PPP（公私合营）框架下的产业投资基金，以其灵活的形式和快速汇集资本的优势，正迅速成为地方政府基建融资的新选择。（农健/图）

产业基金杠杆率一般在1：4左右，高了银行不认，但是现实情况中，一个地方政府对应多家银行，实际杠杆率不好估算。

如果地方政府与金融机构约定了回购时间和利率，并且最终通过财政埋单，本质上都是一种“明股实债”。

2016年9月12日，陕西省集成电路产业投资基金揭牌仪式在西安举行，该基金由省市区三级政府共同出资，基金初始设立规模60亿元，未来规模将达到300亿元。同日，广西北部湾投资集团与中国-东盟（南宁）经济技术开发区管委会、南宁市金融投资集团等联合宣布，将共同发起设立规模达20亿元的新材料产业投资基金。该基金由广西壮族自治区政府引导基金、兰州科天投资公司共同出资。

事实上，去年以来，各地都在成立各种产业投资基金、政府引导基金等，比如重庆设立800亿新兴产业基金，山东设立产业发展引导基金，安徽设立产业投资基金和产业发展基金等。

新预算法和43号文的出台，使得地方政府主要的传统融资渠道——地方融资平台全面受限。在43号文的框架内，地方政府要筹集用于基建投资的资金，只能借助于两条途径：一是发行地方债；二是引入社会资本搞PPP（公私合营）。而后者中的产业投资基金，以其灵活的形式和快速汇集资本的优势，正迅速成为地方政府基建融资的新选择。

一拍即合

眼下面对“资产荒”和坏账高企的情况，银行参与产业基金的收益率能达到比较可观的7%左右，还能弥补一些地方债置换带来的损失。

2014年，国务院一纸“43号文”，全面限制了地方政府传统的融资模式——依靠城投公司平台去银行贷款、发信托、BT（建设—移交）和城投债，将地方政府规范的举债融资机制仅限于：政府举债（一般债券和专项债券）、PPP和规范的或有债务。

而在经济下行压力下，地方政府在经济建设方面的需求并没有减弱，反而更迫切需要通过投资来稳增长。财政部网站刊登财政部副部长王保安的讲话称，预计2020年全国城镇化率达到60%，由此带来的投资需求约为42万亿元。

多年来一直参与地方政府产业基金建设的丛笑告诉南方周末记者，地方债务置换的额度让各大银行感到压力很大。因为地方政府置换的大多为信托、融资租赁等高息债务，利息在10%以上，但是置换了以后，利息只有3%左右。

这种情况下，一种名为产业基金的金融工具受到银行青睐。在一只产业基金中，以银行为主的金融机构出资作为优先级投资人，在有回报时最先分配、有亏损时最后承担；产业基金的发起人一般是地方政府，地方政府作为劣后级投资人，为产业基金增信。然后委托专业的基金管理人进行管理，以债或股的形式投资于特定的项目，并约定退出渠道和担保方式。

多位产业基金业内人士告诉南方周末记者，在过去很长一段时间，银行过的都是“吃息差”的好日子，并没有发展产业基金的动力。可眼下面对“资产荒”和坏账高企的情况，银行参与产业基金的收益率能达到比较可观的7%左右，还能弥补一些地方债置换带来的损失。

“产业基金最早是浦发银行跟平安银行搞出来的，刚开始有很多银行不会做，慢慢地，一家银行带着一家银行，现在都开始抢了。”一位业内人士向南方周末记者介绍，前不久温州发起的一只产业基金，多家金融机构竞标不断压低报价，最后利息率硬是被压到了3%。

平安银行的年报显示，该行“以产业基金作为投行业务的重点领域，带动本行负债业务和中间收入的增长”。据其2016年5月12日在银监会例行发布会所披露的数据，从2014年开始，该行全面开展产业基金战略布局，两年时间里产业基金累计签约项目逾700个，签约规模超过2万亿元，落地出账规模8208亿元，70%以上投向民生基建、国企改制和产业升级。

地方政府与同样面临盈利压力的银行一拍即合，从2014年开始，产业基金快速发展，成为地方政府争相推进的一种新型融资渠道。

丛笑向南方周末记者介绍，按照投资领域的不同，产业投资基金可大致分为两类：一类叫做政府引导基金，投向产业，类似于风险投资；另外一种是城市发展基金，主投城市基础建设。

目前来看，大部分产业基金都是城市发展基金。一位从事产业基金的券商资管人士告诉南方周末记者，产业类投资基金的钱是募集到了，但是很难花得出去。他有一个国企客户奉行的原则就是，有风险的不碰，“结果一年募集几十亿，连一个亿都投不出去”。

财政部副部长王保安的讲话称，预计2020年全国城镇化率达到60%，由此带来的投资需求约为42万亿元。（东方IC/图）

加杠杆

更重要的是，产业基金只需要政府拿出小部分资本金，就可以大规模撬动金融机构的资金。

一位曾参与发起产业基金的原保险公司高管向南方周末记者介绍，相比地方政府发债，产业基金的使用方式更加灵活、资金汇聚能力更强。首先发债对用途的监管比较严格，产业基金投资领域很宽泛；此外，发债期限也没有产业基金时间长，产业基金是中长期投资，一般5-7年；更重要的是，产业基金只需要政府拿出小部分资本金，就可以大规模撬动金融机构的资金。

