“不良资产在实操过程，机会越来越多。”特殊机会投资，这是鼎晖投资董事长吴尚志最近密切关注的领域。在他看来，“要持续探索经济发展的新动能，也需要更多地关注在市场出清过程中，资源重新配置、效率提升的新机遇。”

来自市场消息，鼎晖投资将针对机构投资者单独设立特殊机会投资基金一期，其主要策略即是对不良资产、困境项目进行投资和管理。这也意味着，鼎晖投资成为国内PE机构少数几家关注不良资产领域机会的机构之一。据悉，该基金规模将超过现有鼎晖夹层的特殊机会类投资规模。

事实上，鼎晖投资对于不良资产关注已久。投中网获得数据显示，在过去的三年中，鼎晖特殊机会类投资项目19个，投资金额近20个亿元，已经回收金额大概接近10个亿。这其中，以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上。

“特殊机会投资基金正是鼎晖投资利用团队在夹层与信用投资方面的经验，结合当前市场形势，针对机构投资人孵化的一个新产品。”鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁向投中网透露，特殊机会投资基金一期将有可能实行人民币和美元双币运行。

鼎晖投资董事长吴尚志

而在吴尚志看来，“万亿的不良资产能否以更市场化的方式，引入更多元的机构投资者来参与处置？鼎晖投资在这个过程中如何与投资人、业务伙伴合作打造一个价值发掘、创造的生态圈？都是需要回答好的问题。”

布局特殊机会投资 鼎晖谋定后动

2019年7月12日，一场关于“机构投资者与特殊机会市场”的研讨会在北京延庆举行。发起方即是鼎晖投资，与会者则是来自国内外包括市场化资产管理、险资、地产等一众专业机构。

很少对外参加活动的鼎晖投资董事长吴尚志作为东道主出席。

“在目前大环境下，认真研究不良资产方面的机会，是个好时机。”吴尚志向投中网表示。

在吴尚志看来，市场作为决定性资源配置的决定因素，长期微观效率依赖于无形的手——市场来决定。经济增长放缓，各种各样的存量需要进行重组和调整。这其中有一块重要的业务，就是传统意义上所说的不良资产业务。

此前，四大资产管理公司（AMC）之一的中国东方资产管理公司发布2019年度《中国金融不良资产市场调查报告》显示，未来3至5年银行业不良资产的缓慢上升将是一个大概率事件。

中国不良资产市场的热度正备受关注，在诸多国内外专业投资机构看来，在此轮经济周期中，不良资产投资的“黄金”机会已经显现，并对中国不良资产投资业务的机会开始“虎视眈眈”。

“简单来说，借钱要还，做坏事要受到惩罚，做生意要本钱，这些原则在实践中经常看到。当经济下行风险比较大的时候，投资人首先关心的是要不赔钱。鼎晖投资相关业务从8年前是零，现在演变成很重要的一个资产类型，无论从股权，还是企业重组，以及新经济领域都积累了许多行业知识，为我们在特殊机会投资领域深入布局打下坚实基础。”

“特殊机会投资基金正是我们利用团队在夹层与信用投资方面的经验，结合当前市场形势，针对机构投资者孵化的一个新产品。”胡宁向投中网表示。

鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁

8年前的2011年，鼎晖投资开创了夹层基金这一全新产品，也为中国的机构配置资产提供了一个新类别。到今天鼎晖夹层已经发展成为以“夹层与信用”为核心主题的大平台，主动管理规模达到137亿元，不仅包含了以人民币为主的夹层主基金，还包括了以美元在二级固收市场上进行投资的“亚洲信用基金”。

“鼎晖在特殊机会领域布局的三个关键点：投资团队的搭建、建立符合行业特点的风险控制体系、上下游战略合作伙伴网络的建设。经过这几年的积累，我们在这三个方面都做的不错。”胡宁介绍，对于特殊机会这一领域，在2015年就开始讨论，在鼎晖投资这个大家庭中怎么去布局不良资产。“当初我们想最关键的第一个，要找到合适的人。从引进资深的不良资产从业人才，到夹层团队里面有地产重组相关经验的成员，鼎晖投资今天已经形成了一个做特殊机会投资稳定的团队。”胡宁表示。

