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其他类私募基金未来出路(强监管下的私募其他类何去何从)

强监管下的私募其他类何去何从?

作者:闫威

相比于私募股权类和私募证券类,私募其他类在整个私募基金中是受到监管影响最大的门类,包括从去年年底私募其他类牌照基本处于停发状态,针对于债权投资的监管政策不断出台,私募其他类的产品备案受到了更为严格的要求。

我们不禁想问,在强监管之下,私募其他类将何去何从?作为以非标类产品,固定收益类产品为主打的私募其他类,究竟哪些产品还可以做?哪些领域还可以投资?如何在强监管之下,保证产品的合规性与稳定性。

本文将从2017年底到2018年3月出台的各类监管新规出发,来探究强监管之下的合规边界,以及私募其他类未来产品方向。

其他类私募基金未来出路

第一部分:涉及私募其他类新规分析

重要新规一:《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称征求意见稿)

将五部委发布的资产管理指导意见征求意见稿,作为第一部分析的新规,原因在于,在指导意见的文件中,将银行、信托、保险、私募等等资产管理的产品与项目进行统一的规范,虽然目前其仍是征求意见稿,但在2018年中下旬征求意见完毕后,便将正式公布与实行。

首先在该文件中,就资产管理业务进行具体规定,根据《征求意见稿》第二条"资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。"在这条定义中,一方面将银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构统一归入到资管业务中受托主体,另一方面,在定义中严格明确金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益,也就是将打破刚兑限定在基础定义之中。

其次,在产品分类中规定,固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%,将不同类别产品投资资产领域做出具体的限定。同时对特定投资者的要求有一定下调,诸如"近3年本人年均收入不低于40万元,且具有2年以上投资经历。"相比于过去50万的标准,有所下调。另一方面,关于投资固定收益类产品不低于30万的要求,是否会降低私募其他类的起投金额,笔者认为可能性不大,具体私募基金的起投额,应仍按照证券基金法及相关规章的具体规定,起投点很难放开。

其他类私募基金未来出路

之后,在私募投资范围,《征求意见稿》中规定"私募产品的投资范围由合同约定,可以投资债权类资产、上市交易(挂牌)的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权,并严格遵守投资者适当性管理要求。",但同时也对私募投资范围做出了限制性规定,如"金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。"等等,具体针对私募基金,尤其是私募其他类投资范围的限制,还要根据接下来其他新规进行剖析。在《征求意见稿》中只是框架性规范。

最后,在《征求意见稿》占据非常大篇幅,也是这次征求意见稿核心点之一的——打破刚兑。一方面在刚性兑付的定义上,《征求意见稿》中规定"经人民银行或者金融监督管理部门认定,存在以下行为的视为刚性兑付:(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。(四)人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。"在刚性兑付方面,主要针对是银行理财和信托中存在的问题,在私募基金方面这样的刚性兑付问题较少发生。

另一方面,对于私募基金产品分类产品设计进行了规范,尤其针对于优先级劣后级的产品设计, 《征求意见稿》中规定"分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。"

综上,《征求意见稿》在资管整体架构上对私募基金进行规范,其中对于其他类需要注意的是在分类产品设计中,优先级劣后级的分级比例,同时针对私募其他类投资范围,只是概括性规定,具体规范和限制要根据下文提到的新规进一步分析。

重要新规二:《商业银行委托贷款管理办法》

《商业银行委托贷款管理办法》的公布,其核心影响在于正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。也就是说,银行不能再作为委托贷款的通道。不管是私募基金、信托、银行理财、基金子公司等等,都无法作为委托贷款的管理人,同时委托贷款募集的资金,也就是受托资金,将无法通过银行的通道,发放到指定的资金需求方。

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这条新规,实际上将非标类投资中的银行通道所封堵,同时在委贷新规中有要求"证明资金来源"的规定,也就是说在面对有限合伙企业或公司的独立主体时,监管方不仅要看组织形式,更关注该类企业的本质。换句话说,当信托产品、银行理财产品,做成有限合伙架构、公司架构,但本质上仍是募集资金,有资管机构管理,并进行资金发放,则将会被认定为受托资金,不符合委托贷款的要求。

