规定这来的。

私募基金有两种,一是公司型,基金本身是一个有限责任公司。二是基金本身是一个有限合伙企业。在现实操作中,有限合伙会更好。公司制基金的缺点有两个,一是会涉及双重征税的问题。有限责任公司转让股权,交了一道所得税,他给他的投资人去分配,需要再交一道所得税。有限合伙企业本身不是纳税主体,转让股权相当于免了一道税,当然他给他的投资人分配是要交所得税的;二是有限合伙在治理上会比公司制基金更好,因为公司制是同股同权,谁钱多谁说了算。有限合伙不是谁钱多谁说了算,而是GP说了算。

现在中国90%以上的私募股权基金均为有限合伙企业,只要去做一个有限合伙型的基金,一定有三个词汇出现,普通合伙人、执行事务合伙人和基金管理人。普通合伙人和执行事务合伙人来自于同一个法律之中,《中华人民共和国合伙人企业法》,《合伙企业法》第61条规定,有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人,就是一个合伙企业的GP可以是一个、两个、三个甚至多个。第67条又写到,由普通合伙人执行合伙事务。所以执行事务合伙人必须是GP,而GP不一定是执行事务合伙人,GP大于等于执行事务合伙人。如果就一个GP,那他就是执行事务合伙人。如果两个GP,可以一个是执行事务合伙人,另一个不是。

基金管理人跟GP是什么关系?当基金在基金业协会备案的时候,有两种备案方式。第一种叫做内部受托管理,就是基金选择自己的GP来当管理人;第二种是外部受托管理,就是选择基金之外的人当管理人,这就要求基金的GP跟管理人之间签署一个投资委托协议,GP把他的部分的权利让渡给管理人。契约型基金在私募股权的领域中几乎不建议采用。

另外,契约型基金投资了这家公司之后,会被认定为三类股东,即契约型基金、资管计划和信托计划,出现三类股东的话,公司IPO是很难过会的,如果投资一个公司IPO都很容易失败,那还投它干啥呢?所以因为制度的因素,契约型基金在私募股权的领域中应用很少,但是在私募证券的领域中应用很多,因为它很灵活。

投资估值模式概览与指标解读

●投前尽职调查

在投资之前最重要两件事就是尽调和估值。我认为尽调不是一个科学,而是一个艺术。如果说尽调就是商务尽调、财务尽调、法务尽调,那就让会计事务所和律师事务所去做尽调就好了,那要你干啥?你肯定要调查一些查不出来的东西。所以尽调既很难也很简单,简单就是如果你想不负责,那就是走走过场了,如果想详细去做就会特别特别难,因为它太有艺术性了。

●公司估值

公司估值就三种方法,资产法、市场法、收益法。所有投资人都在谈估值,什么叫估值?估值就是这个值是不确定的,不确定你才需要估,这就是估值。如何估?就是要拿着确定的来去倒推不确定。

1)资产基础法

资产法的概念就是一个公司里,桌子、房子、车子、电脑等等是确定的,把这些资产加在一块,这就是公司的价值。这样的估值准不准?非常不准,所以中评协的估值准则明确说了这句话,“以持续经营为前提对企业价值进行评估时,资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”其实就是不建议用。

那么资产法什么时候用?以持续经营为前提不建议用,那就是不以持续经营为前提可以用。什么时候不以持续经营为前提?破产清算或者司法拍卖时。资产法很少用,因为资产法中忽视了公司非常重要的一个东西,叫无形资源。所以大量的公司是不用资产法的,大量的投行同事会把资产法当作陪跑方案,因为证监会要求上市公司重大资产重组中用两种估值方法,其中一个方法就是资产法,因为它被否的理由太充分了。

2)市场法

市场法的估值的逻辑就是拿“确定”来推“不确定”,市场法里边什么是确定的?别的公司的交易是确定的,那我就拿别人的值来推我的值。

市场法在估值的时候有两种细分方法,一个叫可比公司法,一个叫可比交易法。可比公司法就是跟同行业内的上市公司的估值进行对比,倒推自己的估值。可比交易法是,跟同行业内的被上市公司交易的值来做对比,倒推自己的估值。

所有人只要研究估值,研究的都是公司的股权价值,我们把它叫做PE,PE指的是公司的股权价值。如果把一个企业比喻成一个赚钱机器的话,我们给这个机器投入钱买原材料雇员工,然后产出成产品和服务,卖掉之后换回来钱。企业的价值,我们把它叫EV(企业价值),企业价值包括股东的钱加上银行的钱,就是债权资金和权益类资金加一块等于企业整体的价值。