投中网了解，从2016年开始，鼎晖投资就在夹层基金持续进行特殊机会投资的尝试，并将其称之为“小步快跑”战术。在鼎晖投资的特殊机会投资案例中，包括了困境项目的破产重整、违约债券重组、不良资产证券化、不良资产包等多个类型的项目。

在合作伙伴生态圈的建设方面，鼎晖投资现有的体系中已经有一些地产运营开发的伙伴和行业龙头企业。在此基础上，鼎晖投资又着重拓展了一些不良资产服务商伙伴，以鼎晖这个平台为纽带，已经初步形成了一个困境资产价值发掘、创造的生态圈。

“所以我们设立单独的特殊机会投资基金，把不良资产的规模进一步扩大，并不是盲目的追随市场热点，而是基本经历了一个完整的投资-退出循环，经过实际案例验证后深思熟虑、审慎决策的结果。”胡宁表示。

这一次，鼎晖投资将特殊机会投资从现有的夹层基金中扩展出来，在胡宁看来，主要考虑了两个方面的因素。首先，特殊机会投资组合中包含了更多股权性质的投资。私募股权基金在做特殊机会投资时，应该通过自己的定价能力去挑选出有重整潜力的资产，去做真实买断，这里面承担的是股性的收益和风险；同时基金还会去投一些服务商合作伙伴的股权，扩大其服务、处置不良资产的能力，有真实的处置能力的投资者，当前是很受金融机构欢迎的。

另一方面，由于底层配置的多是股权性质的资产，其收益特点也就与传统的夹层投资有了区分。“重组类项目，可能头两年重组期不一定会有期间有利润形成的现金流；资产包项目，每年都有回收，但回来的现金流也可能是非线性的。”胡宁坦言特殊机会投资基金跟夹层基金的主要区别是：期间有分配但是不固定，最终退出收益可能很高；风险控制不是基于强交易对手的担保，而是基于对资产安全边际的把握，和重组价值的提升。

“把特殊机会投资扩展出来，让我们的LP能够有一个更好的资产配置，可以选择适合的资金在不同的基金之间进行配置。”胡宁认为。

问及市场上还有两家与鼎晖投资关系密切的机构，比如鼎一投资和鼎晖百孚，也从事特殊机会投资，或将特殊机会投资视为投资策略。吴尚志告诉投中网，鼎一创始人从其他不良资产投资机构出来创业, 我们帮助其第一支基金融资,占有很小GP的股份，我们不参与他们的运作；而鼎晖百孚主要专注于个人财富投资人资产配置需求，涉及特殊机会投资。这三支有些关联的团队面对特殊机会投资市场规模几万亿，主要是互相学习提高及合作，并不构成实质竞争。

在周期波动中建立完整投资业绩

对于国内的特殊机会市场，鼎晖特殊机会投资基金团队用了“大周期+小周期”这样一个分析框架。

“我们把1997-2012叫做第一轮不良资产市场的大周期；从2013年开始到现在还在持续的过程，我们叫做第二轮大周期，一轮大周期可能长达15年。”鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐介绍，“这一轮大周期，不良产生的主体、化解的机制跟上一轮大周期有了本质区别。简而言之，现在的银行已经是市场化主体，不良的化解也会依靠市场力量而不是政府兜底；化解方式上更多的是靠疏浚渠道、细水长流而不是运动式的大决战，因此投资机构的参与机会更大、参与时间窗口也会更长。”

鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐

由于供需的波动、流动性的冲击等因素，在不良资产的大周期中，又叠加了很多小周期。2017年吴锐曾撰文谈到：近两年大量热钱涌入市场盲目配资，推高了不良资产的价格，应该警惕不良资产的风险向不适格的个人投资者传导。

在上述研讨会上，来自国有AMC的嘉宾表示，2018年下半年开始，不良资产包一级市场批发价格已经下降5%-10%。这也从侧面印证了鼎晖特殊机会投资基金团队关于小周期的看法。鼎晖团队认为，2019年及接下来的几年，对投资者来说是有利的小周期。