针对这一新规,还要注意到,在十九大结束后,银监会和保监会合并。银行业的监管将越发加强,同时从2017年底接连爆发出的银行内部管理问题,多家银行天价罚单出现,说明银行业将逐步改变过于横跨多领域,多业经营的状况,银行业的经营范围将逐步的细化、缩减,一些通道业务、同业业务等等,将会削减,具体的发展与影响,就要看接下来银行保险监督委员会会做出怎样的规范了。

重要新规三:基金业协《私募投资基金备案须知》(2018年1月12日)

基金业协会于1月12日发布《私募投资基金备案须知》,要求私募基金不能偏离投资本质,禁止私募基金从事借贷活动。

具体而言,基金业协会是从底层资产以及投资模式,两个角度对私募基金进行规制。

(1)底层资产

《私募投资基金备案须知》规定了以下不属于私募基金范围的情形:

1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;

从《私募投资基金备案须知》中可以看到,本次备案须知核心禁止的就是属于借贷性质的资产或收益权。同时根据《私募基金登记备案相关问题解答(七)》中所提及的禁止资产有:"兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构,这些业务与私募基金的属性相冲突。"

综上,被《备案须知》及《私募基金登记备案相关问题解答(七)》直接禁止的底层资产有:

民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、保理等业务相关的资产或这些资产的收(受)益权。

这里需要关注的是,基金业并未完全列举全部的禁止资产,其只列举具有典型性的资产,因此哪一类资产可以做,哪一类资产不可以做,要抓住所列举资产的共性——涉及借贷性质的资产

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(2)投资模式

在投资模式上的限制上,在本次备案须知中,协会明确列举了以下几类情形:

1、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;

2、通过特殊目的载体(SPV)、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

该规范本质上,是防止私募基金通过投资架构设计,绕过监管,以实现借贷性质的投资。也是围绕上文说述的禁止投资借贷性质资产的目的。

更需要注意的是,涉及以上的情形的产品,基金协从2018年2月12日将不予备案。

第二部分:私募其他类还可以做哪些非标债权?

根据上部分的监管新规,我们可以看到,本次监管重点是禁止纯借贷性质的非标债权,但并不意味着,所有的非标债权都不可以做。一方面,非标债权涵盖范围非常大,另一方面,一些优质的非标债权也需要私募其他类基金的进入操作,以实现最大化的效益。

那么,究竟哪些非标债权还可以做呢?

(一)不良资产处置

目前不良资产的批量采购及处置权限,仍集中在国有四大AMC及地方性AMC手中,私募基金拿的的不良资产包,往往是地方AMC分出来的小包。在整个不良资产处置的市场中,私募基金并不占据优势,整个市场的红利仍有大型AMC所占据。

同时还需注意的是,目前不良资产处置市场已处于红海状态,从四大行集体上市,拆分成四大国有AMC(信达、华融、长城、东方)开始,整个市场快速发展,民间资本快速入局。导致目前整个市场的拿包价格极高,处置成本增长,以杭州为例,在13年左右整个市场不良资产拿包价格在4折到5折,甚至更低。到在2018年整个市场的拿包价格已经抬升到7折,甚至是8折左右。也就意味着,整个市场的处置成本抬升,利润空间被大幅压缩。

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在不良处置方面,还有很多不良资产是从地方法院出来的,这方面跟当地的朋友交流过后,发现整个二三线的不良资产还是非常优质的。但二三线不良资产处置中,存在一个非常严重的问题,就是地方主义。这里的地方主义,不仅仅是地方保护主义,更重要的是,这些从二三线地方法院出来的优质资产,往往被当地具有人脉手腕的公司获得,很难在公开市场上进行流通。

所以,整个不良资产处置市场,呈现出一线城市拿包难,拿包贵,处置成本高的问题。或者说,一线城市不良资产市场,已经逐步走向大公司垄断的状态。而二三线城市不良资产处置市场,呈现出当地资源者优先的问题。

因此,对于私募其他类基金来说,不良资产处置市场,虽然是目前可投的非标资产,但其处置成本也好,盈利情况也好,私募基金面临着极大的挑战。

(二)融资租赁类收益权及商票收益权

首先说融资租赁收益权项目,这类项目最大的特点是,有非常稳定的现金流,其是以未来一定时期的现金流为基础,进行收益权买断,进而实现融资的目的。这类项目一方面具有真实贸易背景,比如写字楼、公寓、商铺的租金收益权,其拥有真实的租赁合同,同时租赁期限稳定(写字楼、商铺通常3年左右租约,公寓通常1年左右租约)。另一方面,这类资产风险方面可通过现金流的监控,租赁情况的监督,财务账户监管等方式来保障。因此,这类资产不属于《新备案须知》中所禁止的纯借贷性质的收益权,属于目前私募其他类基金可以投向的领域。