2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将近3000亿元。基金采用母子基金的模式运行，在省级层面设立母基金，在省辖市根据需求和自愿原则设立子基金。母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%。省辖市设立的子基金可分为功能类和产业类，其中，功能类子基金的出资比例具体为母基金占比10%（金融机构和省财政各一半）、地方政府占比20%、金融机构占比70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。

由政府发起产业基金一般需要逐级审批通过才能设立，但在2008年之后，国家发改委提出设立金额在50亿元以下的产业投资基金将不需要上报国务院批准，由各地方在地方发改委进行备案登记即可。

银行一般会根据地方财政的情况进行审批。中国银行深圳中心区管辖支行副主管蔡思斌和元亨祥经济研究院秘书长唐川不久前公开撰文称，通常大型商业银行会要求，政府上年度一般财政预算收入超过20亿元且GDP收入在200亿元以上。

丛笑告诉南方周末记者，银行要求不高，所以很多区县也想搞产业基金，特别是中西部地区。

此外，多加杠杆的倾向也值得注意。丛笑说，产业基金杠杆率一般在1∶4左右，高了银行不认，但是现实情况中，一个地方政府对应多家银行，实际杠杆率不好估算。

2016年4月，贵州铜仁市及市级投资公司等共同发起设立一只产业基金，总规模为500亿元人民币，主要投向基础设施建设、农村生产生活条件改善、生态和环境保护等领域。出资金融机构包括浦发银行、贵州银行等多家银行。据铜仁市财政预算报告，2015年，铜仁市公共财政预算收入为56.61亿元。也就是说，仅这一只产业基金的杠杆就接近1：10。

不过，产业基金的整体规模目前缺乏统计。PPP领域专家、清华大学建设管理系教授王守清对南方周末记者说，近两年国家力推PPP模式，产业基金也没别的地方好投，就投到PPP里面了。

曾经多年在央企做工程建设的中扶普惠投资董事长滕讯飞则告诉南方周末记者，实际上，产业基金的概念要比PPP宽泛许多。PPP只能定向投在PPP项目库里，而产业基金可以投股权，可以投债权，可以投基础民生，也可以投未来产业。

除了投向PPP的产业基金，产业基金还包括帮助地方政府解决短期债务问题的“平滑基金”。平滑基金是以委托贷款方式，投资于政府债务置换、专项支持项目、过桥融资项目、PPP项目前期融资支持等，旨在为政府或实体公司提供过渡性融资支持。

尽管产业基金的实践应用以及地方版管理办法相继出台，但其法律框架和监管体系尚未完全建立。早在1995年，国家就开始着手产业基金的立法工作并授权发改委起草相应管理办法，但历经20年，迄今仍未出台。主要的争议之一在于，政府应该多大程度介入产业基金。

变相负债

财政部明文严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。

与地方政府发债相比，产业基金一个最大的特点是，由一家金融机构建立，以股权的形式介入项目公司，参与施工建设，不计入地方债务。表面上是表外融资，不增加地方债务，但为了顺利融资，地方财政多以土地出让收入作担保，对产业基金回报进行兜底。

“承诺没有担保效力，但道义上代表了政府的信用，一旦出具承诺函的地方违约，后续从市场融资的成本就高了，金融机构无非看重的就是这个底线。”在一个产业基金微信群里，一位融资租赁人士说。

王守清告诉南方周末记者，不论表面上是何种形式，如果地方政府与金融机构约定了回购时间和利率，并且最终通过财政埋单，本质上都是一种“明股实债”。

过去，地方政府往往采用BT方式建造基础设施，政府根据与企业签订的回购协议分期向其支付资金。从实际运作情况来看，BT项目很多是由政府所属融资平台或其控股国有企业承担，往往造成政府大量的债务问题。因此财政部将BT项目排除出了PPP项目库。

2015年6月，财政部在相关文件中严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将BT等项目包装成PPP项目。2016年8月31日，财政部部长楼继伟在全国人大常务委员会会议上重申，地方政府不得在批准的限额之外违法违规担保承诺或变相举债。

这一问题确实值得重视。在2016年6月底披露的《国务院关于2015年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中，至2015年底，被抽查的内蒙古、山东、湖南和河南等4个省份在委托代建项目中，约定以政府购买服务名义支付建设资金，涉及融资175.65亿元；浙江、河南、湖南和黑龙江等4个省在基础设施建设筹集的235.94亿元资金中，不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺。

据王守清介绍，前两轮向财政部申报PPP的项目中，充斥了各种包装成PPP的BT（建造－移交）项目，“2014年10月份，各省政府向财政部报了六七十个PPP示范项目，第一轮就刷掉近一半。”

“很多地方政府宣传的项目并不是PPP模式，只是戴着PPP的帽子做BT。”常年在一线调研咨询的张燎告诉南方周末记者。

从项目收入来源上划分，PPP项目主要包括使用者付费、使用者付费与政府补贴相结合、政府付费购买服务三种方式。财政部力推的是“使用者付费”的项目，但一位东部省份的地方官员对南方周末记者说，当地的PPP项目“使用者付费”的并不多，比较多的还是一些政府补贴的项目。

“许多银行和政府签的是政府购买服务的合同。”丛笑向南方周末记者透露，产业基金所投项目如果本身不产生盈利，政府可通过购买服务的方式将产业基金的本息纳入财政预算。从银行的角度，如果项目是经营性项目，本身能够盈利，“政府购买服务反而不好签”。

（应受访者要求，丛笑为化名）