鼎晖夹层团队根据市场环境的不同，在不良细分市场里的侧重点也有所不同。例如，2016-2017年，鼎晖夹层团队非常有选择性地参与了一些困境项目、违约债券的重整，以及信用卡不良、车贷、按揭不良的证券化项目；到了2018年的下半年，团队连续在北京、上海、广州收购了好几个不良资产包。

“一方面是资产包价格下来了，在一线城市我们也能以较低的价格买到优质的资产包；另一方面，我们跟合作伙伴经过了比较长的磨合后，形成了一套行之有效的打法。”吴锐介绍，“我们在投不良资产包的时候有一些关于回收倍数和回收速度的标准，达不到这个标准我们就宁可先不投。从实际效果来看，2018年下半年投的这几个资产包的回收进度都是超过预期的。”

投中网获得的数据显示，在过去的三年中，鼎晖特殊机会类投资项目19个，投资金额近20个亿元，已经回收金额大概接近10个亿。这其中，以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上。

鼎晖特殊机会投资的核心逻辑

对于不良资产投资渐渐显现的庞大市场空间和日益成熟的运营环境和产业链，鼎晖投资会如何进行差异化的落地？吴锐称，“风险定价+价值创造”将是鼎晖做特殊机会投资的核心逻辑。

按照价值发掘的机制和过程，鼎晖投资将已经进行的特殊机会投资分为三类：基于流动性折价的投资、基于资产跨周期升值的投资、主动资产管理创造价值的投资。

具体而言，第一类，基于流动性折扣的投资，比如某一笔违约债券，企业股东出现纠纷的时候，其债券在二级市场上被恐慌性抛售。但这家企业鼎晖历史上曾经投过股权，股权退出后一直还有跟踪，团队认为其基本面还是比较可靠的，就去折价接了一些债券，后来也实现了本息完全退出。

第二类是基于资产跨周期升值做的投资。“鼎晖夹层团队在2017年投资了一个按揭不良的资产的证券化，底层资产是2014年之前发放的按揭形成的不良。当时我们跟AMC一起竞价，出价比AMC高，因为我们分析后认为这个包的底层资产有明显的升值。”吴锐介绍，后来很多底层债权的回收率达到了110%，孳生利息都收回来了，这是一个拿时间换回报的生意，退出的回报很理想。

第三类是对资产主动管理带来的升值。包括一些资产包、困境地产的重整和一些公司重组。“做这一类投资是最辛苦的，但是团队做的最多的也是这一类。我们在上海有一个社区商业物业，原来上面有金融机构的交叉查封，我们做了很多债务的清理、跟政府部门的沟通、更换租户的工作，然后找到合适人来运营、管理，把平均租金提升了了50%，最终实现了退出。当然这个不是鼎晖一家完成的，一起工作的包括了处置违约债权的服务商、专门进行社区商业改造的运营商等，这就是鼎晖投资做特殊机会业务的生态圈。”买到明显低估的资产当然会有好的回报，但是把资产的价值充分挖掘出来的能力，才是团队形成长期竞争力的护城河。

吴锐表示，对风险资产的定价是体现投资能力的前提。所谓没有不良的资产，只有不良的价格。成功的不良资产投资，都经历了投前定价的过程；而投后的退出结果，又对投前的风险定价进行校准、迭代，增强了团队的定价能力和投资信心。

私募股权基金在投资过程中主动创造价值，体现了核心竞争力。胡宁说：“我们不会简单的拿钱竞争，私募基金的钱不会比银行多。我们把钱投到有潜力的资产里，也把钱投给一些优秀的资产服务、运营机构，并形成战略合作关系。这些机构可以扩大处置队伍，提升处置能力，并把这些资产提升价值。花1元钱，起到10元钱的作用，这是鼎晖投资希望做的事情。创造价值的竞争是良性的，对行业是有益的，也会帮我们取得更好的回报。”

事实上，近年来，不良资产作为一种逆周期的投资品种，相对较高的回报率也受到了保险资金等LP群体的青睐。

“我们和保险公司有很深入的合作，也很了解他们的需求。鼎晖投资做夹层基金时就是‘吃螃蟹’的人，率先推动了保险资金参与私募基金的夹层投资业务，并推动了相关政策的完善。”胡宁称，此次，鼎晖新设立特殊机会基金也得到了很多保险公司的密切关注与参与。（文/王庆武 来源/投中网）