其次,就是最近非常热门的商票收益权。商票收益权具体来讲,应该是电子商业承兑汇票收益权项目。因为在15年以来中国人民银行推行电子商票系统,现在市场上流通的商票,均以电子商票为主。而私募基金主要做的也是电子商业承兑汇票。

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为何电子商业承兑汇票现在会这么火,主要是其有如下优势:

A.降低了票据业务的交易风险

电子商业承兑汇票的操作风险,只与电脑系统运行有关。纸票易被仿制、变造的风险不复存在。

B.票据业务交易效率更高

(1)电子商业票据一切活动均在ECDS系统上完成,全程电子化处理,免除了纸票的传递与保管、查询、时间成本。(2)提升了票据物流发货速度(3)到期收款速度更快(4)电子商业承兑汇票可以跨行、跨区域流程(5)票据周转速度提升

C.适用于所有采用商业银行承兑汇票和商业承兑汇票进行结算的国内贸易往来

(1)开票方需开通其账户行的网上企业银行(2)持票方需开通其账户行的网上企业银行

D.适用于一年期以内的贸易结算

以上便是电子商业承兑汇票的几大优势,但在电票项目中,需要注意的是,所开具的电子商业承兑汇票必须要有真实的贸易背景,否则就会触碰到监管的红线,即"借贷性质的资产或其收(受)益权"均不属于私募基金",还要注意的是,商票项目中主要的风险在于承兑人的信用风险。即,商票到期后承兑人是否会承兑商票的问题。因此,包括我们自己发的商票项目,非常注意对开票企业的筛选,比如我们这边的筛选项目标准是:A股上市公司,市值100亿以上,传统行业,近三年内保持稳定盈利。同时针对每家上市公司,我们一般只做3000万左右,保证整个项目的风险可控性。

综上,不管是融资租赁类收益权还是商票类收益权,监管中的重点仍是是否属于纯借贷性质的收益权。因此,目前这一块领域,会是私募其他类基金非常主要的投资领域,也是非常优质可控的资产端。

(三)应收账款类资产收益权

应收账款,究竟能不能做?这个是目前行业中,大家一直争议的一点。比如这次协会备案须知中,明确表明保理资产不能做,而保理业务又是以应收账款转让为核心,兼具应收账款催收、销售分户账管理、信用风险担保及保理预付款融资等功能的综合性金融服务。

因此,从目前监管要求来看,笔者认为应收账款类资产收益权项目,属于基金业协会禁止范围之内。

第三部分:目前各类投资模式监管情况

(一)明股实债、明基实贷模式已被明确禁止

中国基金业协会书记洪磊在2017年末发表的讲话 《推动私募基金行业专业化发展,防范利益冲突》中指出"一些机构充当信贷资金通道,通过单一资产对接或结构化设计等方式发行"名股实债"、"明基实贷"产品,变相保底保收益;一些机构通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司,进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资,等等。上述种种行为均违背了受托管理的基本要求,将基金资产置于严重的利益冲突风险之中,甚至为利益输送打开了方便之门。解决上述问题的根本出路在于完善管理人和基金的内部治理,通过有效的制度安排将利益冲突风险控制在合理范围。"

可以看到,基金业协会针对明股实债、明基实贷模式的态度是,明确禁止。根据会议精神,可以看到,在基金模式中涉及保本保底设计,涉及纯借贷关系的产品,将会不予备案。所以,在整个大资管背景下,打破刚兑仍是重中之重,因此不管是私募基金产品也好,还是银行理财、信托计划等等,都不能触碰到刚性兑付的红线。

(二)PPP项目模式

PPP模式,主要体现在政府项目中。通常模式是私募基金管理人作为GP,地方财政局或城投公司作为劣后级LP,一般投资人投资的定向资管计划作为优先级LP。LP和GP的资金认购某某政府PPP项目基金(有限合伙),再由该基金将资金投入到PPP项目中。