3)收益法

收益法的逻辑很简单,我们投资一个公司投的是公司的未来,我只要把它未来每一年的盈利去做预测,把它的预测值再一做折现加总,这就是公司今天的现值。未来的值不确定咋办?没关系,可以对赌,通过签对赌协议,把不确定的未来变成确不就好了,做不到就赔。当你变成确定,再做折现就是今天的价值了。

投资中的核心法律条款与注意事项

投资人就关注三件事,一是钱怎么进去,二是进去之后能干什么,三是怎么实现退出。要做好这三件事,以下几个条款值得注意。

●优先清算权。就是在公司发生清算事件,向股东进行财产分配时,投资方有权根据这个协议,优先获得相当于投资额一倍或两倍的金额,剩余的资金再按照持股比例来进行分配。

●对赌条款。对赌其实特别简单,就是你想赌啥就赌啥,你认为怎么赌合理就怎么来,完全基于自己的考虑,因为你做的不是上市公司重大资产重组,如果是上市公司收购的对赌,有详细的规定。

●股权回购条款。回购就是投资方和融资方进行博弈的一个条款。投资方在投资之后,会要求融资人在一定时间之内有权力、有资格、有义务去做回购,这个条款的约定其实是投资人变相的把一笔股权投资变成了债权投资。当风险性事件发生退出很难的时候,融资方会有一个业绩补偿的条款,我们可以理解为差额补足义务。

●一票否决权条款。一票否决权条款在我国的股份有限公司中是没有法律效率的,在有限责任公司中有法律效力。一票否决权指的是董事会中的一票否决权,而非股东大会的一票否决权。因为如果在股东会上拥有一票否决权违反了同股同权的法律精神,所以如果一旦出现司法纠纷的时候,是可以判股东会上的一票否决权没有法律效力。

●反摊薄条款。反摊薄条款又叫反稀释条款。很多人对于反稀释条款有一个误解,就是假设我给一个公司投资了一千万,占股10%,如果公司再融资会不会把我的持股比例给稀释掉?我不反对我的持股比例被稀释,我反对的是我投资时候的每股价格被摊薄,摊薄之后的结果就会触发完全棘轮的补偿机制。

完全棘轮的方式,就是公司后续发行的股份价格低于投资人当时适用的转换价格的话,那么投资人的实际转化价格要降低到新的发行价格,就是投资人会要求以较低的每股价格重新计算持股量。

投后管理中的股权设计与公司治理

投资人在投资一个公司以后,肯定要去做投后管理,投后管理很重要的一个工作就是完善公司内部的股权结构和公司治理。在我们去做股权结构设计和梳理的时候,必须确定一个持股标准,持股有很多个标准,今天我们是以《中华人民共和国公司法》为标准来确定这个持股比例。

●企业股权结构设计与股权激励——控股平台

一个股东在公司中的持股比例达到哪个数字算是绝对控股?如果以财政部的企业会计准则第33号为标准的话,肯定是51%,因为会计准则说超过50%就叫实际控制,可以合并报表了。但是如果以《公司法》为标准,应该是达到三分之二。因为我国《公司法》规定,当一个公司的重大事项需要经特殊决议表决的时候,需要经三分之二的表决权通过,才叫做特殊决议的通过。反之,当一个股东的持股比例达到三分之一的时候,就证明这个股东拥有公司重大事项的一票否决权。我们把最低那个数叫一票否决权。所以,51%在《公司法》上叫相对控股,在会计准则上叫绝对控股。

很多公司会不断的再融资,然后一边融资一边还给高管和员工做股权激励,作为老板可能会出现这样一种情况,就是他的比例越来越少了。真正优良的股权结构设计一定是在往外给的过程中,老板的实际控制力一丁点都不丧失。老板不怕给钱,中国的一句古话叫财散人聚,可从来没有说过权散人聚,最优良的治理结构就是要做到分钱不分权。

投资人给一个公司做投后的时候,帮着被投资企业做好股权结构设计是至关重要的。关于做股权结构设计,像一致行动人协议、期权、限制性股票等等,所有这些都是术的层面,是工具,在做工具之前,先把结构给它搭上,搭完结构再用工具,如果没有结构,使用工具,永远会做得蹩手蹩脚。