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实践中,为保证PPP项目的安全性,往往有地方政府出具担保函,并要求将项目还款计划写入地方政府财政预算之中等等。但这里存在一个非常大的法律风险,就在于政府出具的担保函是否具有法律效力。这一点上,我也跟很多法律界前辈们交流过,尤其在PPP项目中,能否将政府作为一个民事主体来认定,或者说将其担保行为作为一种民事行为来看待。这里就涉及到一个民事法律关系与行政法律关系混杂的问题,包括2017年出现的湖南省某地方政府发文,说不承认之前一切政府出具的担保函,引发轩然大波。

而且还要注意的是,目前中国除极少数地方政府财政健康外,绝大多数地方政府处于严重负债状态。同时,地方政府的债务问题,已经引起中央的重视。那么接下来,能否让地方政府放开手脚去借债,我觉得可能性不大。未来的趋势,应该是进一步的削减各地方政府债务,同时针对地方城投公司进行规范,降低城投公司负债率。

因此,从短期来看,PPP项目仍是可做的,但长期来看,这类项目将受到更为严格的监管,同时还要注意到的是,这类项目存在的潜在政策性风险。一旦出现政府平台违约,或者说出现政府债打破刚兑的政策动向,那么PPP项目整体的风险将会极具提升。

(三)地方性金融资产交易中心/交易所是否会成为未来非标类主要通道?

谈到地方性金融资产交易中心(以下简称金交中心)和交易所,我去年一年到现在,也接触到很多家。包括我自己做过的调研,目前全国范围内的金交中心有80多家(不含交易所),其中江苏省有9家(但实际运营的仅6家)、贵州省5家、浙江省3家等等。

对于地方金交中心来说,其现在处于一个监管相对宽松的时期,一方面,其牌照由省政府审批,监管上归省金融办及国务院监管,不在银保监会监管范围内。另一方面,对其监管细则以地方性法规及规章为主,尚未有国家层面的专门性法规规制。因此,在过去地方性金交中心一直扮演着一个非常低调的角色。

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而在目前强监管的环境下,越来越多的金融机构寻求与地方金交中心的合作,其主要集中在几点:

首先,是备案需求。在监管新规下很多产品无法备案,那么这时候便需要金交中心的通道,实现产品备案。其次,是背景需求。地方金交中心往往具有国企背景,其半政府平台的性质,也具有一定的信任度及规范性。最后,也是非常重要的一点,在于金交中心相对宽泛的监管架构,来保证非标类产品的发行。

但对于金交中心而言,其自身也面临着非常大的挑战。首先,其急需一行两会的对其身份的认可度。其次,其面临着未来的监管挑战,如未来是否会被划归银保监会管理、未来各省是否只能保留一家金交中心等等。都是金交中心急需解决的问题。最后,在于金交中心未来的经营范围,这里一方面,是指地域范围,即地方性金交中心能否做全国的项目,还是只能做本省项目(这其中也需细化界定)。另一方面,是指产品范围。即哪些资产金交中心可以做,哪些通道业务金交中心可以做等等。由于现阶段监管尚未明确,很多金交中心也在摸索自己的产品范围像定向融资、商票、不良资产、应收账款等等。

因此,地方性金交中心能否成为未来的非标产品主要通道,笔者认为,还是存疑的。一方面要看未来大资管的政策,另一方面,也要看未来金交中心的定位。

第四部分:对于私募其他类的一点思考

在一系列监管新规之下,很多朋友都认为非标没办法做了,私募其他类没办法活了等等。但其实不管是私募其他类还是非标类资产,其本身不存在原罪,其源头都是为了让资产实现流通,让企业得到输血。

的确相比于,股权类和证券类,其他类私募基金是一直被忽视的一类。但其对于实体企业的支持,同样非常直观。股权、证券、其他类这三类私募基金刚好针对了不同时期的企业,在企业成长期有股权投资的支撑,而对于那些无法走股权融资的传统实业企业,其可以通过盘活资产的方式,同时其他类来进行融资。而对于已上市的公司,便可以通过二级市场获得融资等等。所以私募基金这三类,正好构成了一个现代企业的融资流程。

因此,在探讨强监管之下,私募其他类该何去何从的同时,也希望监管层对非标类资产有信心,在规范的行业之中,才能最大限度的避免金融风险,才能让资本更好的服务实体企业,让实体经济振兴。

最后,祝福我们行业,也祝福我们自己,在规范化、专业化私募之路中,稳健前行!

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