●股权结构中的重要关键要素

1)员工持股平台的法律主体分析

投资人投资了一个企业,这个企业想让员工去持股的话,只要它是非上市企业,那么员工持股有且只能用有限合伙形式。员工持股是三个工具,分别叫有限合伙,资管计划和职工持股会,就是工会。那么这三个,在非上市企业中只能用有限合伙。因为资管计划被证监会认定为三类股东,三类股东影响公司IPO,所以非上市企业不能用资管计划或信托计划做员工持股,而且成本太高。关于工会,我国民政部门已经不把工会注册为社团法人了,所以如果您的企业没有工会,再成立工会也是不可取了。基于此,非上市企业的员工持股,有且只能用有限合伙企业。

2)关于“股权代持”的法律效力与风险规避

什么叫股权代持?比如你给一个公司投资了,但是你经常出国,行使股东权利很麻烦,那么你让一个经常在国内的人成为名义股东,在工商列表这显示你是实际股东,你来出钱,然后你们签订代持协议。股权代持,原则上讲是具有法律效力的。实际股东通过《合同法》项下的代持协议,来控制名义股东在《公司法》项下行使股东权利。权利是个流体,是这样流过来了。

但是在市场中经常有很多代持不合法,原因是两人之间的代持协议特别容易断掉。当违反《合同法》第52条规定时,代持协议自动失效。《中华人民共和国合同法》第52条规定的五款内容,包括的内容有双方合谋损害国家、集体或第三人利益,这个时候代持协议容易失效。

如果代持协议无效的话,这个股是名义股东的,还都还不了,为啥不能还?如果归还在法律上讲,这叫股权转让。股权转让的话,其他股东有优先受让权。如果其他股东不让他转,他是归还不了的。因为他俩的协议是无效的,既然无效就没有归还这一说。这样的话,这个股就是名义股东的了,实际股东就亏了。

3)关于“表决权转让”的优劣势和风险点

投资人给一个公司投资之后,拿到股份就有表决权。关于协议会出现有两种情况,第一个协议叫表决权转让协议,就是把表决权转给了创始人;第二种叫一致行动人协议,结果都是一样,都是投资人不做决策,由创始人做决策。

在实际执行中,千万不要签表决权转让协议。如果投资人把表决权转让给了创始人的话,也是合法的。但是你这个股在转让的时候难度非常大。因为只要你往外转让股权,以我国《公司法》的规定,就应该转让一个完整的股东权利,包括表决权、提案权、知情权、分红权等各项权利。你把表决权转给别人的话,这个股东权益就不完整了,不完整的话你的股权转让就有可能无效。

基于此,你要想把这个股往外转的时候,就是你想退出的时候,必须从创始人手中把表决权给要回,那如果他不放,你连退都退不了,相当于投资人的牛鼻子就被创始人给牵住了。所以投资人应该签一致行动人协议,意思是表决权还在投资人这里,只不过投资人承诺表决权跟创始人永远一致。这样,投资人的权力就是完整的,想转就转,没有任何瑕疵。

4)公司治理和股东会董事会的关系

所有的专家只要讲公司治理,必然会去讲一个东西,叫三会一层。三会是哪三会呢?股东大会、董事会、监事会,还有什么层?经理层。

股东会和董事会相比,谁权利大?《公司法》写的是股东会是公司最高权力机关,而不是最大。最高和最大两回事,最高的意思是股东会拥有所有权,但是所有权不等于所有的权利,很多人一听所有权就会理解成所有的权利,其实是两回事。我拥有所有权,我是权力的来源,但是我这个权利通过赋权的方式留给了董事会,董事会其实才拥有决策中的最大权利。

多层次资本市场与并购窗口期

现在的企业在退出时,路径变得越来越多元,包括清算、分红、回购等,其实说白了最主要的就是三个字——证券化,证券化是最主要的退出路径。

什么叫证券化?把不能流动的变成能流动的,就叫证券化。公司上市就是把不能流动的有限责任公司的股权,变成了能流动的上市公司的股票;并购是把不能流动的股权变成了别的上市公司的股票。

并购现在在我国已经是一个很大的课题和话题了,接下来中国会进入到并购的一个红利机遇窗口期,就是以并购重组为核心的资本市场运作,助力于创新驱动和供给侧结构性改革国家战略。而在这个过程中并购变得很火,并购基金变得很火,导致了我们在投资的时候退出空间变得异常巨大。

我的标的并不一定IPO才会退出,我的很多标的在中期阶段在B轮就可以被上市公司收购,上市公司可能不直收,可以通过并购基金来间接收购,来实现我们资金的退出,所以资金退出的多元化就是我们今天的红利与窗口。

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